中信证券：大部分出行链公司估值已回落至相对合理水平
文丨姜娅 杨清朴 刘济玮
李振寰 常欣仪王诗然
防疫政策调整后出行链各细分行业呈现显著复苏，其市场表现先后经历了政策拐点预期主导的β行情、以及预期面向基本面过渡下的盘整期。当前，经过前期回调，大部分出行链公司估值已回落至相对合理水平，我们看好出行链下半年持续复苏下业绩释放主导的二次修复行情。2023年出行链后续配置我们认为可分为两阶段：1）6~9月，看重场景回补下的修复弹性，关注旺季催化，建议重点配置景区、酒店、博彩、OTA等；2）10~12月，注重估值切换下的经营高确定性，基于2023年形成的修复高基数，对于2024年配置，建议加码具备明确经营优势的赛道龙头，例如头部免税、成本模型优化的餐饮、品牌势能及运营能力出众的酒店。同时提示后续顺周期的人力资源配置机会。
▍出行链疫后复苏确定性强，估值回落，建议配置。
防疫政策调整后出行链各细分行业迎来高确定性复苏，其市场表现先后经历了政策拐点预期主导的β行情、以及预期面向基本面过渡下的盘整期。经过前期回调，大部分出行链公司估值已回落至合理水平，我们看好出行链持续复苏下业绩兑现主导推动的修复行情。
▍短看景气度，场景回补类修复弹性高、业绩兑现能力强：
1）景区：客流强劲，关注旺季催化。23Q1国内旅游人次/收入同比分别增长46.5%/69.5%，旅游人次已恢复至19Q1的68%、达疫后一季度新高。旅游需求释放背景下，一线自然景区23Q1客流超预期恢复，五一假期延续强劲态势。休闲景区经营情况相对分化，但回暖趋势整体向好。总体而言，我们认为景区行业在场景回补带动下全年景气度确定性高，暑期、十一等旺季有望连续推高行业景气，同时在经营杠杆下，预计景区行业全年业绩弹性显著，建议重点配置。
2）酒店：需求持续恢复，供给滞后价格弹性显著。疫后出行场景修复，酒店需求持续恢复。虽然行业供给亦缓慢回升，但经济温和复苏背景下供给端完全恢复至疫前水平仍需时间。有效供给相对不足的背景下，酒店需求恢复的同时价格弹性明显，符合我们此前判断。同时，疫情期间头部酒店集团资产结构优化、降本控费的效果体现，盈利端提升明显。我们认为，下半年头部酒店集团仍将维持量价齐增状态，兑现稳健盈利。虽然市场对酒店行业修复已有共识，但对弱复苏下的修复持续性和弹性存在担忧，酒店行业近期回调明显，当前估值已至疫情以来中枢以下。根据我们的跟踪，酒店行业修复保持平稳，下半年暑期、中秋、国庆等假期集中，预计酒店行业景气度将受明显催化。而酒店行业长期逻辑一直清晰，后疫情时代门店结构升级、品牌化趋势保持，连锁化率提升，成长性显著。长短结合来看，我们认为酒店仍是最佳配置行业之一，回调提供配置机会。
3）博彩：客流及GGR修复持续抬升，经营效率分化，建议关注旺季和新物业催化。23Q1以来入境游客数和行业GGR持续复苏，根据澳门统计局的数据，4月入境澳门游客227.4万人次，环比增长16%、同比增长275%，达到2019年同期66.3%的水平；澳门总博收（GGR）147.2亿元，环比+16%、同比+450%，恢复至疫情前62%的水平。与此同时，盈利端修复更快，但表现出现分化。如23Q1美高梅中国（29.2%，经调整EBITDA利润率）、金沙中国（31.3%，经调整EBITDA利润率）EBITDA利润率已经超过/接近疫情前2019年同期水平，超预期利润恢复主要归功于利润率较高的中场博彩业务快速恢复、重新分配后的赌桌数量占优、以及头部公司从疫情期间延续至今的积极控费措施所带来的经营支出下降。展望未来，我们预计2024年（正常化经营）VIP和中场业务的GGR将分别恢复至2019年的20%/100%，行业EBITDA将恢复至2019年的90%水平。预计各大博企表现分化，建议关注新物业开幕、中场运营效率佳、赌桌数量占优等因素催化带来的个股机会。
