海通策略：“两会”报告对市场的启示
核心结论：①政府工作报告提出增长目标5%左右，稳增长基调明确，未来政策端望持续发力稳增长。②借鉴历史22/10底以来牛市第一波上涨未完，未来稳增长政策推动基本面修复、内资接力外资入市，望支撑市场进一步向上。③短期行业均衡，聚焦发展和安全并举的产业政策背景，全年重视数字经济代表的现代化产业体系。
“两会”报告对市场的启示
历年来，全国“两会”以及期间的政府工作报告发挥着总结过去经验、计划全年目标的作用，2023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，二十大后的首个“两会”更是肩负着承前启后、继往开来的重要使命。今年“两会”报告传达了哪些信号？对市场有何启示？本文结合刚刚发布的政府工作报告内容，尝试对以上内容进行分析。
1.二十大后首个“两会”——稳增长任务突出
23年GDP增速目标5%左右，稳增长是首要任务。2023年3月5日，国务院发布《政府工作报告》（下称“报告”），其中明确了今年国内生产总值预期增长目标为5%左右。从我国发展的长期愿景和中短期目标来看，今年我国经济稳增长的需求仍较迫切：从长期视角来看，二十大报告提出到2035年我国人均国内生产总值达到中等发达国家水平，参考IMF、世界银行和联合国数据，2021年中等发达国家水平的人均GDP门槛约在3万美元左右，而21年我国人均GDP 1.3万美元，我国经济建设依然任重道远；而中短期视角下，2023年我国出口或将存在一定的下滑压力，为实现今年的经济增长目标，外需走弱的背景下扩大提振内需的重要性将相应提升。因此无论从长期还是短期的维度看，高质量发展仍需一定的经济增速支撑，后续各地稳增长政策有望持续落地生效，以此实现稳增长、提信心的任务。从历史上看，最终实际GDP增速基本均能达到或超越目标增速。我们回顾1990年至今的32年间，除1990、1998、2022年外，其余年份实际GDP增长均能实现或超越政府所定预期目标，其中1998年全年实际增速也与目标值基本接近（详见表1）。因此，从5%左右的GDP增速目标中可以看出2023年较明确的稳增长信号。
政策端有望持续发力稳增长。财政政策方面，报告提出2023年财政预算赤字率在3.0%、拟安排专项债额度达到3.8万亿，对比2022年的赤字率2.8%和专项债额度3.65万亿，财政支持经济的力度进一步增长。结合22年底中央经济工作会议提出“积极的财政政策要加力提效”，我们预计2023年财政政策继续保持积极，考虑到地方财力问题，今年或主要依赖政策性银行、结构化货币政策工具、特别国债等广义财政来发力。货币政策方面，报告提出“稳健的货币政策要精准有力”，此外去年底中央经济工作会议指出“要保持流动性合理充裕”，综合来看今年货币政策在总量上或将维持相对宽松，或存在进一步加码的可能性，以此来稳固对实体经济的可持续支持力度。同时货币政策或也将从结构性工具发力，截至去年年底，结构性货币政策工具余额大约6.4万亿元。地产政策方面，报告指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，建立实施房地产长效机制，扩大保障性住房供给，推进长租房市场建设，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产市场健康发展”。对于房地产政策，我们认为在需求端将调整之前的限制政策，释放有效需求，在供给端关键是解救优质供给，以此支持房地产市场稳健运行。结合二十大报告、中央经济工作会议，未来地产行业望加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，住房租赁市场或将迎来发展机遇。
2.基本面和资金面望支撑市场继续向上
22年10月底以来行情属于牛市初期第一波上涨，目前或未结束。对应到A股市场层面，随着“两会”后稳增长政策持续加码，助推我国宏微观基本面走向复苏，市场行情有望进一步向上。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221202》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底A股底部属于反转底，23年A股将步入牛市初期，本轮22年10月底以来的上涨行情性质属于牛市初期的第一波上涨。对比历史四次牛市初期的第一波上涨，宽基指数涨幅往往在30%附近，目前（截至2023/03/03）上证指数已创下近期新高，22年10月底至今最大涨幅达15%，同期沪深300涨幅18%（最大涨22%），但相较历史尚有差距。我们认为22年10月底以来的这轮上涨行情并未结束，尽管今年1月30日后市场面临小幅调整，但后续随着A股基本面和资金面的积极因素催化，市场有望进一步上行。
当前高频经济数据回升，验证政策正落地生效中。从基本面维度看，今年2月份PMI为52.6%，相较1月上升2.5个百分点，创下2012年5月以来的新高，显示当前我国经济已在明显回暖。此外部分高频经济数据同样在持续上行，从二手房交易看，热点城市二手房成交明显上升，6大热点城市二手房当周（截至23/03/03，下同）成交面积较22年农历同比增长57%，达到19年同期的131%水平。此外，我国出行数据已在稳步回升，例如国内航班滚动7日的执行数量同比增速已从22年10月最低的-72%升至目前的9%；市内交通方面，近期百城拥堵延时指数持续处于2019年以来历年农历同期最高水平，截至23/3/3百城拥堵指数达19年农历同期的101%。综合来看，当前我国经济已在稳步修复中，今年全国“两会”后预计政策端将对稳增长形成更多支持，进而推动我国的宏微观基本面进一步走向复苏，我们预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。
