华创策略：AIGC已明显成交过热 华创交易所

　　报告要点

　　①TMT成交额占比超3成，处2010年以来94%分位，历史上强势主题交易热度快速上升，警惕短期触顶后的回调风险，典型如15/1-15/6互联网+、19/4-19/9国产替代、21/10-22/1元宇宙。

　　②AIGC交易已明显过热。华创策略构建相对成交热度：成交额占比/市值占比，AIGC板块相对交易热度多数创新高，其中AIGC指数、人工智能指数、传媒行业指数相对成交热度均处2010年以来100%分位，-U、海天瑞声均已涨超200%，而昆仑万维、三六零、汤姆猫等涨幅也在150%左右。我们认为本轮AIGC行情已接近拔估值尾声，进一步向上空间有限，警惕估值高位的回调风险。参照历史上大的主题行情，我们认为目前AIGC指数后续或存在0-15%的上涨空间，最大回撤点位对应当前指数跌幅可能在8-30%左右。

　　测算方法：参照19-21年国产替代和20-21年双碳行情，第一阶段指数涨幅50-80%，当前AIGC指数涨幅56%，对应后续涨幅空间约0-15%。第二阶段最大回撤幅度20-30%，若后续涨幅0%，最大回撤30%，则最大回撤点位对应当前指数跌幅为30%；若后续涨幅15%，最大回撤20%，则最大回撤点位对应当前指数跌幅为8%，因此跌幅区间为8-30%。

　　

　　

　　

　　当前交易热度和估值已充分反映预期，AIGC能否演绎成大的主题行情，仍需观测基本面兑现情况。当前AIGC交易热度创历史新高，tmt板块热度接近历史峰值。估值方面，人工智能指数PE处过去5年100%分位，计算机、传媒也均处80%分位以上。从涨幅、交易热度、估值角度来看，当前拔估值行情已接近尾声，短期或进入震荡调整阶段消化估值。后续AIGC能否演绎成“互联网+”、碳中和等大的主题行情，仍需观测基本面兑现情况。从归母净利润增速来看，人工智能指数21、22E、23E（wind一致预期）分别3%、-22%、66%；AIGC指数123%、-154%、741%；计算机-18%、-15%、100%；传媒504%、-27%、71%；通信-64%、21%、13%。一季报是重要观测窗口，当前高估值或已隐含一、二季度业绩预期，若23Q3、Q4业绩能有强势表现，AIGC或将演绎成类似互联网+、双碳的大主题行情。

　　

　　13-14年行情：13/1-14/1互联网指数涨幅220%，14/2-11回撤-26%，回吐前期涨幅37%。13年TMT走出极致的结构性牛市行情，且主要集中于游戏、影院、广告、软件等移动互联的下游应用领域。究其原因，主要有三：①13年新一届领导班子上台，政府产业政策对科技创新重视空前，13年1月国务院先后下发《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年）》和《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》，确定了七大科学领域重点；②智能手机普及率快速提升，2013年已达66%，且随着3G技术的成熟和4G的商用开启，产业重心向下游内容领域延伸，一系列电影及手游的爆发使得“流量”概念开始火爆；③并购政策宽松，以轻资产和外延式并购为核心的商业模式开始受到市场追捧。13/1工信部、发改委等12部门联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，提出“促进汽车、电子信息、医药等9大领域兼并重组”，传媒行业全年发生并购事件超50起，涉及电影、广告、游戏等子行业，一二级市场联动进一步推高了以传媒、计算机为主的互联网板块估值溢价。2013年成为移动互联网元年，全年互联网指数涨幅220%，其中PE涨幅185%，PE分位数（过去三年，下同）从15%升至98%，估值贡献度84%，业绩方面，13年互联网指数归母净利润同比增长6.5%，业绩贡献度3%（除估值和业绩外，还存在其他因素影响股价涨幅，因此估值与业绩贡献度合计并不一定为100%）；行业层面来看，13/1-14/1传媒行业涨幅145%，其中PE涨幅92%，PE分位数从5%升至99%，估值贡献度63%，业绩方面，13年传媒行业指数归母净利润同比增长26%，业绩贡献度18%。个股层面来看，13-15年表现亮眼的卫宁健康、华谊兄弟在13年涨幅分别321%、334%。

