中信证券：底部温和复苏，关注业绩的逐季兑现

　　文丨杨家骥 裘翔

　　A股财报以疫后修复为主要特征，尽管营收同比增速和ROE仍处于下滑趋势，但净利润同比增速已经触底回升。考虑到过去2年全球供需错配带来A股利润规模的高基数效应，下一轮盈利上行周期的开启较为依赖新的需求增量释放。结构拆分方面，A股在盈利集中度、资本开支、盈利预测方面体现出较为明显的行业分化，短期建议关注各细分行业中的结构亮点，展望未来，业绩的逐季兑现能力更加重要。

　　▍当前所处盈利周期的位置：底部温和复苏。

　　1）2023年一季报A股以疫后修复为主要特征。2022年内A股财报反映出实体经济的逐季下滑态势，截至2023Q1，全部A股/非金融单季度营收同比增速仍缓慢回落至1.9%/3.8%，ROE延续下滑趋势，但盈利同比增速见底回升至+2.7%/-4.4%。分板块看，主板/创业板（剔除温氏）/科创板2023Q1的净利润同比增速分别3.5%/4.5%/-46.1%，其中科创板主要受个别医药和电新龙头股拖累。大类行业方面，2023Q1工业/消费/TMT/医药/大金融盈利单季度同比增速为-4.2%、13.6%、-11.4%、-27.5%、10.5%，工业板块压力主要来自商品价格下滑和中下游需求偏弱；消费在2022Q4开始进入业绩兑现通道；TMT内部盈利分化显著，通信、重点覆盖股票池划分标准，2023年一季报各行业同比增速及发展趋势如下：

　　1）制造业重点关注投资高增速的行业和高景气的细分产品。锂电（一季报盈利同比+28%，下同）和光伏（+56%）短期业绩维持高增长，原材料价格下滑导致中游盈利好于上游，中游龙头盈利韧性最强；储能（+52%）外需维持高景气，内需大储招标也开始提速；在电网投资预期提速的背景下，电力装备龙头盈利有望持续释放。整体而言，新能源车和风光储外需弹性料将明显高于内需，未来制造业板块盈利重点关注汽车销量、外需带来主要增量的电新机械细分品类。

　　2）科技产业盈利分化。通信行业运营商（+10%）、通信设备（+14%）业绩表现良好，且在二季度有望维持较高的盈利强度；计算机行业很多公司正处于战略转型期，一季报更多是主营业务较为稳定的个股能够实现盈利增长，但板块整体明显承压，需求持续释放、政策持续扶持、国产化不断推进的背景下，后续几个季度业绩兑现度料会明显提升；电子板块内部，消费电子（-38%）短期业绩承压，为数不多的结构性亮点在半导体（-23%）的设备环节订单十分旺盛；传媒（-13%）行业中出版、影视的一季报净利润率先修复。

　　3）医药行业疫后复苏趋势确定性较强。2023Q1医药行业净利润同比-28%，主要为疫情对业绩正贡献的品种（抗原、IVD）短期需求快速回归正常化，但医药流通、中药、化学制剂等诊疗恢复相关的板块，分别同比增长16.2%/11.0%/10.5%，需求呈现出明显的复苏。除此以外，重点关注医疗设备板块，23Q1业绩快速复苏，后续有望保持稳健。

　　4）消费产业已经进入盈利逐季兑现的过程中。前期疫情压制较为明显的可选消费行业，例如消费者服务（+66%）、医美（+27%）迎来业绩的快速反弹，但高增速的背后也有一定低基数效应；其他消费品类中，除乳制品、调味料的盈利相对承压，其他诸如白酒（+20%）、零食盈利增速非常亮眼，地产后周期的家电（+7%）短期更多体现成本端价格回落，但考虑到经销商库存偏高，短期需求并非主要催化。

　　5）周期品受高基数、下游需求偏弱、商品价格下滑，短期盈利明显承压。以商品价格作为盈利中枢的参考，LME铜、LME铝、螺纹钢、布油、动力煤，2023Q1价格中枢同比增速分别为-11%/-27%/-13%/-21%/-4%，因此在高基数、弱需求的背景下，周期板块整体一季报盈利明显承压，结构上亮点包括油价整体高位震荡的油气、油服，投资维持高位的建筑以及公用环保中的发电。但客观上来看，大多数周期品盈利基数较高，盈利增速的修复较为依赖地产开工端和PPI的新一轮上行周期的启动。

　　6）大金融板块银行维持稳定，非银业绩弹性显著。银行（+2%）资产质量和盈利增速十分稳定，但基本面受LPR、信贷投放等因素影响维持稳定；非银板块业绩弹性十分明显，其中券商（+107%）自营业务增长超预期，保险（+68%）资产负债端均有明显改善。

　　▍风险因素：

　　国内经济复苏不及预期，海外需求超预期下滑。