国君策略5月金股：中微公司、中国移动、淳中科技、中国中铁等

　　·大势研判：疾风知劲草，回调遇良机。我们在报告“大象也能起舞”中指出上证3400不会一蹴而就，需要反复和充分的换筹。短期快速风险释放有助于市场在调整后企稳，本轮市场结构性做多的逻辑并非来自于外部，而是国内经济与政治环境稳定、社会利率下降、政策发力科技转型与国有经济改革，持有货币的收益&；意义不大，这是一个找资产/找机会的时期。因此，我们认为把握结构性做多的核心，在调整中逆向布局，疾风方知劲草。当下投资者对政策预期、地缘预期均不高且较充分，因此指数调整我们认为空间不大，但风险事件的出现仍然会改变预期的态度、分布与加剧观望情绪。要回避纯主题炒作的股票，并逐渐过渡到预期有望上修、风险特征不高的成长股。

　　·大象也能跳舞，继续看好中特估+类债重叠资产的重估。当前国内相对稳定的风险环境，对于投资者而言更多要考虑的是如何做多，如何把握节奏。货币资产收益偏低，类债（高股息）股票资产相对优势上升，当前红利指数股息率接近7%，已明显高于AA信用债收益率，更是大幅好于货币收益。更重要的是，中国A股高分红领域更多集中于资源、建筑与金融，这意味着经济周期的改善、一带一路的推进尤其与中特估相重叠（隐含国改与整合的预期）的领域，其投资逻辑同期在改善。因此，社会利率预期的下降与中特估/国改正在令这部分低估值、高分红、具有整合预期的资产具备估值弹性与新的成长性。

　　·看好风险特征不高的成长股：中特估/数字经济/创新药&；半导体。1）继续看好股价调整充分、盈利预期见底，微观交易结构较优，且中期维度受益周期性复苏和技术创新板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，继续看好低位成长：创新药、半导体。2）在传统领域中关注受益于复苏、一季报有望超预期的成长性的细分：啤酒/食品，以及受益于中特估+类债资产的重估：建筑/石化/金融；3）看好中期空间大、产业政策不断催化的TMT成长股，下一阶段重点关注数据要素&；经济相关子板块：运营商/云服务/算力/数据安全等。

　　风险提示：全球地缘政治的不确定性、国内宏观政策的不确定性。

　　目录

　　01

　　国君策略2023年5月金股组合

　　02

　　观点汇总

　　2.1. 策略观点：调整是机会

　　研究员：方奕、张逸飞、田开轩、苏徽

　　疾风知劲草，回调遇良机。本周上证指数在冲关3400未果后快速“变脸”，出现大幅调整。核心原因在于重要关口位受阻叠加利空因素（美国对华投资限制等）出现，部分投资者获利了结、规避调整风险情绪升温。我们在前一周报告“大象也能起舞”中指出上证3400不会一蹴而就，需要反复和充分的换筹。但我们对市场的判断并不悲观，首先上述事件性风险冲击并非预期外因素，2022年末以来已有多次讨论；其次，预期内事件性冲击持续性往往不强，短期快速风险释放有助于市场在调整后企稳。最重要的是，本轮市场结构性做多的逻辑并非来自于外部，而是国内经济与政治环境稳定、社会利率下降、政策发力科技转型与国有经济改革，持有货币的收益&；意义不大，这是一个找资产/找机会的时期。因此，我们认为把握结构性做多的核心，在调整中逆向布局，疾风方知劲草。

　　回调布局预期有望上修、风险特征不高的成长股。需重视本轮调整中能够走出的股票结构，有望成为23年投资主线。外部风险虽不是预期外因素，但并不代表不重要。相类似的事件冲击可参考2019年4月至5月，彼时4月中旬货币政策基调转向+5月初中美贸易摩擦重启，市场大幅调整。对投资而言影响彼时主要有两点：第一，风险事件前，概念板块（如数字孪生、边缘计算）跑出明显超额；风险事件后，概念板块出现深度调整；第二，风险事件后，绩优成长股（半导体、TWS）逐渐走出震荡，接力成为19年核心主线。类比当下，首先2019年风险因素均为预期外冲击，且深刻影响原有市场做多逻辑。当下投资者对政策预期、地缘预期均不高且较充分，因此指数调整我们认为空间不大。其次，风险事件的出现仍然会改变预期的态度、分布与加剧观望情绪。因此回避纯主题炒作的股票，下一阶段的机会将逐渐过渡到预期有望上修、风险特征不高的成长股。

　　大象也能跳舞，继续看好中特估+类债重叠资产的重估。当前国内相对稳定的风险环境，对于投资者而言更多的要考虑的是如何做多，如何把握节奏。特别是货币资产收益偏低，类债（高股息）股票资产相对收益优势上升。当前红利指数股息率接近7%，已明显高于AA信用债收益率，更是大幅好于货币收益。更重要的是，中国A股高分红领域更多的集中于资源、建筑与金融，这意味着经济周期的改善、一带一路的推进尤其是与中特估相重叠（隐含国改与整合的预期）的领域，其投资逻辑同期在改善。因此，社会利率预期的下降与中特估/国改正在令这部分低估值、高分红、具有整合预期的资产具备估值弹性与新的成长性。

　　看好风险特征不高的成长股：中特估/数字经济/创新药&；半导体。1）继续看好股价调整充分、盈利预期见底，微观交易结构较优，且中期维度受益周期性复苏和技术创新板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，继续看好低位成长：创新药、半导体。2）在传统领域中关注受益于复苏、一季报有望超预期的成长性的细分：啤酒/食品，以及受益于中特估+类债资产的重估：建筑/石化/金融；3）看好中期空间大、产业政策不断催化的TMT成长股，下一阶段重点关注数据要素&；经济相关子板块：运营商/云服务/算力/数据安全等。

　　详见报告：

　　《调整是机会》2023-4-23

　　2.2.宏观观点：新发展格局构建进入加速期

　　研究员：董琦、黄汝南

　　对本次会议的整体理解有三，一是对经济定调更乐观，但依然承认复苏是恢复性的，内生动力不强。这意味着总量政策窗口并没有关闭，而是相机抉择地后移。叠加对防风险的表态，政策不存在收紧可能。二是，会议强调现代化产业体系构建，新发展格局的推动正走入提速期。我们认为未来一段时间现代产业政策是核心的政策增量领域。三是在恢复和扩大需求、风险防范、提振信心角度延续之前定调，但是在深化改革和扩大开放上出现更多积极表态，指明中长期主线。

　　具体来看，会议提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。在政策层面，既有存量政策的延续，也有增量空间的拓展，总量政策在相机抉择下大概率年中还会加码：

　　1）财政和货币政策基调延续之前的表述，增加“形成扩大需求的合力”；2）促消费、扩投资仍是扩内需的两大主要抓手，措施更为具体；3）“平急两用”公共基础设施是基建领域的增量空间。

　　会议对高质量发展和现代化产业体系着墨颇多，新发展格局推动进入加速期：

　　1）首提高质量发展面临的困难和挑战，我们理解主要来自于海外高技术封锁，倒逼科技领域政策推动提速；2）提出新能源车、充电桩、储能、配套电网是“以实体经济为支撑的现代化产业体系”重点方向，再次提到重视通用人工智能发展。

