光大宏观：央国企估值重塑的四条路径探索

　　当前市场在讨论“中国特色估值体系”时，主要围绕“估值模型的重塑”做文章。即通过纳入可持续发展、产业政策、央国企特征等特征因子，试图建立符合中国特色的央国企估值体系。

　　我们认为，估值体系，是宏观经济环境、行业发展状态、企业自身经营情况、流动性水准与投资者偏好五大因素的综合体现。建立与中国特色国情相结合的估值体系固然非常重要，但通过引导长期资金加速入市、提升科技创新能力、持续推动专业化整合、推动国企市场化机制改革和强化投资者关系管理等对未来抬升央国企估值也具有重要意义，且长期来看更具有可持续性。

　　A股估值分化较大、央国企估值长期偏低是提出中国特色估值体系的重要背景。从现阶段A股上市公司的估值表现来看，存在整体估值中枢偏低（对标海外）；估值行业分化差异大，部分成长型小企业有较高估值溢价，而很多央国企上市公司则估值折价较多的问题。

　　第一，对标海外，除创业板外，我国A股估值水平长期低于美股。主要表现为：沪深300估值水平低于标普500估值和道琼斯工业指数估值；中证1000估值水平低于纳斯达克综合指数估值。截至2023年1月31日，沪深300估值水平PE（TTM）为15.2倍，而标普500的PE（TTM）为21.7倍；中证1000估值水平PE（TTM）分别为25.7倍，低于纳斯达克综合指数的34.9倍。但我国创业板估值高于纳斯达克综合指数估值水平，截至2023年1月31日，我国创业板估值为54.2倍。

　　第二，A股估值行业分化差异大，流动性过多聚集于成长型股票。上文提到，虽然我国沪深300估值低于美股标普500，但创业板估值水平却高于美股，体现了我国上市公司不同板块内部估值分化差异较大，创业板的估值水平长期高于主板的估值水平，我国资本市场具备显著的成长性溢价；分行业来看，通过统计A股不同行业的估值中位数发现，食品饮料、医药制造、集团等8家中央企业，推动、中航电子、中无人机等9家沪市公司举行了以“建设航空强国，推动高质量发展”为主题的集体业绩说明会；更早之前，中国建材集团旗下8家沪市公司中国巨石、中材国际、中材节能、国检集团、凯盛科技、洛阳玻璃、宁夏建材及祁连山“共会”投资者，成为2021年首度联合举办业绩说明会的集团公司。

　　第二，深化国有企业改革，就是要进一步推动国有企业的市场化水平，不断增强国有企业的活力和竞争力，而薪酬与利润分配机制正是改革的重要一环。2022年5月，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提到，支持上市公司综合考虑自身特点，制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。

　　一方面，薪酬与利润分配机制涉及股权激励、现金激励等，是提升央国企经营效率的关键举措。强化国有企业市场主体地位，最为主要的是全面推进用工市场化，完善市场化薪酬分配机制，实施更加多样、更加符合市场规律和企业实际的激励方式。例如2021年1月，国务院国有企业改革领导小组办公室制定了《“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》，指导符合条件的国有企业灵活开展多种方式的中长期激励机制，规范实施超额利润分享机制。

　　另一方面，利润分配机制涉及分红，是公司稳定股东信心、展现经营业绩稳定的重要手段。提振资本市场信心，长期稳定的分红机制非常重要。央国企具有经营业务平稳、盈利能力稳定的特征，因而具备实施长期稳定分红的先决条件。在抬升央国企上市公司估值的背景下，开展长期稳定的分红，对于稳定投资者信心、吸引长期投资者增持，具有重要的意义。

　　建议关注现金分红较为稳定、积极开展投资关系管理的央国企上市公司。根据2021年上市公司的年报，共有934家央国企上市公司开展或拟开展现金分红（目前均已实施完毕），占全部开展现金分红A股上市公司的27.6%，其中央企上市公司334家；2021年全部央国企上市公司分红规模达到1.33万亿，占全部A股现金分红规模的69.4%，央国企上市公司分红已成为A股上市公司分红的中坚力量。此外，在2022年年报发布之际，建议关注央企控股集团召开集中业绩说明会的情况。

六、风险提示

　　政策落地不及预期，国际政治与经济形势变化超预期。