东北策略：国企估值重塑就在当前 东北国企现状

　　摘要

　　宏观层面：国企改革的必要性体现在财政、经济和国家战略三个方面。（1）财政压力助推国企改革。我国国有资本运营与财政存在紧密联系，国企得以确立本就是从财政体系内剥离的过程，目前国有资本运营仍是财政“四本账”的重要组成部分。复盘发现，财政压力可助推国企改革，如1998年国企改革和2015年混合所有制改革等。（2）国企助力经济增长。社会主义市场经济体系下，国有经济在经济发展中仍发挥支撑作用。国企改革有助于盘活国有资产，释放国有资产活力。（3）国企在国家战略中担任“领头羊”的角色。“一带一路”战略中，国企在基建方面的投入不仅是贯彻国家战略和意志的体现，也是消化和转移我国国内产能的一个重要途径；“创新驱动发展”战略中，国企充分利用技术资源和人才优势，发挥了科技创新的引领示范作用。

　　微观层面：国企估值偏低，盈利水平已有明显提升。（1）从市值上来看，A股国企总市值和流通市值占全A比重分别为47%和39%，与民营企业二分天下；从行业数量分布和从占比分布来看，国企主要分布在周期和金融板块，主要涉及煤炭、公用事业、建筑装饰、石油石化、银行、钢铁、交运、通信、军工、非银等行业。（2）从估值上来看，国企估值整体偏低，2018年以来国企市盈率和市净率中位数分别为8.7X和2.1X，远低于沪深300、上证50、上证指数、万得全A等宽基指数的估值水平。（3）2022年国企改革三年行动收官，国企在盈利方面的抗风险能力和修复弹性均有所提升，2022盈利同比增速强于沪深300、上证50、上证指数、万得全A等宽基指数的盈利增速。近期国资委表示2023年将组织开展新一轮国企改革深化提升行动，有望进一步提升盈利水平。

　　国企估值重塑呼之欲出，建议关注煤炭、石油石化、通信、建筑装饰、银行、军工等行业的国企投资机会。（1）从财政、经济、国家战略角度来看，国企改革势在必行。财政方面，2023年地方财政压力较大，国企将扮演缓和财政压力的角色；经济方面，“稳增长”基调下，国企杠杆率有望提升，现金资产的使用也将加速经济修复的斜率；国家战略方面，“国家安全”重要性提升，国资委强调要统筹发展和安全，进一步指向能源安全、粮食安全等与国家安全相关的方向。（2）战略使命叠加盈利能力提升，国企估值重塑呼之欲出。估值方面，国企主要涉及的周期和金融板块有望担负起提振经济以及引领我国战略发展方向的使命，市场有望重塑对国企价值的认知；盈利方面，近年来国企发展目标不断细化，2023年强调“一增一稳四提升”，更加注重投入产出效率和经营活动现金流，有望推动盈利水平进一步提升。（3）综合来看，国企分布较多的行业中，估值偏低且2019年以来ROE提升幅度较大的行业有望充分受益于国企改革，如煤炭、石油石化、通信、建筑装饰、银行、军工等。

　　风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。

　　

　　01

　　国企改革的必要性

　　1.1. 财政压力助推国企改革

　　我国国有资本运营与财政存在紧密联系。（1）我国国企得以确立本就是从财政体系内剥离的过程。在计划经济时期，我国实行“统收统支”制度，企业收入全部向财政上缴，至 1978 年，企业收入占当年财政收入的 50%以上，这个阶段国企利润实际上充当了税收的功能。而企业利润与财政税收的分离则发生在 1983 年至 1984 年“利改税”两步走实施之后。（2）目前国有资本运营仍是财政“四本账”的重要组成部分，国有资本在一定程度上与预算内收支、政府性基金、社保基金等财政因素存在统筹考量关系。

　　历史经验表明，财政压力可能助推国企改革。复盘近 30 年来的几次国企改革，发现财政压力可加推国企改革推进速度，比较典型的代表是 1998 年国企改革和 2015 年混合所有制改革等。对于 1998 年，财政层面看，1998-99 年我国财政赤字规模增长达到 89%，也是我国历史上财政赤字规模首次突破 1000 亿元，财政压力较为明显；国企层面看，90 年代末期国企亏损额和亏损比例明显上升，国企亏损带来了更大的财政负担；2015 年也存在类似情况，财政压力加大的同时国企利润增速显著放缓，甚至在 2015 年出现整体负增速情况。

　　

　　

　　1.2.国企助力经济增长

　　近年来国企对经济稳增长的起到了“压舱石”的作用。作为社会主义市场经济体系的骨架，国有经济在我国经济发展中仍然发挥着支撑作用。特别是近年来，在疫情冲击下我国经济增长面临较大压力，国企发挥了稳住经济增长的“压舱石”的作用。从利润水平看，国有控股工业企业占全部工业企业利润水平上升至30%，从投资看，2022年国有及国有控股单位固定资产投资完成额累计同比增速为 10.1%，显著高于整体的5.1%。从这一点上讲，国企效率提升就是“稳增长”。

