中信证券：短端利率估值偏高，或仍具备下行空间

　　文丨明明 周成华

　　总量、高频数据指向供需结构分化、经济弱修复格局延续，债市基本面环境相对友好，而流动性市场或延续相对宽松。另一方面，国内经济预期转弱、资本市场信心不足，后续稳增长政策或加力；而中美经济预期分化、美元走强主导的人民币贬值也限制了宽货币预期，后续长债利率下行赔率不足环境下或对政策端扰动更为敏感，而短端利率估值偏高，或仍具备下行空间。

　　▍2023年5月长债利率整体走牛，下行突破2.7%的关键点位。

　　5月债市在经济基本面弱修复格局显现、资金面在钱荒和信贷增速回落下走松、股市表现偏弱等利好因素影响下走牛为主，长债利率向下突破了2.75%的关键点位并下行至2.7%附近震荡。具体而言，月初4月PMI走弱主导基本面弱修复预期发酵，月中资产荒、信贷增速回落逻辑系资金面相对宽松，月末稳增长、宽地产预期上行下长债利率有所波动。

　　▍经济修复“弱现实”延续，债市仍存在基本面支撑。

　　5月PMI产需两端均进入收缩状态，且需弱于供的结构仍未改变。高炉开工率等高频数据仍处于历史同期相对低位，叠加工业与投资总量数据回踩，生产端承压格局显现。信贷需求层面，5月票据利率中枢下行但月末边际回升，但总体仍处于年内低位。地产销售数据处于历史同期相对低位，居民端预期尚未企稳，中长期加杠杆意愿或延续偏低。

　　▍经济预期弱，市场关注后续稳增长政策发力。

　　5月债市整体走牛，与之相对股市、汇市以及商品等资本市场面临较大的调整。总体而言，今年年初经济基本面强修复预期已向弱修复转化，国内资本市场信心相对不足；考虑到二季度以来稳增长政策增量较少，需关注6月稳经济工具发力的可能性。预计在总量货币工具稳健的前提下，类似去年政策性开发性金融工具的广义财政工具、各类再贷款等存量结构性工具或存在更多的发力空间。

　　▍6月流动性缺口较小。

　　今年4月中下旬以来在资产荒、信贷增长放缓的环境下狭义流动性市场较为宽松。展望后续，6月往往是季末财政支出大月而财政性存款往往负增并回吐流动性；尽管近期信贷需求边际修复，居民端中长贷意愿尚未全面修复的环境下，预计6月缴准压力难以宽幅回升。总体而言，6月基本不存在流动性缺口，货币政策稳健基调下，资金利率中枢进一步下行的可能性不高，但波动率或延续低位。

　　▍海外加息周期尾声，人民币汇率压力形成政策掣肘。

　　5月美国新增非农就业人口高于预期，失业率边际回升但仍然偏低。就业市场韧性较强，6月是否为加息终点或仍然存在一定悬念。对国内而言，相较于美联储加息停止节点，市场更多关注本轮人民币贬值压力的持续性，以及央行是否会在稳汇率目标下调整宽货币取向，需关注6月美联储议息会议以及美元指数走势。

　　▍长端利率或波动加大，关注曲线陡峭化机会。

　　当下长债利率2.7%的点位对应2022年上半年低点与下半年中枢，而当下虽然地产销售、投资增速等基本面数据弱于2022年对应时段，但消费、服务等行业景气度明显回升，换言之而当前长债利率已充分定价偏弱经济预期，进一步下行空间或已较为有限。另一方面，长债利率历史滚动分位数已达到相对低位，赔率较低的环境下后续政策面预期扰动或引起长端利率回调；而当前资金面水准下短端利率定价仍有一定高估，后续或仍有做多空间。

　　▍风险因素：

　　中美货币政策超预期；国内地产刺激政策超预期等。