　　14年市场风格转向价值，以计算机、传媒为代表的互联网板块进入阶段性调整。这一方面由于前期大涨后高估值进入消化阶段，14/2互联网指数、计算机、传媒、通信PE均达到过去3年90%以上分位。另一方面是低估值高性价比的价值股在“一带一路”以及棚改、基建等稳增长政策发力下开启估值修复。互联网指数14年最大回撤-26%，对应回吐前期涨幅的37%。直到14年底意外降息引爆牛市行情，叠加“互联网+”计划提出，TMT板块重回上行通道，15/1-15/6互联网指数涨幅238%，其中PE涨幅170%，PE分位数从68%上行至98%，估值贡献度71%，业绩方面，15Q2互联网指数归母净利润同比增长110%，业绩贡献度46%。

　　

　　

　　

　　19-21年行情：19/6-20/2半导体指数涨幅80%，20/2-20/8回撤-30%，回吐前期涨幅45%。经历2018年中美贸易摩擦后，国家安全议题被不断加强，以半导体为代表的“国产替代”成为政策重点方向以及资本市场主线之一，18/12中央经济工作会议强调“增强制造业技术创新能力”，国产替代迫在眉睫。19/05财政部、税务总局针对集成电路企业发布税收补贴。政策催化驱动半导体估值提振，19/06-20/02半导体指数涨幅87%，其中PE涨幅82%，PE分位数从38%升至100%，业绩方面，19Q2-20Q1半导体指数归母净利润同比增速分别10%、22%、288%、107%。综合来看，估值贡献度44%，业绩贡献度56%，个股层面来看，以圣邦股份为例，19/6-20/2涨幅235%。20年初伴随国内外疫情扰动，市场进入震荡回调，半导体由于前期估值快速上行进入调整阶段，20/2-20/8半导体指数最大回撤达-30%，对应回吐前期涨幅的45%。直到20/08中报业绩验证，半导体行业重回上行通道，20/09-21/07半导体指数涨幅64%，其中主要系业绩贡献，估值反而小幅回落-10%。

　　

　　

　　20-21年行情：20/9-21/2碳中和指数涨幅58%，21/2-21/4回撤-20%，回吐前期涨幅58%。2020/09首次提出双碳目标之后，政策密集加码双碳领域，20/12中央经济工作会议将双碳列为21年重点工作之一，新能源进入新一轮产业周期，成为资本市场最大投资主线。20/09-21/02碳中和指数涨幅58%，其中PE涨幅35%，PE分位数从93%升至100%，业绩方面，20Q3-21Q1碳中和指数归母净利润同比增速分别16%、28%、158%，综合来看，估值贡献度60%，业绩贡献度43%。个股层面来看，代表公司宁德时代涨幅108%，阳光电源涨幅325%。21年初伴随海外流动性收紧等因素影响，A股进入阶段调整期，其中新能源由于估值高位受影响更大，碳中和指数最大回撤-20%，对应回吐前期涨幅的58%。直到21/05，伴随新能源汽车销量等高频数据和21Q2中报业绩验证，双碳相关领域迎来戴维斯双击，机构资金大幅入场，21/04-21/12碳中和指数涨幅54%，其中PE涨幅27%，业绩方面，21年归母净利润同比增长33%，综合来看，估值贡献度50%，业绩贡献度61%。

　　

　　

　　

　　四、配置建议：剩余流动性高位向下，大盘比小盘占优

　　剩余流动性高位向下，大盘蓝筹占优，行业关注上游资源品、大众消费品、家电。我们维持年度策略《松绑、复苏与通胀-20230102》风格判断：大盘占优，小盘承压。复苏大背景下，决定风格的不是分子端的困境反转，而是分母端的剩余流动性向下。未来12个月M2预计高位回落，叠加社融企稳上行，剩余流动性高位回落，小盘风格相对承压。从2010年以来的经验看，表征大小盘风格的国证2000/沪深300与剩余流动性相关性较高，仅有的两次背离发生在2011年、2018年熊市期间，市场趋于选择大盘股的防御属性。2012/6、2015/12、2020/2剩余流动性触顶拐点，都成为小盘向大盘风格的切换拐点，带来半年以上的大盘占优行情，体现为国证2000/沪深300持续下行。行业配置方面，我们明确看好涨价品种，价格上涨反应真实需求回暖，具体品种包括上游资源品（工业金属、化工）、大众消费（白酒、纺服）、家电。

　　

　　风险提示：

　　1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期；

　　2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。