　　会议强调了防范化解地方政府债务和金融两大风险，二者风险定调意味着流动性很难收紧，对地产的表述则侧重于“房住不炒”“保交楼”“新发展模式”等角度：

　　1）年初以来对地方政府存量债务的化解已经初见成效，后续重点在严控新增。2）中小银行、保险、信托机构风险防范将成为重点方向，预计政策将推动中小金融机构并购重组，增强基层金融系统的稳健性。

　　风险提示：经济复苏动力不足；稳增长政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。

　　详见报告：

　　《新发展格局构建进入加速期——2023年4月政治局会议点评》2023-4-28

　　2.3. 行业及公司观点：

　　2.3.1.电子：从国产替代的野蛮成长到产业政策的有序引导，聚焦龙头厂商

　　半导体外部制裁加剧，美、日进一步扩大限制范围，半导体设备从0到1实现自主可控迫在眉睫。自1007制裁后，美、日等国不断对中国半导体加压，3.31号日本宣布计划限制23种半导体制造设备，4.17号美国将以电子分销商为代表的12家中国电子企业加入管制出口“实体清单”，外部制裁加剧，将进一步推动政策端和产业端共同发力国产替代。

　　政策、产业合力布局，大基金重启增持规划，中芯、存储等Fab有望实现整线突破，持续关注制造环节战略核心标的。政策端：国家持续强调芯片制造自主可控的必要性和急迫性，大基金二期重新布局已增持晶瑞电材、长存等核心公司，设备、材料等补贴政策亦后续有望落地；产业端：中芯先进工艺线受益ASML光刻机裁定标准确定有望扩产且多条工艺线良率持续提升，存储Fab厂受益中微刻蚀设备验证成功有望实现整线突破。

　　龙头厂商北方华创一季度业绩超预期，表明产线边际扩产和国产化率提升均有明显改善，若关键领域设备进一步实现0-1突破，半导体设备整体业绩有望爆发式增长。北方华创23Q1营收36-40亿，归母净利润5.6-6.2亿，均大超预期，主要源于二三线晶圆厂的边际扩产改善及市场占有率的进一步提升。后续随着三大厂的招标开启，半导体各环节厂商整体业绩和订单将深度受益。

　　半导体外部加压下，政策、产业合力布局，半导体设备从国产替代的野蛮成长到产业政策的有序引导，有望加速整线突破进程，战略核心设备厂商将深度受益。

　　详见报告：

　　《从国产替代的野蛮成长到产业政策的有序引导，聚焦龙头厂商——半导体板块系列报告》2023-4-18

　　2.3.1.1.中微公司（688012）：新签订单超预期，先进工艺能力领衔自主可控

　　研究员： 王聪、舒迪、陈豪杰

　　维持“增持”评级，维持目标价164元。公司刻蚀设备加速增长，薄膜沉积设备稳步推进，业绩进入增长快车道，维持其2022-2024年EPS为1.78/2.34/2.97元。考虑ICP双机台优势明显，国内产线渗透加速推进，给予其2023年70倍PE，维持目标价164元。

　　前三季度新签订单超预期达56.4亿元，ICP加速上量。公司公布3Q22财报，单季度实现营收10.71亿元，同比增长45.9%；扣非后归母净利润2.03亿元，同比增长96.7%。期末存货32.4亿元，合同负债19.7亿元，均创历史新高。前三季度新签订单56.4亿元，同比增长60.24%；第三季度新签订单25.8亿元。

　　CCP新型号持续开发， ICP双台优势显著，公司刻蚀设备业绩高速增长。开发新型CCP，涵盖5nm以下逻辑芯片和200层以上3D NAND存储芯片。开发新型ICP，涵盖7nm及以下的逻辑、17nm及以下的DRAM和3D NAND存储，优化开发双台ICP刻蚀设备。

　　公司为国内稀缺的具备5nm先进制程能力与经验的厂商，领衔半导体自主可控将是众望所归。公司钨薄膜沉积设备目前已通过关键客户的工艺验证，并积极推进设备在客户产线进行量产验证。在薄膜、刻蚀、量测这三类美系设备极强环节，公司在刻蚀领域产品覆盖面全，并陆续开发钨CVD薄膜设备，在整线国产化进程中，具有领衔示范作用。

　　风险提示：下游晶圆产能扩充不及预期；新品研发和产业化不及预期。

　　详见报告：

　　《新签订单超预期，先进工艺能力领衔自主可控——中微公司三季报点评》2022-11-8

　　2.3.2.通信：运营商数字化业务亮眼，全光网从千兆走向万兆

　　运营商业绩持续稳增，数字化业务引领转型。2023年Q1，中国移动收入2507亿元（yoy 10.3%），净利润281亿元（yoy 9.5%）；这个电信收入1297.53亿元（yoy 9.4%）；净利润为79.84亿元（yoy 10.5%）；中国联通收入972.22亿元（yoy 9.2%），净利润51.55亿元（yoy 11.2%）。中国移动推进“网+云+DICT”规模拓展，推动政企基础业务提质增量，做优做大移动云规模，Q1 DICT收入294亿元（yoy 23.9%）；中国电信提升算力水平，以融云、融AI、融安全、融平台为驱动，提供满足行业客户需求的综合智能信息化服务，产业数字化业务收入达到349.71亿元（yoy 18.9%）；中国联通收入结构持续优化，产业互联网业务实现收入223.89亿元（yoy 26.0%）。在高质量发展和算网融合新周期下，运营商在数字经济领域天花板高，持续性强，带来较大价值重估空间。

　　全光网络从千兆走向万兆。华为提出全光万兆城市将从“联家（超高清视频、XR/元宇宙、云电脑等）、联企（数字辅助诊疗、赛事多机位直播、全息交互设计等）、联机（等。（2）风电装机量23年有望快速提升，推荐风电设备。（3）新技术方向：钙钛矿、电镀铜、PET铜箔设备等。

　　铸锻造设备：三部委联合发文，锻压行业重大利好。4月14日三部委联合发文《关于推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见》，支持铸造和锻压行业优质企业发展，引导金融机构向铸造和锻压行业企业提供精准支持。政策引导中国加速向铸件生产强国转变，加大高附加值的铸造、锻压设备开发。

　　工程机械：3月开工率环比稳定提高，23年工程机械内销有望复苏。根据央视财经挖掘机指数，2023Q1全国工程机械平均开工率为53.14%/-0.84pct，3月全国工程机械开工率为65.05%/-1.71pct/环比+11.28pct。随政策落实，23年地产有望复苏，专项债力度彰显国内基建稳增长作用依旧。国四产品价格高，逐步加强客户对国四价格认可度有望提高工程机械盈利水平；海外工程机械需求增速趋稳，矿机设备和电动化、智能化设备将是下一突破点，带动国内企业的高质量发展。

　　机器人：政策推动产业落地，三花智控成立合资公司。减速器、伺服电机和控制器等关键零部件在机器人成本占比在70%左右，当前国产渗透率仍较低。三花智控在墨西哥的工业园内共同出资设立一家合资企业，注册资本不低于1000万美元，以现金方式进行出资。合资公司的主营业务为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售，对特斯拉机器人产业链有望形成催化。

