策略专题:策略专题研究-将ESG融入资产配置框架：战略与战术

　　国信证券 王开

　　本文探讨了将ESG融入传统资产配置框架的不同步骤。资产组合的配置策略一般按两步走，首先进行战略资产配置（SAA），之后在此基础上进行战术配置（TAA）。SAA确定了组合的长期预期收益与预期风险，而TAA则旨在增厚组合的收益、管理突发的短期风险，最终实现大类资产的最优配置比例。本文通过讲ESG纳入到战略和战术资产配置中，探讨其发挥的作用。

　　ESG战略资产配置：寻找组合的ESG有效曲面。战略投资组合构建具有丰富的传统方法，我们选取均值方差模型作为切入点，对它的三个步骤分别纳入ESG对原有策略进行调整：第一步是确定相关的投资标的，需要排除缺乏ESG相关数据的资产，或是根据ESG需求进一步筛选投资标的；第二步是预测投资标的的回报和风险，在原有的预测方法中纳入ESG因素可能改善预测结果，使之更接近实际情况；第三步是基于预期回报风险、和ESG绘制有效曲面，并在其上找到确定目标组合。步骤二和步骤三融入ESG的本质区别在于前者把ESG作为手段，而后者把ESG作为目标。

　　在组合的ESG有效曲面上找到目标组合。当二维目标上升为三维，寻找最佳目标组合变得更加困难，可以借鉴业界前沿研究中提出的一些实践方法，其本质在于将三维的问题降为二维的问题去解决：一是明确组合的ESG目标或是确定一个较小的范围，在固定ESG目标的二维平面上找到有效曲线；二是假设投资者没有明确的ESG目标，需要在每一个固定ESG的平面上找到有效曲线上的最佳夏普率组合，将均值-方差-ESG之间的权衡转换为最佳夏普率-ESG之间的权衡。针对欧洲市场和美国市场的实证研究显示，随着对ESG的约束越强，有效前沿将会向右移动，即在维持组合原有的投资标的的情况下，实现同等回报的组合需要面临更大的风险。

　　ESG战术资产配置：风险识别与应对。相较于战略资产配置，战术资产配置偏中短期，其目标是通过捕捉中短期内的市场变化或突发风险调整资产组合，对战略资产配置组合进行优化调整。由于不同资产或子资产类别对市场变化或风险的敏感度不同，可能会造成暂时的价值不平衡，通过在资产类别之间或资产类别内主动调整投资组合的分配来利用这种定价差异。ESG风险可能对公司的价值驱动因素、盈利能力、竞争定位或股东的长期价值产生影响的因素，这些风险的识别需要具备特定行业和特定公司的专业知识，ESG评分的上调或下调可以系统地衡量各资产面临的中短期ESG风险或机遇。我们回顾了2021年5月以来美国大盘股遭遇ESG评级下调后的超额回报，整体来看服从均数为接近0的正态分布，意味着ESG下调事件并不是构成当月股票价格变动的关键原因。

　　“反ESG”策略的思考：“漂绿”与“漂黑”。通过分析BAD、VICE、YALL、DRLL四只“反ESG”基金，我们发现“反ESG”基金并非反对普世的 ESG投资价值，而是购买了ESG逆向剔除策略中被剔除的行业。一方面“反ESG”投资的行业集中性较强，非系统性风险较高；另一方面其投资风潮可能会引发污染环境和伦理道德系列问题。既然ESG基金有结果导向的“漂绿”风险，那么也不排除为了基于募集规模和结果导向的“漂黑”贴标。

　　风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、美联储货币政策不确定性等。