资金面角度看内资望接力外资入市。资金面维度，借鉴18年末-19年初上一轮熊市底部，外资于18年11月时开始明显流入A股市场，而从19年2月起杠杆资金和公募等内资开始接力。本轮行情里内资接力外资已有迹象，具体来看，陆股通净流入规模已从23年1月的1413亿元降至2月的93亿元，而融资净买入额的规模则从6亿元升至431亿元，公募基金发行规模从182亿元升至328亿元。对比历史上的市场行情和基金发行情况（详见图11），当市场行情明显回暖后基金发行往往迎来放量，目前已在发行或通过审核待发行的偏股型基金总数约350个，按过去三个月基金平均发行规模10亿元/个来计算，则后续或至少有3500亿元的基金将发行成立。此外从更长的维度看，过去三年疫情扰动导致我国居民积累了一定的超额储蓄，往后看，我们认为随着疫情扰动渐去，叠加居民资产配置向权益迁移的大趋势，A股市场有望成为居民超额储蓄流动的重要方向，因此公募基金有望成为推动未来内资增量入场的主要来源，我们预计23年公募资金净流入A股市场规模或突破1万亿元。
3.从两会报告看产业亮点
短期均衡，全年成长更优，如数字经济，及新能源结构性亮点。如前文所述，在基本面和资金面的积极催化下，我们认为本轮22/10底以来的牛市第一波上涨还未结束。借鉴19年牛市第一波上涨的历史经验，后续随着基本面数据逐步验证和内资接力入市，市场或迎来第三小段行业普涨，未来短期看行业可能趋于均衡，详见《牛市第一波上涨的节奏及行业特征——借鉴19年初-20230212》。近期部分低估值国企已经迎来估值修复，3月4日新华社报道国务院国资委日前以视频形式召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署，此外今年政府工作报告指出“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”。目前中证民企指数PE（TTM，下同）为41倍，中证国企指数PE为12倍，后续A股国企估值或仍存在修复空间。
着眼全年，围绕报告指引的政策脉络，数字经济代表的成长空间或更大。 当前政府工作报告已明确指出“产业政策要发展和安全并举。促进传统产业改造升级，培育壮大战略性新兴产业，着力补强产业链薄弱环节。科技政策要聚焦自立自强。完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位。”我们认为，当前我国产业政策聚焦“发展”与“安全”，同时强调科技政策聚焦自立自强，表明当前我国建设现代化产业体系核心主要在于发展关键科技领域；此外要保证产业体系自主可控和安全可靠，科技、能源、国防和粮食等领域都将是政府长期支持的重点方向。因此，加快建设科技领域代表的现代化产业体系，既能成为我国高质量发展的着力点，也与“推进国家安全体系和能力现代化”的目标契合。今年报告已指出“加快建设现代化产业体系。围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关”，并且“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台经济发展。”
在稳增长背景下，数字经济将成为科技政策落地的重要方向。 我们在《策略对话行业：数字经济的逻辑和亮点-20230208》中分析过，以数字经济为代表的现代化产业正是扩内需与供给侧结构性改革结合，具备供给创造需求的特质，已成为重塑经济增长的重要抓手，未来政策的大力支持将加速数字经济相关产业发展。数字经济辐射硬件、软件、服务商等TMT领域，政策支持下数字经济建设提速，有望提振行业基本面，我们预计TMT板块23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。当前TMT板块整体仍是低估低配，政策支持下数字经济发展提速，将催化低估低配的TMT行情展开。
关注新能源的结构性机会。 除了数字经济外，新能源产业同样是我国建设现代化产业体系的重要一环，报告提出要“加快建设新型能源体系。完善支持绿色发展的政策”。同时习总书记在2月16日《求是》杂志文章中同样提到加快规划建设新型能源体系，要加快新能源、绿色低碳等前沿技术研发和应用推广。当前新能源板块整体估值相较高点已明显回落，PE（TTM）处于19年来4%历史分位，23年可关注板块中景气度有望维持高位的细分领域，如储能、新能源车智能化等。
报告指出把恢复和扩大消费摆在优先位置，全年维度关注消费反转。目前扩内需、促消费同样是政策重点，报告中消费政策主要从以下几个方面出发。第一，以改善人民生活品质为基础，对近两年受损较多的领域加大政策支持力度。一方面，报告指出“支持刚性和改善性住房需求”，有望促进装潢、家居、家电等居住消费提升。另一方面，报告提出要“推动生活服务消费恢复”，对于受疫情冲击较大的服务消费，即餐饮、文旅等或得到更多帮扶。第二，符合长期战略规划的领域或将进一步强化，报告指出要“稳定大宗消费”。实际上今年以来促汽车消费被部委多次提及，上海、合肥、重庆等地陆续出台新能源车置换补贴，如上海市将延续实施新能源车置换补贴至2023年6月30日，并继续免征车辆购置税。往后看，更多刺激汽车消费的政策也值得关注。第三，消费发力离不开资金支持，报告指出要“多渠道增加城乡居民收入”。去年底中央经济工作会议提出消费是收入的函数，要多渠道增加城乡居民收入，提高消费能力。我们认为财政将加大社会保障、转移支付等调节，多渠道增加居民收入，特别是提高消费倾向高、但受疫情影响大的中低收入居民的消费能力。
去年中央经济工作会议以来到今年“两会”，政策上之所以多次强调促消费，主因是2022年消费受到了较大冲击，未来疫情扰动渐去叠加政策支持有望推动消费基本面改善。但从市场面维度看22年10月底以来消费板块股价已有修复，未来需关注消费板块业绩弹性更大的领域。我们在《供给侧看消费机会在何处？——后“疫”时代报告系列4-20230222》中分析过，消费行业中前期供给收缩明显的行业业绩弹性将更大，结合市场面数据来看，业绩修复预期下，当前估值相对合理的啤酒、酒店、黄金珠宝行业或相对较优。
风险提示：疫情扰动影响经济复苏。