　　新能源设备：已具备高性价比。（1）风电设备：三季度装机量有望快速提升，价格也有望企稳，关注海缆、轴承等。（2）光伏设备：如果催化剂到来，会有较好的涨幅，关注钙钛矿、HJT等。（3）PET铜箔：目前进度低于预期，PET铜箔具有安全性+长寿命+成本优势，替代传统铜箔趋势明显。

　　风险提示：新技术研发不达预期、产业政策变化、市场竞争加剧等。

　　详见报告：

　　《3月开工率环比稳定提高，锻压行业政策利好》2023-4-22

　　2.3.4.1.纽威股份（603699）：业绩符合预期，看好23年下游高景气

　　研究员：徐乔威、张越

　　投资建议：国产背景下传统下游景气回升，叠加新能源、核电等新拓展，业绩有望快速增长。维持2023-25年EPS为0.82/1.02/1.19元，维持目标价18.04元，增持。

　　业绩符合预期。公司公告23Q1公司实现营收10.92亿元/同比+17.17%/环比-1.26%，归母净利0.98亿元/同比+44.01%/环比-17.8%；扣非归母净利1.01亿元/同比39.98%/环比-2.32%。

　　公司盈利水平保持高位，前瞻性指标向好。公司23Q1实现毛利率28.6%/+1.3pct，净利率9.0%/+1.5pct，公司盈利水平保持高位。23Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/3.9%/3.4%/2.2%，同比-0.4/-0.3/-1.7/+2.1pct，内部费用保持下降，财务费用增加主要是汇兑损失增加所致。前瞻指标中，公司23Q1存货22.31亿元/+48.65%，合同负债2.57亿元/+167.06%，公司下游需求旺盛，内部存货积累充足。

　　传统下游景气度提升，新业务快速增长。1）传统石化受益于油价高位，资本开支增加，公司业务订单增速预计超20%。2）多晶硅：多晶硅价格高位带来扩产需求增加，10万吨产能需阀门价值量超3亿，公司对接协鑫、通威等客户，在手订单充足。3）LNG及氢能：欧洲天然气价格暴涨及俄乌冲突，使欧洲对LNG等能源需求增加，替代北溪管道的LNG管线、接气站建设需求释放。中东能源转型氢能，对阀门要求更高，公司已有案例，有望带来高价值增长。4）海工：国内LNG船订单大增，过去阀门依赖进口，公司有望实现进口替代，获取订单。（5）核电：公司跟中广核合作较多，铸造有核一级资质，有望持续获取订单。

　　风险提示：油价下跌导致下游资本开支减少、多晶硅扩产不及预期等。

　　详见报告：

　　《业绩符合预期，看好23年下游高景气——纽威股份2023年一季报点评》2023-4-29

　　2.3.5.中小盘：现阶段应布局高确定性主题

　　主题投资应重点关注确定性，推荐电子特气、第三方检测和服务器温控主题。4月第4周中证1000/国证2000指数成交额分别环比下滑3.1%/5.1%，而沪深300指数成交额环比上涨4.3%。大小盘成交分化和热点主题轮动高度相关，成分股以大盘股为主的万得中特估指数成交额环比上涨23%。万得AI算力指数振幅达到9.92%，最大回撤达到6.53%；同时热点主题的市场关注度也在边际递减，申万传媒指数成交额为3958亿元，环比下降17.6%。在热点主题持续大幅波动的情况下，我们认为应布局高确定性主题，推荐电子特气、第三方检测和服务器温控主题。

　　详见报告：

　　《现阶段应布局高确定性主题--中小盘周报（2023年4月第4周）》2023-4-23

　　2.3.5.1.华特气体（688268）：氟碳类、氢化物等产能加速释放，带来业绩成长

　　研究员：周天乐

　　维持“增持”评级。公司NO、CO、锗烷等新品导入下游加速，下游半导体市场对特气需求持续增长，考虑到公司为特种气体龙头，维持公司2022-2024年EPS为1.79/2.25/2.83元，维持目标价101.25元，维持增持评级。

　　特气需求保持旺盛，前三季度业绩大增。公司2022年前三季度实现营收14.03亿元（同比+41.01%）、归母净利润1.86亿元（同比+80.59%），业绩符合市场预期，主要由于国内半导体市场对特种气体需求旺盛，氖、氪等稀有气体销售量大幅增长，叠加NO、CO等新品加速向下游导入放量所致。分季度来看，公司2022Q3实现营收5.19亿元（同比+49.4%）、归母净利润0.68亿元（同比+82.70%）。

　　稀有气体价格回落，综合毛利率有所下滑。2022年上半年，俄乌冲突引发稀有气体供应紧缺大幅涨价，根据百川盈孚数据，2022Q2氖气、氪气平均价格为1.47、5.01万元/立方米，随着国内稀有气体产能释放，2022Q3氖气、氪气平均价格下降至0.98、4.16万元/立方米。受稀有气体价格下滑影响，公司2022Q3毛利率为27.09%，较Q2下降3.03pct，公司Q4有望通过高毛利的NO、CO等新品放量缓冲稀有气体毛利率下滑。

　　产能加速释放，氟碳类、氢化物等特气带来高成长。公司江西生产基地与西南总部基地项目建设稳步推进，同时公司拟投资5亿元建设江苏生产基地，氟碳类、氢化物等特气产品有望随产能释放实现业绩大幅增长。

　　风险提示：1）产能释放不及预期；2）特气新品导入不及预期。

　　详见报告：

　　《氟碳类、氢化物等产能加速释放，带来业绩成长——华特气体2022年三季报点评》2022-10-24

　　2.3.6.医药：聚焦创新和业绩复苏主线

　　政策方向不变，规则优化持续。医疗卫生领域顶层设计规划已较为清晰，政策延续性较强，集采后周期品种仍处于自下而上的选股窗口，优选政策影响逐步见底的恒瑞医药、华东医药。此外，中药板块受去年疫情低基数以及疫后终端补库等影响，2023年具备较好的业绩兑现度。

　　创新药板块在波折中砥砺前行。伴随港股市场的整体调整，港股创新药板块目前又重新回到了3倍PS左右的合理估值，为下一轮行情的启动积蓄动能。第二阶段行情将出现一定分化，二季度多项催化剂兑现将成为驱动行情的主因。

　　复苏主线具备较高的确定性，市场预期相对充分。医疗常规就诊量有望逐步恢复至疫前水平，往后看，低基数效应下的恢复性高增长将更多体现在Q2、Q4，但市场预期较为充分，难以进一步超预期，Q2有横向比较优势。优选：估值仍具有性价比的零售药店、IVD；跳出疫情复苏的高频数据，回归中长期自身景气；以环比思维、从兑现的时间线考虑布局。

　　医药央国企有望延续价值重估。近年来进一步深化国企改革的政策春风推动央国企在多元化、平台化等方面持续积极迈进，价值重估有望持续演绎。从2023年业绩趋势看， 22年低基数效应使得23年普遍具备较好的业绩兑现度，受益公司：国药系、华润系、上海医药。