　　国企改革有助于盘活国有资产，释放国有资产活力。行政事业单位的国有资产是党和国家事业发展的物质基础和重要保障。近年来，行政事业单位国有资产规模不断壮大，管理水平不断提高，但还存在部分资产统筹不够、使用效益不高等现象。从流量层面看，到2020年，国企净资产利润率仅为3.8%，且连续10年持续下行，国企经营效率还有较大提升空间；从存量层面看，到2020年，国有资产总额达到268.5万亿，且近年来长期维持15%上下增速，如果能够充分激发这部分存量资产的经济活力，则将推我国经济产生巨大推动作用。2022年10月25日发布的《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》提出要加快推进行政事业单位各类国有资产盘活利用，有望释放国有资产活力。

　　

　　

　　1.3.国企是实施国家战略的“领头羊”

　　复盘来看，国企在“一带一路”、“创新驱动发展”等多个国家战略中担任“领头羊”的角色。

　　国企在“一带一路”战略中发挥了“领头羊”作用。在“一带一路”战略中，基础设施建设被摆在首要位置。由于周期较长、收益不高，私人资本与私有企业通常不愿意进入基础设施建设领域。而对于资金和资源较为丰富的国企来说，投入“一带一路”的基础设施建设中不仅是贯彻国家战略和意志的体现，也是消化和转移我国国内产能的一个重要途径。中央企业境外资产总额从“十二五”初期的2.7万亿元增加到2015年中的4.9万亿元，年均增长16.4%；营业收入从2.9万亿元增加到4.6万亿元，年均增长12.2%，截至2014年底，中央企业境外经营单位资产总额、营业收入和利润占比分别达到12.5%、18.7%和10.6%。共有107家中央企业在境外设立了8515家分支机构，分布在全球150多个国家和地区。中央企业境外投资额约占我国非金融类对外直接投资的70%，对外承包工程营业额约占我国对外承包工程营业总额的60%。国企在“一带一路”战略中已经成为的国家队和主力军。

　　国企在“创新驱动发展”战略中发挥了科技创新的引领示范作用。“十八大”强调要坚持走中国特色自主创新道路、实施创新驱动发展战略。民企研发投入更多是基于市场需求导向，资源要素主要集中于创新链后端应用，产业化、商业化特征显著。相比之下，国企具有以下几方面优势：（1）国企在国家战略安全等领域承担着更多重大科技创新使命，如中国电科承担了7个国家科技重大专项，占到总数的一半以上，特别是在微波电真空器件等市场需求小但具有重大战略意义的技术产品上投入巨大；（2）在人才资源方面，国企研发人员特别是高学历研发人员集聚，根植性更强，人才虹吸效应显著。国企凭借其创新实力和创新优势在多方面取得了重大科技创新成果，已成为我国科技创新的主力军。2019年规模以上国有工业企业中单位研发机构平均经费支出2509.26万元，大约是同期民营企业的4.09倍（613.92万元）。

　　

　　02

　　国企估值偏低，盈利水平已有明显提升

　　2.1.国企市值占比较高，主要分布在周期和金融板块

　　A股国企市值占比较高，主要分布在周期和金融板块。（1）从市值上来看，A股国企总市值和流通市值占全A比重分别为47%和39%，与民营企业（40%，46%）二分天下。（2）从行业数量分布来看，国企主要分布在周期板块，如煤炭（92.99%，78.95%，国企市值占比，国企数量占比，下同）、公用事业（87.74%，64.00%）、建筑装饰（79.72%，42.33%）、石油石化（78.60%，42.55%）、银行（75.83%，61.90%）、钢铁（75.43%，57.78%）、交通运输（74.42%，63.49%）、食品饮料（72.56%，27.87%）、通信（71.59%，19.05）、军工（67.71%，38.58%）、非银金融（65.37%，62.92%）、房地产（56.91%，55.65%）等。

　　

　　

　　2.2.国企估值整体偏低

　　国企估值整体偏低。2018年以来国企市盈率（PE-TTM）普遍在7-10X之间波动，中位数为8.7X，远低于沪深300的12.3X，上证50的10.0X，上证指数的13.1X，以及万得全A的17.7X；2018年以来国企市净率（PB-MRQ）普遍在1-6X之间波动，中位数为2.1X，远低于沪深300的4.8X，上证50的4.8X，上证指数的3.7X，以及万得全A的4.5X。

　　

