中金海外：从风险溢价理解中美估值差异与解法

　　刘刚李赫民李雨婕

　　在加息、衰退、银行风险和债务危机等一片担忧声中，美股近期创出2022年8月以来新高，但中国A股和港股近期却创出年内新低，这恐怕是去年底多数人完全预想不到的结果。要知道，在更高融资成本下（10年美债上探3.7%，中国国债降至2.7%），美股估值反而更高（纳斯达克25倍，标普500 18倍，MSCI中国只有10倍），意味着中美市场风险溢价差异是巨大的（美股2%，中国近7%）。这到底意味着较大收敛的风险和机会，还是一些结构性因素的固化使然？如果是后者，又有什么解法和契机促成未来的改变？我们希望通过找到中美风险溢价背后差异的宏观因素，给出可能的解法与出路。

　　一、从风险溢价理解中美估值差异：2021年中美周期错位和地缘局势导致风险溢价背离且持续拉大

　　市场估值可以分为无风险利率和风险溢价。对本土市场，风险溢价更多为宏观溢价（政策与基本面）和微观溢价（流动性与情绪）等组成的本土溢价；如是离岸市场，还需要考虑适用于外国投资者的国家溢价。中美股市风险溢价通常趋势一致，中国会更高一些，二者之差可以解释为持有中国股票所要求的国家风险溢价。但2021年2月起，由于中美周期错位导致的本土溢价和因地缘局势导致的国家溢价均出现明显趋势性差异，中美市场整体风险溢价持续走阔，美股回落，中国抬升。

　　二、从宏观周期理解中美风险溢价差异：美国信用扩张抵消货币紧缩效果，政府“兜底”私人部门；中国私人部门信用收缩抵消货币宽松效果

　　除正常增长环境外，中美周期错位、尤其是信用周期错位的差异可能是解释2021年以来中美风险溢价走势背离且不断拉大的主要原因。一方面，美国信用扩张部分抵消了货币紧缩对风险溢价的压制。更重要的是，美国政府对私人部门的持续“兜底”等于变相将美国主权信用延伸到了私人部门代表的美股，可能是趋势性压低市场风险溢价的更重要原因，即便利率大幅走高。相反，中国私人部门信用收缩抵消货币宽松效果，充足流动性并未有效转化为投资或消费，一定程度上成为经济修复的主要掣肘，进而推高的市场的风险溢价。

　　三、中美风险溢价的宏观解法与出路：信用周期、货币与财政政策含义各不同

　　美国后续的紧信用将推高风险溢价，而政府加杠杆仍将有助于部分压力私人部门溢价，不过这一方式仍更多利好美股市场自身，但如果能货币宽松则更加利好包括港股在内的新兴市场。对比来看，中国除地缘局势改善外，私人部门信用周期开启与政府直接加杠杆将将有助于压低中国市场风险溢价。如果能出现，当前更低的无风险利率和更高的风险溢价都意味着市场有更大的反弹空间，否则2019年仍是基准情形。