　　风险提示。疫情反复可能至复苏不达预期；部分品类集采降价幅度或超出市场预期。

　　详见报告：

　　《聚焦创新和业绩复苏主线---医药行业2023年二季度投资策略》2023-3-22

　　2.3.6.1.恒瑞医药（600276）：业绩恢复正增长，经营拐点确认

　　研究员：丁丹、张祝源

　　维持“增持”评级。22年实现营收212.75亿元，同比下降17.87%；扣非归母净利润34.10亿元，同比下降18.83%。23Q1收入54.92亿元，同比增长0.25%；扣非归母净利润12.20亿元，同比增长3.40%。经营边际改善确认，符合预期。考虑到疫情的影响，下调23年EPS预测至0.75（-0.02），维持24年EPS预测为0.91元，预计25年EPS为1.10元。参考可比公司估值，给予23年目标估值PE 75X，上调目标价至56.25（+10.05）元，维持增持评级。

　　业绩增速有望加速。受益于仿制药集采出清、疫情缓和、新药放量及销售调整接近尾声等因素，预计季度业绩同比增速有望持续改善：1）第5、7批集采影响基本消除，后续集采涉及品种少，仿制药业务有望企稳；2）新药有望持续放量。伴随着达尔西利、瑞维鲁胺、阿得贝利获批，多个重磅药处放量期；3）销售调整基本结束。虽然22H2销售收入下滑明显，但销售人员数量仅减少约500人，较22H1 2300余人的调整明显减少。

　　高研发投入为未来发展做好铺垫。22年研发投入达到63.46亿元，同比增长2.29%，占收入比重达29.83%。公司于23年AACR 公布SHR-A1811（HER2）与SHR-A1921（Trop2） 的临床试验数据，验证ADC平台成药性。非肿瘤领域研发持续推进，其中诺利糖肽（GLP-1RA）、HR20031 （DPPIV/SGLT2/二甲双胍）等潜力药物的关键适应症进入临床3期。

　　催化剂：市场拓展超预期；新产品获批上市；研发国际化超预期。

　　风险提示：疫情反复；集采及续约降价超预期；新药研发的不确定性。

　　详见报告：

　　《业绩恢复正增长，经营拐点确认——恒瑞医药2022年报及2023年一季报点评》2023-4-23

　　2.3.6.2.华润三九（000999）：防疫政策变化带动核心品类实现高增长

　　研究员：丁丹、吴宇擎

　　维持增持评级。公司公告2022年业绩预告，预计2022年实现归母净利润23.7-25.7亿，同比增长15.05%-25.02%；实现扣非归母21.5-23.2亿元，同比增长16.03-25.21%。考虑到四季度防疫品类需求提升所带来的业绩增量，上调2022-24年EPS至2.50/2.86/3.26元（原2.41/2.75/3.14元），维持目标价71.52元，对应2023年PE26X，增持。

　　感冒品类高景气有望阶段性延续。受防疫政策变化影响，2022年四季度以来，疫情相关品种的储备需求激增带动公司核心品类实现高增长。按中值测算，Q4单季度实现归母利润5.2亿元，同比+69%。考虑到原本Q4当属感冒品类旺季，短期产能利用率进一步大幅提升空间有限，因此公司收入端的业绩弹性略低于终端动销，但这也为后续补库需求的延续提供了一定的支撑。于此同时，基于四类药品限售放缓的恢复性增长在2022年三季度逐步显现，因此预计2023年上半年在补库需求叠加低基数效应下，感冒品类高景气有望阶段性延续。

　　配方颗粒板块有望实现恢复性增长。尽管由于年末疫情管控放开后，在预防方、治疗方等需求增加带动下，12月单月配方颗粒有所恢复，但考虑到国标、省标切换所带来的市场影响，全年表现依旧低于预期。伴随2023年国/省标备案数量的持续增长，2022年市场承压所导致的低基数有望为2023年带来潜在的恢复性增长。

　　催化剂：防疫品类需求提升，配方颗粒国标数量提升。

　　风险提示：疫情影响超预期，药品集中采购影响。

　　详见报告：

　　《防疫政策变化带动核心品类实现高增长——华润三九2022年年报业绩预告点评》2023-1-20

　　2.3.7.食品饮料：板块复苏，啤酒强韧

　　投资建议：白酒上半年场景修复、强量弱价，下半年随消费力恢复批价有望上行。

　　食品饮料板块复苏，内部分化延续。2022年食品饮料板块收入10659亿元、同比+7.8%，净利润1809亿元、同比+12.2%，22Q4单季收入+7.7%、净利润+10.3%。23Q1板块收入同比+9.5%，净利润同比+16.3%。板块整体呈复苏态势，高端韧性凸显，大众品分化延续。

　　白酒：环比改善，高端稳健、区域酒高增。22年白酒板块延续双位数增长，收入3518亿元、同比+15%，净利润1305亿元、同比+20%。23Q1板块收入1306亿、同比+16%，净利润535亿、同比+19%，增速分别同比-3.7pct、-7.2pct，短期疫情冲击下逐步筑底。Q1一线白酒收入、净利润分别增长17%、20%，二三线白酒收入、净利润分别增长10%、11%，其中次高端整体承压，区域酒相对稳健。利润率方面，一线、二三线酒企23Q1净利率分别同比+1.1pct/+0.3pct。

　　大众品：1）啤酒：升级趋势持续，成本压力大幅缓解。22年A/H股啤酒收入1008亿元、同比+7%，扣非核心净利润97亿元、同比+28%。23Q1（A股）板块收入+13%、净利润+30%，已披露公司总销量+10%、吨价+3%，结构升级趋势不变。2）速冻：收入稳增、利润提速、龙头势强。22年板块收入251亿元、同比+17%，净利润22亿元、同比+37%，23Q1收入+18%、净利润+43%提速显著，主要受益于成本下降及费用优化。3）乳制品：景气度回升，毛利率改善。22年板块收入1988亿、同比+7%，净利润92亿元、同比-18%，23Q1收入+5%、净利润+1%，液奶景气度回升。4）调味品：Q1经营情况改善，板块分化加剧。22年板块收入610亿元、同比+8%，净利润89.7亿元、同比-14%；23Q1收入+6%、净利润+6%，场景复苏及成本下行驱动业绩改善。5）卤味：边际改善，成本压力仍大。22年A股休闲卤制品板块收入122亿元、同比+1.7%，净利润4.3亿元、同比-70%，23Q1收入+6.8%、净利润+43.8%，行业成本压力仍在。

　　风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。

　　详见报告：

　　《板块复苏，啤酒强韧——食品饮料板块2022年报&；2023一季报总结》2023-5-1

　　2.3.7.1.青岛啤酒（600600）：升级扩产盈利强，百廿品牌新辉煌

　　研究员：訾猛、姚世佳

　　投资建议：维持2023-25年盈利预测EPS至3.38、3.96、4.42元，目前股价对应2023年PE 34X，维持目标价140元，维持“增持”评级。

　　产品组合升级，战略新品推出：业绩交流会上，公司提出1）产品组合延展为1+1+1+N，即经典、纯生、白啤、新特产品，白啤被提到战略高度，品类空间大；2）经典占比的提升为结构升级的核心，对标山东结构比例。2）原浆（7天）、纯生（21天）两大高端新品。4）低档中只保留崂山品牌，未来存在很大迭代空间。其中，大经典的吨利预计可实现1300元。

