华福证券降息点评：OMO超预期调降怎么看？
摘要
事件
2023年6月13日，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%；本次央行调低7天逆回购利率幅度达10BP。此次降息的时间点在6月15日MLF到期之前，从调降时点来看超出市场预期。消息一出，10Y国债活跃券230012收益率大幅下行，截至午盘下行幅度达4.75BP至2.6225，T2309一路上行午盘收涨0.34%。本次调降OMO利率的原因是什么？对后续市场有何影响？我们点评如下。
为什么降息？
（1）根本原因在于基本面复苏疲弱，需要宽松的货币政策配合。此次降息背景为整体经济复苏进程放缓，需求收缩，通胀温和可控，市场对降息预期高涨。（2）某种意义可以看成是存款利率调降背景下的被动跟随。近期银行间市场资金面宽松，1Y同业存单利率下行至2.31%的背景下，显然量上来看并不缺资金，跨月后DR007价格已经回落至1.9%附近，低于调降前7天OMO利率水平，带动短端利率持续下行。但在银行净息差压力下，近期大行频频调降存款利率，6月8日六大行降息、6月12日多家股份行跟进也下调存款利率，作为银行负债端来源的补充方式，OMO调降也有其合理性和必要性。（3）此次降息为了降低后续LPR利率腾挪空间。央行率先调降OMO利率，另一个合理的解释是为了给后续调降MLF、LPR利率腾挪空间，以支持实体经济融资需求（包括企业部门和居民部门）。在4月不及市场预期的社融数据和预期偏弱的5月社融数据背景下，降息进一步增强了央行推动银行向企业和居民让利的空间。
降息后，市场怎么走？
此次降息的时间点在6月15日MLF到期之前，而上一次调降MLF利率还是在2022年8月15日，预计后续很有可能会同步下调MLF和LPR利率，实现利率中枢整体下移，但需要警惕在利多出尽后的市场调整。我们复盘了OMO利率、MLF利率调降对债市的影响。与此次背景相似的是去年8月的超预期降息，伴随年内最后一波利多行情出尽，多头陆续止盈，进入四季度后，叠加各项政策利空，债市空头逐步占据上风，债市开启向上调整行情。我们认为，此次OMO超前调降，后续MLF、LPR利率或会跟随，但利率短期进一步下行空间相对有限，需要警惕在利多出尽后的市场调整。
从权益资产来看，此次降息无疑将对A股市场产生利好。当下中国经济运行逐步回稳向好、发展质量稳步提升、经济社会大局稳定，此次降息将更有利于短期经济内需复苏。经过4月至5月市场下跌调整后，当前时点A股市场估值处在近年来低位，股票资产已具有很高的投资性价比。我们认为对于未来市场可以更加积极乐观有信心，我们判断下半年市场行情会显著好于上半年、6月到三季度A股市场上涨行情可期。
风险提示
政策边际变化。
正文
2023年6月13日，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%；本次央行调低7天公开市场操作利率幅度达10BP。此次降息的时间点在6月15日MLF到期之前，而上一次调降MLF利率还是在2022年8月15日，因此，从调降时间来看超出市场预期。消息一出，10Y国债活跃券230012收益率大幅下行，截至午盘下行幅度达4.75BP至2.6225，T2309一路上行午盘收涨0.34%。
01
OMO超预期调降原因为何？
（1）根本原因在于基本面复苏疲弱，需要宽松的货币政策配合。此次降息背景为整体经济复苏进程放缓，需求收缩，通胀温和可控，市场对降息预期高涨。今年一季度超预期的数据后，4月份制造业PMI大幅下滑2.7个百分点至49.2%，不仅再度回落到荣枯线之下，而且是2020年2月因疫情爆发制造业PMI大幅回落14.3个百分点后的最大降幅，5月制造业PMI较前值下降0.4个百分点，持续处于收缩区间。4月和5月PMI全面回调，指数均保持在低位，显示了需求疲弱拖累制造业修复，企业盈利预期减弱，主动去库存，中小企业景气度整体较弱。随后公布的5月通胀显示CPI同比小幅回升但仍不及市场预期，PPI延续低位，降幅有所扩大，5月价格仍然在较低位置运行，国内通胀压力较小。
此时，央行目标更多着眼于改善经济修复和通胀水平。6月7日，央行行长易纲在上海调研时表示，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。