　　2.3.国企改革三年行动方案有效提升国企盈利水平

　　国企改革效果显著，新一轮国企改革有望进一步提升盈利水平。2022年，国企改革三年行动收官，回顾改革期间国企的盈利表现，发现国企在盈利方面的抗风险能力和修复弹性均有所提升，如2021年Q3盈利同比增速为-4.79%，相较于上证50（-6.89%）表现出良好的抗风险能力；2022年Q1盈利同比增速为7.79%，强于沪深300（2.63%）、上证50（1.53%）、上证指数（5.37%）、万得全A（3.04%）等多个宽基指数，并在2022年全年延续盈利优势。整体来看，国企改革对于国企盈利水平起到明显提升作用。国资委表示2023年将组织开展新一轮国企改革深化提升行动，有望进一步提升盈利水平。

　　

　　03

　　国企估值重塑呼之欲出

　　3.1.从财政、经济、国家战略角度来看，国企改革势在必行

　　财政方面，国企改革有助于缓解当前财政压力。一是国企经营效率提升本身直接增加了财政收入来源，按照国资委公布的数据，“十三五”时期国企累计上交税费17.6万亿约占同期全国税收收入的1/4；二是国企发展将在一定程度上分担财政压力。现实来看，在2022年房地产市场遇冷拿地意愿低迷的情况下，地方财政面临较大压力。在这种情况下，国企所承担的社会属性及国企与财政之间的联系决定了国企将扮演缓和财政压力的角色。

　　

　　经济方面，国企杠杆率从控转稳、活力增强，有助于从微观层面助力经济修复。一是从负债端看，在连续经历2017年去产能和2018年金融去杠杆后，国企杠杆率水平持续处于下行过程，国企资产负债率水平相对较低。在当前“稳增长”的政策定调下，国企有开启新一轮扩张的可能性；二是从资产端来看，目前国企资产端持有较大比例现金资产，现金资产的使用也将加速经济修复的斜率。

　　

　　国家战略方面，国企有望在国家安全战略中发挥“领头羊”作用。国资委强调要统筹发展和安全，提出了“持续打好能源电力保供攻坚战”，“实行战略性资源安全保障工程”、“推进种业科技自立自强、种源自主可控”等要求，进一步指向能源安全、粮食安全等与国家安全相关的方向，并要求央企2023年在关系国家安全、国计民生重点行业的布局比重至少提高1个百分点。具体来看：（1）随着数字中国建设规划落地，数据安全重要性凸显。信创和数据安全是保障国家安全的核心环节，央国企作为党和国家最可信赖的依靠力量，在信创软件等领域发挥着举足轻重的引领作用。（2）军工行业是保障国家安全、承担战略任务、增强国防实力的核心力量，由于其具有一定的计划属性，供给与需求端以国企主导。军工行业国企数量虽然仅占38.58%，但总市值占比高达67.71%。随着国企改革继续推进，企业产业布局不断优化，军工类国企在国家安全战略中的“领头羊”作用将不断扩大。

　　

　　3.2.战略使命叠加盈利能力提升，国企估值重塑呼之欲出

　　中国特色估值体系的提出有望推动国企估值重塑。2022年11月，证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，国企当前估值偏低反映出市场对国企上市公司的认可程度不够高，我们认为从基本面和认知面两个角度市场有望提高对国企上市公司的认可程度，国企有望迎来价值重估：一是从基本面角度来看，站在新一轮经济修复周期/国家安全战略的起点上，国企主要涉及的周期和金融板块有望担负起提振经济以及引领我国战略发展方向的使命；二是从认知面角度来看，随着国有上市企业不断强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，市场将更好地认识国企在缓解财政压力、支撑经济修复和引领国家战略发展等方面的战略使命，推动国企估值重塑。

　　国企坚持高质量发展目标，有望推动盈利水平进一步提升。近年来国资委设定的国企发展目标不断细化，由2019年的“两利一率”变为2023年的“一增一稳四提升”，其中“一增”是指利润总额增速高于全国GDP增速；“一稳”指资产负债率总体保持稳定；“四提升”指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。相比2022年的“两增一控三提高”，2023年的国企发展目标用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩含金量。

　　

　　3.3. 行业配置：关注煤炭、石油石化、通信、建筑装饰、银行、军工等

　　综合估值和盈利来看，煤炭、石油石化、通信、建筑装饰、银行、军工等有望受益于国企改革。（1）估值方面，国企相关行业估值分位数普遍偏低，如煤炭（3.80%，33.90%，市盈率和市净率分位数，下同）、交通运输（5.50%，25.30%）、石油石化（5.80%，12.10%）、银行（10.40%，2.40%）、非银金融（44.0%，4.0%）、化工（22.20%，47.00%）、建筑装饰（37.50%，14.90%）、房地产（57.70%，1.90%）等；（2）盈利方面，受益于2019-2022国企改革三年行动方案，2019年以来净资产收益率提升幅度较大的行业或占优，如煤炭（15.38%）、食品饮料（9.25%）、石油石化（9.10%）、通信（5.76%）、建筑装饰（4.85%）、银行（4.75%）、国防军工（3.95%）。综合来看，煤炭、石油石化、通信、建筑装饰、银行、军工等行业有望充分受益于国企改革。

　　

　　

　　

　　风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。