　　产能扩张规划，支撑五年目标：1）新扩产能五厂（新特及高端产线）100 万吨，其中第一期60万千升。2）二厂（纯生及1903产线）工厂由70 万吨的产能扩建成 100 万吨单体的存储最大的工厂。3）三厂（麦芽厂）扩建到 25 万吨。预计长期产能规划经典将达300万千升，纯生100万千升，白啤50万千升，原浆10-20万千升。

　　区域利润改善，成本压力缓解：沿江市场包括江苏、上海等地2022年已实现了盈利。沿黄市场利润有望提速，河北、陕西均依然有利润提升空间。沿海市场长江以南利润不再下降。根据业绩交流会，我们预计2023年全年成本压力小于1Q23，并对未来成本趋势表示乐观。公司未来依然将注重费效比提升，数字化智能推动运营效率提升和成本降低、供应链系统效率提升。预计费率将保持稳定。

　　风险提示：竞争态势加剧，原料价格波动

　　详见报告：

　　《升级扩产盈利强，百廿品牌新辉煌——2022年及1Q23业绩交流会更新》2023-4-27

　　2.3.7.2.迎驾贡酒（603198）：符合预期，盈利新高，升级延续

　　研究员：訾猛、李梓语

　　维持“增持”评级，上调目标价至232元。考虑到夜郎及舍得近期表现，上调23-24年盈利预测，预计23-25年EPS分别为6.45元（+0.85元）、8.21元（+0.95元）、10.35元，考虑到板块景气修复下估值回升，给予23年36倍动态PE，上调目标价至232元（前值212元）。

　　22年渠道扎实、攻守交替，利润超预期。公司22年收入符合预期，舍得在不确定性中实现渠道与收入平衡，22Q4面临疫情扰动仍实现低个位数增长，且为23Q1奠定较为良性渠道基础，体现公司渠道管控能力；有赖于22Q4费用支出较少，22Q4利润超预期。

　　毛利率波动可控，现金流、预收款波动在合理范畴。公司22年酒类业务毛利率略微波动，主要系沱牌放量叠加期内货补力度增加，整体波动可控；受益于22年末广告等市场费用支出的明显缩减，22年费率降低明显，对净利率抬升贡献明显；考虑到22Q4外部需求压力较大，且考虑到部分回款确认较晚，22Q4末现金流、合同负债尚在合理范畴。

　　舍得扎实、夜郎助力，2023次高端新锐中最为坚实。公司23年成功捕捉外部动销改善机遇，我们推测23Q1业绩失速概率低；横向比较来看，舍得属同体量次高端企业中渠道最为良性之标的，库存周期仍处环比回落区间，我们认为舍得有望率先捕捉次高端回暖机遇；同时，夜郎有望在23年旺季实现恢复性放量，将额外助力公司收入端。

　　风险因素：经济复苏力度和时间节点不及预期，疫情反复

　　详见报告：

　　《表现稳健，蓄力前行——舍得酒业2022年报点评》2023-3-22

　　2.3.8.社服零售：五一预定火爆，金银珠宝社零大增

　　本周投资观点：①金价+复苏+新产品周期三重催化，黄金珠宝迎来数据主升浪；②五一行情持续发力，推荐出行链板块，关注酒店、教育、餐饮；③性价比消费最先复苏；④国企改革加速推进，政策催化下国企资源优势有望兑现；⑤市内店国人购物政策出台在即；⑥关注人工智能概念股。

　　上周行情回顾：上周消费者服务板块涨幅-5.58%，商贸零售板块涨幅-3.12%，在所有行业中分别位列28和18名（共30个行业）。未停牌股票中，米奥会展+22.84%、科德教育+14.99%、新华百货+8.66%、西安旅游+7.76%、厦门国贸+6.34%、百联股份+6.31%涨幅居前。

　　行业重点信息及数据更新：1）社服行业：①一季度全国一般公共预算收入62341亿元，同比增长0.5%。②携程数据显示，“五一”首日高铁跨省游搜索热度环比前一日增长323%。③截至4月17日，携程门店五一假期的订单量超出2021年2倍，旅游市场正在强势复苏.④一季度住宿和餐饮业GDP为4511亿元，同比+13.6%；⑤中国航信携手美团酒店，通过技术通道合作方式，实现美团酒店的房价、房态和订单信息实时传输和全流程销售。2）零售行业：①2023年一季度社会消费品零售总额114922亿元，同比增长 5.8%；②截至2022年母婴即时零售渠道销售规模约194亿元，预计到2026年将超千亿，年复合增长率达74%。③淘宝百亿补贴将下调佣金费率以争夺优质低价商品供给，时间将持续到6月30日。

　　公司公告：①王府井：2022营收108亿元/yoy-115.32%，归母净利润1.95亿元/yoy-101.01%；②传智教育：2022营收8.03亿元/yoy+20.9%，归母净利润1.81亿元/+135.3%；③华凯易佰：2022营收44.2亿元/yoy+113%，归母净利润2.16亿元/yoy+347%；④米奥会展：2022营收3.5亿元/yoy+91.8%，归母净利润5038.5万元/yoy+187.4%；⑤长白山：2022营收1.95亿元/yoy+1.10%，亏损0.57亿元/yoy-11.17%；⑦行动教育：2022营收4.51亿元/yoy-18.8%，净利润1.11亿元/yoy-35.1%；⑧海南机场：2022营收47.01亿元/yoy+3.89%，净利润18.56亿元/yoy+300.68%。

　　风险提示：疫后修复不及预期、宏观经济波动风险、政策监管风险。

　　详见报告：

　　《宏观情绪再度转弱---国君石化周报》2023-4-25

　　2.3.8.1.老凤祥（600612）：短期看复苏，长期看改革

　　研究员：刘越男、苏颖

　　业绩超预期，“增持”评级。考虑到黄金品类受益金价及复苏呈现高景气，上调2023-2024年公司EPS为4.10/4.76元（原值3.91/4.41元），新增2025年EPS为5.36元，给予23年20x PE估值，上调目标价至82.00元（原值58.65元），维持“增持”评级。

　　业绩简述：公司2022年实现营收630.10亿元/yoy+7.36%，归母净利润17.00亿元/yoy-9.38%，扣非归母净利润17.27亿元/yoy+8.66%。2023Q1公司实现营收245.58亿元/yoy+33.17%，归母净利润7.16亿元/yoy+76.10%，扣非归母净利润7.33亿元/yoy+57.35%。

　　业绩表现超预期，毛利率提升费用率优化。2023Q1业绩表现超预期，主要由于：①2023Q1消费快速复苏，黄金珠宝首饰销售收入显著增长；②金价较2022Q1增长近10%。2023Q1单季度公司毛利率8.02%/+0.15pct，归母净利率2.92%/+0.71pct；期间费用率2.31%/-0.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.08pct/-0.01pct/+0.00pct/-0.21pct至1.42%/0.61%/0.03%/0.25%。

