国泰君安证券：降息预期落空创造新的交易机会

　　2023年5月份，MLF到期1000亿元，续作1250亿元，利率维持2.75%，本次MLF续作“量稳价平”基本符合市场预期。从价上看，4月份PMI和信贷数据大幅不及预期，确实抬高了对后续MLF降息的预期，但“珍惜正常的货币政策空间”以及决策层仍需观察前期政策效果，叠加4月份以来中小银行普遍调降存款利率、5月15日协定存款和通知存款利率上限开启调降，市场普遍预期5月份政策利率调降的概率偏低。从量上看，由于大行同业存单收益率普遍低于MLF利率30bp左右，同时后续信贷投放预期减弱，银行体系负债压力明显放缓，商业银行对MLF的需求下降是市场普遍预期，MLF续作量略增更多代表央行依然愿意向市场补充中长期流动性的态度。

　　信贷数据作为经济数据的领先指标，进一步走弱的可能性增大，叠加6月份毕业季引发的“阶段性”失业率攀升，货币政策定调预计依然偏宽，银行间流动性预计维持合理充裕偏松。政策推动的基建融资逐步下坡，5月份票据利率持续下行和地产销售面积回落幅度较大分别表明企业和居民端信贷均较弱，后续信贷投放或持续低于预期，与大行净融出金额创历史新高相互印证，银行间流动性预计延续宽松。

　　5月15日，央行发布2023年第一季度货币政策执行报告，在对国内经济、货币政策定调上延续4月份政治局会议，“内生动力不强、需求不足”的宏观背景要求货币政策“降准有力”重在“有力”。货政报告认为“内生动力不强、需求不足”的具体表现为“居民收入预期还在恢复”、“青年人就业压力较大”、“消费复苏动能的可持续性面临挑战”、“政府投资撬动社会投资仍存制约”等中长期问题，在此背景下货币政策宽松预期平稳，“精准有力”重在“有力”，银行间流动性合理充裕有望延续。

　　如果后续几个月经济数据趋弱，MLF降息预期会愈加升温，那在MLF落地前，多头格局持续，债牛不改。5月12日市场曾交易过5月MLF降息的预期，降息预期落空后，预计会有一定的止盈盘，但后续经济数据或延续“弱复苏”的特征，债市回调幅度有限，债牛不改。

　　风险提示：央行补充中长期流动性力度低于预期；政府债务发行集中；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。