4）OTA：线上化率提升下复苏领先，关注中期格局变化。受益于线上化率提升，OTA收入端复苏快于旅游行业，当前数据看暑期高价格主导的复苏确定性强。携程数据显示，截至5月16日，2023年暑期订单量已经全面超过2019年同期。自6月起，上半月的订单均价为805元，较2019年增长12.6%，下半月由于临近暑运、且涵盖端午假期，目前均价已经达到1012元，较2019年增长29%。成本端看，疫情期间OTA企业通过数字化节省客服等人工成本，销售费用率或随收入恢复小幅提升，但人员数量较为稳定策略下（不考虑收购带来的人员数量增长），整体利润弹性高于收入。中期维度抖音或在酒旅方向布局加速，行业竞争格局存在不确定性，但酒店商家服务、消费者心智改变仍需时间考察，当前影响有限。
▍中期关注经营高确定性及成长性标的，注重个股自身优化逻辑：
1）餐饮：修复明确但节奏分化，关注效率超预期改善机会。疫情过峰后，线下消费场景回归快于预期，接触类消费恢复明显，餐饮率先恢复。从公司层面看，客流复苏均显著，但不同业态间修复节奏有所分化，聚餐、聚集性质更强的酒吧、火锅等在1月春节前后呈现脉冲式修复，进入3月后数据环比回落，而咖啡、茶饮、快餐等“一人食”品类恢复节奏波动小，其中平价咖啡品类处于行业红利期、表现尤其强劲。疫情期间尤其是从21H2到22H2，各公司均强化降本增效工作，2022年下半年经营情况已经体现各餐饮企业重塑成本结构和降本增效的成果，且部分企业对经营不达预期的门店进行了关停和计提减值，优化门店资产后也带来了门店端费用率的改善。从披露23Q1业绩的百胜中国和海伦司来看，除了同店层面收入恢复，利润率表现均显著超预期，验证效率相较疫情前实质性提升，我们认为这一提升将会在收入继续复苏的背景下持续显现。
2）免税：多重担忧压制股价，静待价值回归。在出行限制解除后海南客流恢复强劲，但从免税销售数据来看，相比疫情中的销售高峰仍存在缺口，购物转化率下降。我们分析主要和价格政策、精品供给紧缺、代购减少等因素有关，其影响更偏阶段性，下半年随着社会库存的消化、精品供给的补充，购物转化率有望稳定在较好水平。从中长期维度看，中国免税行业受益于消费回流的渠道扩容逻辑未变。考虑基数效应，海南离岛免税市场的边际经营拐点有望在7-8月左右出现，后续暑假、国庆、冬季旺季海南旅游市场预计将持续向好。虽然短期受销售数据不及预期影响，市场对中免利润率水平、出境游恢复带来的潜在分流、全岛封关等事项存在多重担忧从而压制股价，但我们仍然认为免税行业受益消费回流的大逻辑并未改变，且中国中免的竞争优势和壁垒提升已是事实，我们建议23Q3-Q4关注边际经营拐点下的估值修复。
3）人力资源：短期蓄势恢复，长期空间广阔。23Q1企业招聘需求尚处于蓄势恢复阶段，2023年3-4月招聘旺季相较2021年同期仍弱，虽然4月总失业率环比下降，但青年人群失业率提升（根据国家统计局的数据，2023年4月16-24岁青年人口失业率提升至20.4%），人服公司阶段性经营压力仍存。近期国务院办公厅发布稳就业相关措施，我们预计政策效果有望逐步释放，结合基数，预计人服板块或于23Q3迎来基本面拐点，全年增速预计呈现前低后高格局。但从1-2年维度看，我们认为人力资源业务恢复过程或存波折、但恢复方向和大趋势仍较明确，建议把握宏观经济恢复带来的配置机会。相较海外，国内人力资源服务行业处于低渗透率、低集中度的早期阶段，建议重点关注灵活用工、业务外包等景气度相对较高的线下服务子赛道，以及渗透率提升趋势较明确的在线招聘赛道。
▍风险因素：
经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策低于预期的风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；行业竞争加剧导致市场份额下滑及压制利润率的风险；新店/新物业/新项目经营效率不及预期风险；门店/物业/项目扩张速度不及预期的风险等。
▍投资策略。
整体而言，出行链景气回升明确，建议短期侧重配置高斜率、后续优先把握强韧性，细分板块排序：景区、酒店、OTA、免税、餐饮、人力资源、博彩。优选业绩弹性消化当下估值能力强的各细分赛道优质龙头。