（2）近期银行间市场资金面宽松，1Y同业存单利率下行至2.31%的背景下，显然量上来看并不缺资金，跨月后DR007价格已经回落至1.9%附近，低于调降前7天OMO利率水平，带动短端利率持续下行。但在银行净息差压力下，近期大行频频调降存款利率，6月8日六大行降息、6月12日多家股份行跟进也下调存款利率，作为银行负债端来源的补充方式，OMO调降也有其合理性和必要性，某种意义可以看成是存款利率调降背景下的被动跟随。
（3）此次降息为了降低后续LPR利率腾挪空间。在基本面修复弱于市场预期、资金面维持宽松的背景下，央行率先调降OMO利率，另一个合理的解释是为了给后续调降MLF、LPR利率腾挪空间，以支持实体经济融资需求（包括企业部门和居民部门）。在4月不及市场预期的社融数据和预期偏弱的5月社融数据背景下，降息进一步增强了央行推动银行向企业和居民让利的空间。
02
降息后，后市怎么看？
2.1以史为鉴：复盘近5次降息
从最近5次7天逆回购利率调降的情况来看，当天1年期国债和10年国债收益率均有所下行，短端通常表现更优，除了2019年11月18日和2020年2月3日，其余最近3次调降短端均下行更多；次日两者继续下行，长端利率下行有所扩大，表现可能优于短端，从近5次调降来看，除了2022年1月17日，其余时间长端利率均下行更多。
时间拉长来看，调降后10天长短端利率保持下行，通常来看，1年期国债到期收益率10日后的利率水平相较于调降前下行更多，不过最近一次调降（2022年8月15日）10日后，10年期国债收益率较1年期表现更优。从月度来看，调降当月底（2020年3月30日为下月较本月底变动）相较于上月底，长短端利率均有所下行，其中2022年8月、2020年2月、2019年11月调降后，10年期国债到期收益率月度表现更优，而2022年1月、2020年3月1年期国债月度表现更优。
从政策利率调降前10日收益率变动来看，市场往往会提前交易降息预期，除了2022年1月降息前10年期国债收益率、2019年11月降息前1年期国债收益率有所上升外，其余时间长短端利率均有所下行。从当前的利率水平和降息前市场对预期的交易情况来看，此次降息前长短端利率水平均处于较低位置，且前期收益率已经下行一段时间，且对比前5次降息，此次调降前10日债市下行相对充分，尤其是短端利率。
作为对比，当前的利率水平和调降前下行幅度与去年8月较为接近，在7月超预期差的社融数据公布后，央行快速采取了降息操作，当时带动各期限利率全面大幅下行，10年期国债活跃券收益率一度突破年内低点2.675%。然而，伴随年内最后一波利多行情出尽，多头陆续止盈，进入四季度后，叠加各项政策利空，债市空头逐步占据上风，债市开启向上调整行情。我们认为，此次OMO超前调降，后续MLF、LPR利率或会跟随，但利率短期进一步下行空间相对有限，需要警惕在利多出尽后的市场调整 。
2.2股债后市怎么看？
从债券市场来看，此次降息的时间点在6月15日MLF到期之前，而上一次调降MLF利率还是在2022年8月15日，预计后续很有可能会同步下调MLF和LPR利率，实现利率中枢整体下移，但需要警惕在利多出尽后的市场调整。
我们复盘了OMO利率、MLF利率调降对债市的影响。与此次背景相似的是去年8月的超预期降息，在7月超预期差的社融数据公布后，央行快速采取了降息操作，当天带动各期限利率全面大幅下行，10年期国债活跃券收益率一度突破年内低点2.675%，T2209高开后进一步快速冲高至102.15元，再创新高。然而，伴随年内最后一波利多行情出尽，多头陆续止盈，进入四季度后，叠加各项政策利空，债市空头逐步占据上风，债市开启向上调整行情。我们认为，此次OMO超前调降，后续MLF、LPR利率或会跟随，但利率短期进一步下行空间相对有限，需要警惕在利多出尽后的市场调整。
从权益资产来看，此次降息无疑将对A股市场产生利好。当下中国经济运行逐步回稳向好、发展质量稳步提升、经济社会大局稳定，此次降息将更有利于短期经济内需复苏。经过4月至5月市场下跌调整后，当前时点A股市场估值处在近年来低位，股票资产已具有很高的投资性价比。我们认为对于未来市场可以更加积极乐观有信心，我们判断下半年市场行情会显著好于上半年、6月到三季度A股市场上涨行情可期 。
03
风险提示
政策边际变化。政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。