中信证券：“中特估”投资要素拆解中信证券另类投资

　　文丨杨家骥秦培景裘翔

　　A股传统的高股息策略与“中特估”板块重叠度较高，红利指数（000015.SH）中超过70%的成分股为央国企属性，因此高股息策略投资要素的边际变化对当前时点“中特估”行情有较好的参考意义。高股息策略主要包含债性、股性、复利效应三大要素：

　　1）债性方面，国资考核体系变化带来资产质量和分红预期改善，部分供给端十分刚性的资源品预期现金流水平提升，共同指向现金回报率的提升；

　　2）股性方面，尽管宏观经济存在一些结构性问题，但商品和股市也在较为有效地反映超预期的亮点（例如竣工端品种），伴随经济数据的逐月兑现，预计“中字头”将更加反映其顺周期的属性；

　　3）在缺乏长期增量资金的背景下，复利效应短期弱于交易价值，只要上述股性、债性仍处于预期改善的过程中，其短期交易价值就可以持续。

　　▍指数编制视角：不同高股息指数之间要素差异十分显著。

　　以市场上几个高股息指数作为研究切入点，从编制方法来看，发布最早、市场知名度最高的红利指数（000015.SH）与中证红利指数（000922.CSI）均为从大盘蓝筹中筛选两市稳定分红的高股息龙头；而高股息策略指数（931053.CSI）相比传统红利指数，对成分股EPS及EPS增速的权重更高；中证高股息龙头（931373.CSI）和中证高股息精选指数（930838.CSI）则基于成分股的行业设置了隐性筛选条件。编制方法的差异造成高股息指数的一级行业权重差异十分显著：上证红利、中证红利和高股息龙头的行业权重主要集中在传统高分红、低估值板块，而高股息策略和高股息精选的行业权重更倾向于成长属性。样本结构差异进一步造成各指数实际股息率与股价表现的分化：高分红低估值板块占比最高的上证红利指数实际股息率最高；高成长、高换手、高弹性的高股息策略指数累计收益最优，因此从不同高股息指数的编制差异来看，增长因子在历史上收益更加显著。

　　▍高股息策略的投资要素主要包含债性、股性、复利效应三大方向。

　　1）债性：2019年以来红利指数的股息率明显高于主要宽基指数。当龙头公司自身发展进入成熟阶段后，由于行业壁垒较为稳固，用于维持核心竞争力所需的外延发展和产能扩张等需求明显降低，如果缺少更高ROIC的可投项目，现金资产的积累反而会拖累ROE水平，因此在不损害公司未来发展潜力的前提下，科学的公司治理模式会选择扩大分红回购来提升股东回报，高ROE和高现金回报率会进一步提升公司估值，这也是高股息策略的最重要假设。2018年以前红利指数和上证50、沪深300股息率差异不大，但2019年往后，受益于传统高股息行业供给侧改革对现金流的改善、分红能力的提升，以及2020年之后疫情导致的供需错配商品结构牛市，红利指数股息率明显高于主要宽基指数。截至2023/3/31数据，各大指数股息率（近12个月）分别为：红利指数（6.8%）、上证50（3.8%）、沪深300（2.7%）、上证指数（2.5%）、中证500（1.7%）。

　　2）股性：强宏观属性和防御属性占优。稳定的高股息率很大程度代表了经营稳定、业务成熟、具有较强的抗风险能力，所以通常在市场偏好下降、市场大跌的过程中，高股息组合可以体现出较强的防御性；另一方面，中字头央国企本身就处于相对垄断（优势）的环节（例如上游资源品、基建等）在每一轮宏观经济上行过程中可以受益于供需错配带来的诸多环节的涨价过程，盈利能力和现金流水平得到快速提升。

　　3）复利效应：长期配置的超额收益主要来源。长期配置的维度，高股息策略的股性和债性的收益效果并不显著，但复利是主要的超额收益来源。红利价格指数和全收益指数，2004/12/31-2022/12/31年化收益率分别为5.9%和9.9%；仅看2010年初至2023年一季末，红利价格指数区间涨跌幅3.0%，但全收益指数区间涨跌幅73.8%，差异十分显著。

　　▍从高股息的投资要素看“中特估”投资价值。

　　1）债性：边际变化在于国资考核的长期利好，以及部分供给端十分刚性的资源品现金流水平预期提升。3月3日国资委会议提出“要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平”。今年国资委召开中央企业负责人会议，提出央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，目标为要努力实现“一增一稳四提升”。主要的变化在于，纳入净资产收益率、营业现金比率，更加强调盈利能力和现金流安全。同时，资产负债率由“控”改“稳”，有利于央企保持合理的债务融资规模。预计后续或更加注重估值提升，加快完善资本运作、股权激励机制等。

　　2）股性：关注“中特估”带来的潜在估值修复。“中特估”的提出给央国企为代表的传统高股息行业估值重塑的逻辑。当前，我国资本市场的估值体系对待不同类型公司持“有色眼镜”。从2022年平均市值来看，央企中41%的市值为金融企业、20%为地产与基础设施类上市公司，周期板块也占有16%，三大传统产业共计贡献了上市央企总市值的77%，而金融央企、基建央企和周期行业央企估值中枢仅分别为10x、15x和26x。相比之下，三类低估值板块在地方国企总市值中占比为50%，民企中占比仅为23%。反观民营企业主要由高估值板块组成，制造、科技和消费医药的市值占全部民企的76%，三类民企的估值中枢分别为34x、36x和28x。另一方，A股央国企和外海可比公司的估值比价层面，客观上国内估值明显偏低，尤其“中字头”央企。

　　3）债性和股性（防御属性）的历史复盘显示，长端利率下行、大盘下跌过程中，高股息策略有超额收益但不显著。我们重点复盘2004-2020年，当大盘或长端利率出现系统性下降过程中，红利指数相对于沪深300的超额收益，共有5个长端利率系统性下行的区间，其中：a. 在2008股灾和2015股灾中，大盘腰斩，红利指数在大跌区间略微跑赢大盘和沪深300只有2-3个百分点，防御效果并不显著。b. 2005/2011/2018的慢熊年份，2005年红利指数跑输大盘，2011和2018年红利指数略微跑赢大盘和沪深300约2-5个百分点，也未能体现出明显的债性或防御属性。

　　4）复利效应在缺乏长期增量资金的背景下，短期明显弱于交易价值。相比于港股，A股本身投资者更加倾向于买成长、做弹性，尤其在目前存量市场的生态环境中，“中特估”短期的投资价值不一定是长期配置资金带来的，反而更大程度上是由交易性资金推动的，上述股性、债性等影响因素更多看重边际改善的趋势，而非改善的最终结果。从中长期配置的角度来看，或许只有看到经济进入中长期修复通道、有稳定的配置型增量资金持续流入A股，去做类债属性的被动配置，才能看到股性、债性、复利效应的共振向上。

　　▍风险因素：

　　国内经济复苏不及预期；海外经济衰退过快；地缘政治风险进一步恶化。