　　三年行动计划细化目标，业绩弹性可期。公司以“十四五”规划为引领，对标世界一流企业，全面落实三年行动计划，有望通过优化股权及运营架构、信息化系统整合提升、统筹规划全国市场、加强产品创新开发能力等提质增效，进一步激发企业成长动能，业绩弹性释放值得期待。

　　风险提示：疫情反复影响，高端消费疲软，拓店速度不及预期。

　　详见报告：

　　《短期看复苏，长期看改革——老凤祥2022年报&；2023Q1业绩点评》2023-5-2

　　2.3.9.家电：白电和黑电盈利能力有望提升，家空内销同比涨幅扩大

　　竞争格局改善拉动白电、黑电公司盈利能力提升。白电需求端边际改善明显，内销改善相对领先；行业竞争依旧趋缓，集体享受涨价带来的毛利层面改善。彩电内外销需求端有望边际恢复，竞争格局有望得到改善。3月彩电内销呈现较为明显的恢复态势，3月彩电外销超预期。随着彩电市场集中度的持续提升，竞争格局持续改善，带动彩电企业盈利能力提升。

　　白电公司Q1业绩表现亮眼。盾安环境23年Q1营收同比+21.36%；归母净利润同比+95.2%。营收增长预计受到汽车热管理业务的拉动，业绩增长受到产品结构改善和挖潜降本的拉动。奥马电器23年Q1营收同比+19.56%，归母净利润同比+660.11%。营收增长受到冰箱出口订单增长拉动，业绩增长受到竞争格局改善和海运价格下降的拉动。

　　3月家用空调内销同比涨幅扩大，出口降幅有所收窄。3月家空内销1048万台，同比+19.3%，1-2月同比+18.7%；出口796万台，同比-5.1%，1-2月同比-5.6%。分公司来看，3月内销奥克斯和海信表现较好，出口奥克斯表现较好。3月内销市占率奥克斯和海信同比有所提升；外销市占率奥克斯同比提升较多。

　　投资建议：竞争格局改善拉动白电、黑电公司盈利能力提升，白电公司Q1业绩表现亮眼，3月家空内销同比涨幅扩大。当前时点关注22年年报和23年一季报业绩兑现，Q2各项经营数据呈现复苏和改善，前期股价经过阶段调整，建议在这一阶段提前布局。

　　风险提示：原材料价格波动；地产恢复不及预期；疫情状况波动

　　详见报告：

　　《白电和黑电盈利能力有望提升，家空内销同比涨幅扩大——2023W16家电行业周报》2023-4-23

　　2.3.9.1.海尔智家（600690）：23Q1业绩符合预期，海外业务逆势稳增

　　研究员：蔡雯娟、谢丛睿、樊厦俐

　　投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。23Q1公司业绩符合预期，维持 23-25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为172.8/199.9/228.1亿元，对应EPS分别为1.83元、2.12元、2.41元，同比+17%/16%/14%，维持目标价31.4元，对应23年17.2XPE。

　　23Q1业绩符合预期。公司2023年Q1实现营业收入650.66亿元，同比+7.99%，归母净利润39.71亿元，同比+12.91%。收入、利润端均符合预期。

　　海外逆势高增，前置渠道布局优势突出。分内外销看，23Q1公司国内主要家电业务收入增长超8%，海外业务收入增长11.3%。23Q1海外整体需求依旧受去库存影响承压的情况下，公司海外业务实现逆势双位数增长彰显了极强的增长韧性。公司较早进行品牌出海布局，实现产研销本土化的优势进一步体现。同时我们认为海外增长也与公司在海外深化高端转型的成果相关；同时渠道布局进一步完善。23Q1线下渠道，持续拓展家居建材等前置类渠道，新增触点超过 300 家；在线上渠道，强化在抖音、快手、小红书等内容电商布新增触点超过 50家。

　　进一步回购、股权激励强化利益绑定。公司发布2023A股及H股核心员工持股计划，同时拟回购13-30亿元用于员工持股。公司进一步强化激励，实现管理层的深度绑定，维持稳定的业绩增长目标。

　　风险提示：原材料价格波动，地产复苏拉动效果不及预期。

　　详见报告：

　　《23Q1业绩符合预期，海外业务逆势稳增——海尔智家2023Q1业绩点评》2023-4-27

　　2.3.9.2.美的集团（000333）：出口短期承压，To B业务稳健成长

　　研究员：蔡雯娟、谢丛睿、李汉颖

　　维持盈利预测，给予“增持”评级：Q3业绩符合预期，维持盈利预测，预计22-24年归母净利润为 313.8/342.4/370.2 亿元，同比+10%/9%/8%，对应 EPS4.48/4.89/5.29 元，维持“增持”评级及给予 22 年 18X，对应目标价 80.64 元。

　　业绩符合预期：公司2022年前三季度实现营业收入2717.75亿元，同比+3.36%，归母净利润244.7亿元，同比+4.33%，；其中2022Q3实现营业收入881.12亿元，同比+0.02%，归母净利润84.74亿元，同比+0.33%。业绩符合预期。

　　内销表现优于出口，TO B业务维持稳定增长：分内外销来看，前三季度公司内外销分别同比+6.7%、+3.0%，而22H1增速分别为+5.0%、+5.2%，说明Q3整体增长由内销恢复性表现带动，海外需求较弱，量的下滑影响超过提价影响。单Q3分事业群来看，2B板块：工业技术、楼宇科技、机器人与自动化、数字化创新业务分别实现营收49.7、57.2、72.2、29.4亿元，同比+18.8%、+5.1%、+12.4%、+29.2%。经推算，2C智能家居事业群营收估计在600-605亿元，同比-2%左右。

　　利润率延续改善趋势：考虑到会计准则调整，从毛销差角度来看，公司22Q3毛销差为17.25%，自21Q4以来持续环比改善，同比也实现了+1.58pct。预计主要是因为成本端压力的缓解以及To B业务以更快增速优化收入结构的结果。

　　风险提示：原材料成本波动中断利润率修复趋势、疫情干扰销售活动。

　　详见报告：

　　《出口短期承压，To B业务稳健成长—2022Q3美的集团三季报点评》2022-10-31

　　2.3.10.银行：板块仓位降至2016Q2以来新低

　　核心结论：一季度主动型基金银行持仓环比大幅下降102bp至1.87%，是2016年二季度以来的新低，结构上城商行、股份行遭明显减持。个股方面，仅长沙银行获机构逆势加仓（+3bp）。减持幅度较大的标的有宁波银行、招商银行、平安银行和兴业银行。一季度的仓位变化显示，机构减持了板块仓位较重的龙头标的，转而投向更为热门的行业和赛道。

　　主动持仓环比大幅下降。2023年一季度主动型基金银行板块仓位为1.87%，环比大幅下降102bp，主要原因在于：①春节后，市场不断下修对宏观经济的预期；②披露的银行业绩快报普遍不达预期，龙头标的如宁波银行的短期业绩出现较大波动；③其它热门行业和赛道对银行板块产生了明显的虹吸效应。

