中信证券：军工板块估值已至历史低位
文丨付宸硕 陈卓 刘意
目前行业的赛道拥挤度已快速下降，全行业主动基金两年来首次低配；而板块整体估值已下降至过去年5年30%分位点，其中核心股票池中近50%个股低于该分位线，性价比已凸显。增速收敛、产业链各环节分化为板块前期较弱的原因，并加重了资金面的博弈。随着武器装备的迭代更新、自主可控的加速推进、以及供应链机制的变化，新领域有望带来新的投资机遇，同时中下游企业预计将凭借更强定价能力得到持续关注。推荐军用通信、战场感知、航发产业链、导弹产业链及核心中下游标的。
▍“强军目标”再提速，军费增速创近年新高。
二十大报告强调“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”，“强军目标”迎提速。据人民网，2023年我国国防预算约15537亿元，同比+7.2%，军费同比增速连续3年提升，2023年军费增速创近4年新高。据政府工作报告，2023年GDP增速目标为5%左右，国防开支总体上与国家经济发展水平相协调，7.2%的国防预算增速保持适度增长。对比其他军事强国，俄罗斯、日本、美国、印度2023年国防预算分别同比+43%/26%/14%/13%；另外据今日俄罗斯新闻，美国2024财年国防预算占GDP比重可能突破4%，我国国防费用增速及占GDP比例仍有提升空间。
▍结构性分化，板块估值已至历史低位。
随着近两年行业趋势的逐渐明朗，军工行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，其投资主线在“十四五”的发展预期下开始转向业绩驱动、成长性驱动。伴随央企混改持续深入，各军工央企已进入改革快车道，“中特估”料将持续推动价值重塑，板块情绪有望进一步催化。
我们筛选78家核心军工企业作为股票池进行分析，2022年股票池实现归母净利润372.26亿元（同比+15.76%），23Q1实现归母净利81.37亿元（同比+7.08%），增速有所收敛；2023Q1全行业主动基金重仓军工行业比例下降至2.19%（环比-1.54pcts），低配0.06pct（-1.30pcts），两年来首次低配板块。
近一年来，中信军工指数大幅震荡但仍保持相对收益，但核心权重股却普遍持续调整。我们认为，除了市场风格影响外，短期业绩增速的收敛、以及产业链各环节表现的分化，也是板块前期较弱的原因之一，加重了资金面的博弈。当前板块整体估值已下降至过去5年30%分位点，其中核心股票池中近50%个股低于该分位线，近60%核心个股低于40%分位数，已凸显性价比。在近期板块企稳后，核心个股有望在基本面改善预期下逐渐修复。
▍筑底企稳，布局新领域。
随着武器装备的迭代更新以及自主可控的加速推进，“新技术、新材料、新工艺”等新领域可能引领未来产业的发展趋势，也带来了新的投资机遇；同时中下游企业有望凭借更强的定价能力不断提升盈利水平，开启新的投资阶段。推荐：
1）军用通信：军用通信对带宽要求大幅增加，宽带无线通信设备有望得到重点发展，高价值的高频微波器组件预计需求旺盛。低轨星座可以实现全球无缝隙宽带网络覆盖，由于太空环境频率和轨位资源稀缺，为实现卡位中国低轨星座或将加速布局；
2）战场感知：当前我国信息化装备及信息化能力建设仍面临较大缺口，以传感器、模拟芯片、数字芯片等为代表的硬件领域，以及以遥感信息处理为代表的软件领域正迎来黄金发展机遇；
3）导弹：在武器平台后周期配套列装及战略储备需求下，下游导弹需求正加速放量；近年来我军持续加强练兵备战，实弹化演训背景下导弹消耗量提升。战备需求+演训消耗拉动下，导弹料将成为“十四五”期间复合增速最高的细分武器装备；
4）航空发动机：航空发动机是非常重要的航空耗材，受益于军机放量以及实战化训练的持续推进，我国军用航空发动机市场正在持续扩容。同时当前我国航发产业已进入型号研制加速期，随着后续新型号的加速迭代，也将拉动航空发动机产业的快速发展。
▍风险因素：
军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期；集成电路技术迭代创新慢于预期；原材料成本上升风险等。
▍投资策略：
在不断升级的作战体系以及需求规划下，各细分领域的长期成长性正出现差异，特别是我们预计2023年将受到“五年规划”中期调整的影响，不同领域甚至不同型号的短期景气度差异将更为明显。我们认为随着武器装备的迭代更新、自主可控的加速推进、以及供应链机制的变化，“新技术、新材料、新工艺”等新领域有望带来新的投资机遇，同时中下游企业将凭借更强定价能力得到持续关注。相关投资逻辑包括：
1）现代战争体系下信息化装备仍存在较大缺口，特别是在战场感知领域；
2）长坡厚雪的航空发动机产业；
3）受益于军用通信升级和相控阵技术应用，军用通讯产业链迎来明显拐点；
4）导弹产业链；
5）盈利能力提升的中下游企业。