国君策略：国企并购重组的回忆与新催化

　　方奕

　　2023年以来，国资委多次在重要会议上提及“重组”一词，并购重组有望成为国企改革新方向。十八大以来，央企重组节奏加快，中央企业先后完成27组49家战略性重组和专业化整合，范围涵盖装备制造、电力、航运、能源、建材、钢铁等诸多领域。在重组与整合的进程中，一个关键的效果在于，在实现冗余产能与过度竞争的去化的同时，推动了公司内在价值的提升。

　　回顾2010年来资本市场针对并购重组与再融资的政策，大致经历了“萌芽-宽松-收紧-优化宽松”的发展历程。1）政策萌芽（2010-2013）：经济下行与资本市场承压，借壳成为诸多公司IPO被否后成功上市的另一途径。2）政策宽松（2014-2015）：经济承压之下再融资政策放宽，同时推动并购市场迎来爆发式增长。3）政策收紧（2016-2017）：部分上市公司脱离主业、炒壳、过度融资等现象频发，并购重组及再融资政策收紧。4）优化放宽（2018迄今）：金融供给侧改革+国有企业改革，推动重组预期回暖。

　　并购重组的市场效应：从外延式扩张，到内生性成长。2014-2015年的并购浪潮主要集中在TMT和医药等成长行业，通过外延式扩张实现了估值水平的抬升，但在一定程度上催生了商誉减值的风险泡沫。面向新的监管体系，并购重组更多地聚焦于硬核科技，通过内生性成长带动公司价值的外溢。对于央国企而言，通过并购重组有望实现消化过剩产能、降低过度竞争、提升协同效应。

　　新一轮国企改革明确重组方向，强调将“战略性重组和专业化整合”作为深化供给侧结构性改革从而建设世界一流企业的重要抓手。战略性重组立足推进战略性产业突破发展，专业化整合通过同业国企重组整合达到“一业一企，一企一业”高度集中管理目标。从重组与整合预期角度来看，重点关注：1）专业化整合：具备同业竞争特点的央国企有望强强联合，包括能源电力、建筑、交运、电子等领域；2）战略性重组：关乎国家安全与现代化产业体系的央国企有望提升行业集中度与资产证券化比例，包括高端装备、新材料、新能源、信息产业等细分方向。