　　城商行、股份行的减持力度最大。从结构上看，一季度被减持的标的中，以传统龙头为代表，减持力度最大的个股分别为宁波银行、招商银行、平安银行和兴业银行。一方面，这其中部分标的快报业绩表现一般；另一方面，这些标的也是机构重仓股，在风格切换的时候最容易被降仓位。个股当中，一季度仅有长沙银行受到机构逆势增持。

　　资金边际上正在加仓大行和相对冷门标的。如果以基金持股规模/个股总市值看，一季度中工商银行、农业银行、中国银行、浙商银行、上海银行、无锡银行边际上得到机构增持。这其中，国有大行主要是“中特估”概念催化，其余银行更多是交易层面的短期变化。显示资金对“中特估”带来的大行估值修复机会，以及冷门标的超预期的投资机会更加感兴趣。

　　投资建议：一季度板块仓位大幅降至近年来新低，微观交易结构非常健康。目前已披露的3月信贷社融、3月出口、一季度GDP等数据均超出市场预期，市场对经济预期的下修已经停止，乐观因素正在增加，有助于体征银行股投资信心。银行板块具备显著的经济正向期权价值，维持板块“增持”评级。

　　风险提示：经济复苏不达预期；政策效果低于预期。

　　详见报告：

　　《板块仓位降至2016Q2以来新低——2023年一季度银行板块基金持仓分析》2023-4-24

　　2.3.10.1.江苏银行（600919）：营收含金量高，资产质量持续向好

　　研究员：张宇、郭昶浩

　　投资建议：综合行业趋势和个股经营情况变化，调整2023-2025年净利润增速预测至25.59%（-0.16pc）/20.23%（-4.07pc）/15.89%（新增），对应EPS 2.16（-0.05）/2.60（-0.15）/3.01元。维持目标价9.75元，对应2023年0.75倍PB，维持增持评级。

　　营业收入含金量高。2023Q1营收同比增长10.3%，考虑到江苏银行的体量，2019Q1以来累计利润连续维持在两位数以上的高增速殊为不易，含金量高。23Q1拨备前利润增速为10.5%，已披露银行最高。

　　贷款需求旺盛，净利息收入高增。2023Q1净利息收入同比增长10.3%，有力支撑了营收增速。一方面，23Q1贷款余额同比增长14.8%，单季同比多增130亿，其中对公贷款同比多增359亿，零售贷款同比多增192亿，票据同比少增421亿，表明信贷高增需求强劲；另一方面，我们测算单季净息差同比持平，原因是资产端多投高息对公贷款使得收益率降幅好于同业。

　　资产质量持续向好，利润同比增长24.8%。2023Q1不良率环比下降2bp至0.92%，拨备覆盖率上升3.6pc至365.7%，关注率和逾期率分别环比下降7bp和4bp。在营收维持高增长、资产质量持续改善的前提下，江苏银行可以同步实现利润高增和拨备覆盖率提升。

　　风险提示：区域经济下行风险。

　　详见报告：

　　《营收含金量高，资产质量持续向好——江苏银行2023年一季度报告点评》2023-4-27

　　2.3.11.非银：非银低配业绩超预期，股价迎反转机会

　　一季度保险板块配置比例下降，看好保险投资机会：一季度保险指数下跌2.15%，保险板块配置比例从1.08%下降至0.94%；板块欠配比例为1.32Pct（2022Q4欠配1.50Pct），欠配收窄主因市场上涨保险板块市值占全市场市值比重下降。个股方面，中国平安配置比例从0.79%下降至0.72%；中国太保配置比例和四季度持平为0.14%，仍欠配0.11%。我们看好保险投资机会，尤其是寿险改革初现成效的保险公司。

　　券商板块基金配置比例小幅下降，未来更看好投行业务具备专业化、中信证券、华泰证券、东方证券等，东方财富超配比例由0.71%下降至0.69%，为超配比例最高的个股。中信证券超配比例小幅下降至0.30%。国金证券相较2022年四季度减配0.0061%，处于欠配状态，金融服务实体经济不断强化背景下，我们更看好投行业务具备专业化竞争优势的券商。

　　多元金融板块配置比例下降，地产风险仍是压制板块配置的主要因素：一季度多元金融板块迎来上涨，多元金融指数上涨8.80%。公募基金持仓比例为0.0314%，环比下降0.0044Pct，板块仍维持欠配状态，欠配比例为0.45%，较上季度增加0.018Pct。个股方面，四川双马为唯一被超配个股，超配比例为0.0034%，持仓比例由0.0315%下降至0.0262%。对地产风险的担心仍是压制板块配置的主要因素。

　　风险提示：权益市场大幅波动；居民权益类资产配置不及预期；寿险负债端修复不及预期。

　　详见报告：

　　《非银低配业绩超预期，股价迎反转机会——2023年一季度非银板块基金持仓分析》2023-4-24

　　2.1.11.1.中国太保（601601）：长航转型显效，NBV连续三个季度正增长

　　研究员：刘欣琦、谢雨晟、李嘉木

　　维持“增持”评级，维持目标价43.50元，对应2023年P/EV为0.74倍：得益于资本市场回暖带来投资收益改善，23年一季度集团归母净利润同比+27.4%（22年同期数据已按新会计准则进行重述），符合预期。考虑到投资收益对净利润贡献提升，调整2023-2025年EPS为3.75（2.84，+31.9%）/4.45（3.27，+36.2%）/5.14（3.58，+43.7%）元。

　　NBV持续向好，长航转型成效显现：23年一季度寿险NBV+16.6%，连续三个季度实现NBV正增长，在持续深化长航转型背景下个险及银保渠道共同驱动。1）代理人渠道新保期缴同比+4.2%，主要由高质量人力规模企稳以及产能提升驱动，其中核心人力规模已实现企稳，核心人力占比同比提升，核心人力月人均FYC和月人均税前收入均同比大幅提升。2）银保渠道深化“芯银保”改革推动有价值的保费增长，总规模保费同比-12.8%，主要为压缩趸交业务所致，而新保期缴同比+399.1%。得益于需求端客户保本理财需求旺盛以及供给端公司长航转型持续深化显现成效，我们上调公司全年NBV预测至12.2%。

　　产险COR持续优化，投资端收益提升：1）23年一季度产险保费收入+16.8%，其中车险同比+6.0%，保持稳健增长；非车险为财险增长主要驱动力，同比+27.4%；COR为98.4%，同比-1.2pt，超出市场预期。2）得益于股债市场回暖，一季度投资端表现改善，净投资收益率（未年化）0.8%，同比-0.2pt；总投资收益率（未年化）1.4%，同比+0.4pt。

　　催化剂：寿险管理层保持稳定；新基本法牵引下队伍质态持续改善。

　　风险提示：寿险转型不及预期；监管政策不确定性；资本市场波动。

　　详见报告：

　　《长航转型显效，NBV连续三个季度正增长——中国太保2023年一季报业绩点评》2023-4-28

　　2.3.12.建筑：俄罗斯主题龙建股份，中特估首推中国中铁，中亚陕西建工

　　3月一带一路沿线国家新签合同同比增长97.5%超预期。（1）一季度中欧班列累计开行4186列、运送货物45万标准箱，分别同比增长15%、28%，综合重箱率100%。国内重点铁路口岸及境外主要运输通道保持安全畅通，为保障国际产业链供应链稳定畅通提供了有力支撑。（2）全国单3月对外新签合同额1247亿同比增长15.7%，其中一带一路沿线国家新签合同额912亿同比增长97.5%。对外承包工程完成营业额925亿同比增长32.2%，其中一带一路沿线国家承包工程完成营业额466亿同比增长27.8%。

　　外交支出预算大增叠加疫后交流顺畅，国际工程业务将加速改善。Q1中材国际订单增103%中钢净利增44-79%中工国际净利增56%。（1） 2019年一带一路第二届峰会外交支出增加32亿增5.5%，当年一带一路国际新签合同增23%:中国交建增23%加快53个百分点、中国中铁增22%加快6个百分点、中国铁建增107%加快83个百分点。（2）2023一带一路十周年第三届峰会外交支出大幅增加60亿增长12.2%，2022年境外订单中国铁建占9%（疫情前最高占15%）、中国交建占14%（最高占31%）、中材国际占38%（最高占85%），中钢国际占37%（最高占66%）。（3）2022年海外毛利率中材国际16%（疫情前最高20%），中钢国际为6%（最高18%）。

　　龙建股份积极拓展俄等一带一路，中亚峰会陕西建工和新疆交建弹性大。（1） 3月10日沙特伊朗恢复外交北方国际十天最高涨67%前三月最高涨135%。3月20日俄罗斯国事访问龙建股份两周最高涨51%前三月最高涨131%。（2）陕西建工PE5.5倍估值最低地方龙头、可比平均11倍，股权激励23-25年ROE不低于10.8/10.9/11%，新签订单22年增25%今Q1增29%加速。（3）国资委将新疆交建34%股份划转到新疆交投成其上市平台，2022年净利增41%ROE13%增3个百分点。（4）龙建股份积极关注边境工程及中俄合作等项目，积极拓展一带一路和中蒙俄经济走廊等海外区域市场。

　　东盟峰会催化中国中铁雅万高铁，中亚峰会中吉乌铁路利好中国铁建。（1）2017年第一届峰会PE中材国际最高25倍目前13倍，龙建股份最高36倍目前13倍，中钢国际最高37目前15倍，北方国际最高44目前17倍。（2） PB中国中铁0.85（中国中车1.3）/中国交建0.81（招商公路1）/中国铁建0.67（京沪高铁1.4）/中国建筑0.71（招商蛇口1.4）/中国中冶0.96倍，再融资PB1.25倍最大需约1倍。（3）2014年一带一路PE中国中铁最高39倍目前6倍，中国铁建最高23倍目前5倍，中国交建最高20倍目前9倍。（4）中特估央企推荐PB<； 1中国中铁/中国交建/中国铁建/中国建筑/中国中冶等，二季度业绩将继续加速好转，国改ETF增量资金将持续推动。

　　风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。

　　详见报告：

　　《俄罗斯主题龙建股份，中特估首推中国中铁/铁建，中亚陕西建工——建筑行业第302期周报》2023-4-24

　　2.3.12.1.中国中铁（601390）：五维度重塑估值:资产质量/ROE/现金流/成长/矿产

　　研究员：韩其成、郭浩然、陈剑鑫

　　维持增持。维持预测2023-2025年EPS1.45/1.65/1.86元增15%/14%/13%，考虑中特估业绩超预期，上调目标价至12.3元，对应2023年8.5倍PE。

　　估值重塑之资产质量改善。（1）2022年货币资金2386亿增26.6%，占流动资产26.6%提高4.3个百分点。应收账款及票据1246亿下降2%，占流动资产13.9%下降2个百分点，比收入为10.8%下降1个百分点。（2）2022年计提减值61亿（-23%），比利润总额为14.4%下降7个百分点。（3）2023年地产供给端政策和销售好转，专项债和赤字率提升，政府抗疫支出下降和税收增加，预期应收款减值比例和概率下降，资产质量将进一步提升。

　　估值重塑之盈利能力ROE提升。（1）2022年ROE12.13%（+0.50pct），扣非ROE10.95%（+0.03pct），高于股权激励要求的扣非ROE10.5%。股权激励要求2023-24年扣非ROE11%/11.5%持续提升。（2）资产负债率73.77%（+0.09 pct）国资委要求稳定在75%还有空间，归母净利率2.71%（+0.14 pct），地产毛利率17%高于整体10%，2023年前三月地产销售增131%占比提升。（3）资产周转率0.78未来有提升潜力，过去十五年最低0.83最高1.35。

　　估值重塑之现金流好转。（1）2022年经营净现金流436亿（2013年来均为正值）同增233%，比收入为3.8%增加2.6个百分点，比净利润为1.39倍（上年0.47）。（2）地产融资政策和销售好转现金支付能力增强，专项债扩大和政府经济好转税收收入增加，2023年现金流预期继续好转。（3）公司2023PE5.4倍（最高均14倍/2015年最高40倍） PB0.76倍估值弹性大。

　　风险提示：国内通胀超预期政策紧缩风险，海外业务风险等。

　　详见报告：

　　《五维度重塑估值:资产质量/ROE/现金流/成长/矿产》2023-4-7

　　2.3.12.2.陕西建工（600248）：Q4净利增515%旺季将加速，估值最低一带一路龙头

　　研究员：韩其成、郭浩然、陈剑鑫

　　维持增持。维持预测2023-2024年EPS1.07/1.20元增速10%/12%，预测2025年EPS1.32元增10%。维持目标价8.9元，对应2023年8倍PE。

　　2022年归母净利润符合预期，其中Q4增515%加速、经营现金流大幅改善。（1）2023Q1营收355亿增2%，2022年营收1894亿增13%（Q1-Q4增10/5/-3/41%），2023Q1归母净利润8亿增2%，2022年归母净利润36亿下降0.3%（Q1-Q4增4/-6/-24/515%）。（2）2022年毛利率9.1%（+0.4pct），经营净现金流7.4亿（21年-30.6亿），计提减值-57亿（+29%），资产负债率88.8%（-1.1pct），应收账款1505亿（+33.5%），加权ROE20.7%（-2.4pct）。

　　发行一带一路债券2亿美元，一带一路沿线核电、医院等项目丰富。（1）首次在交易所非公开发行一带一路可续期公司债券2亿美元，为全国范围内首笔用于非洲项目的一带一路可续期公司债券。（2）公司立足陕西、布局全国、拓展海外，面向中亚及巴基斯坦等一带一路沿线国家及地区参建了吉尔吉斯斯坦奥什医院、巴基斯坦卡拉奇K2K3核电工程等标杆项目。

　　估值最低带路龙头股权激励提升业绩确定性，受益中西部稳增长等业绩加速好转。（1）2022年新签3941亿增25%，23Q1新签996亿增29%，受益中西部稳增长等业绩加速好转。（2）2023年3月27日以2.28元/股价格授予9375万股股票，考核2023-25年ROE不低于10.8/10.9/11.0%，利润总额较2021年复合增速不低于10%。（3）2023年PE可比安徽建工/上海建工/北方国际/中材国际平均12.3倍，公司5.7倍是估值最低地方龙头。

　　风险提示：宏观政策超预期紧缩，业绩增速不及预期等。