民生宏观：资金面的“紧预期”与“松现实”

　　民生宏观 · 周君芝团队

　　要点

　　2月27日-3月3日资金面先紧后松，同业存单利率上行突破MLF利率，信用债继续回调。

　　3月初资金转松，央行投放力度减弱。

　　资金跨月后大幅转宽，资金面周内先紧后转松。周二（2.28）资金大幅转紧，隔夜利率飙升，跨月后，资金面大幅转松，当前DR001下行至1.3%左右，DR007连续两个交易日低于2.0%。

　　央行逆回购由净投放转为净回笼，资金面仍然转松。上周投放1.02万亿，到期1.47万亿，净回笼4750亿元。尽管央行3月初持续回笼资金，周五（3.3）单日净回笼4520亿元，但资金面依然大幅转松，并未受到央行回笼资金的影响。

　　国股行流动性边际好转，同业存单净发行力度继续减弱。

　　国有大行资金融出规模回升。国有大型商业银行质押式回购净融出环比大幅回升，周五单日净融出29480亿元，创春节以来的单日融出量新高。

　　同业存单净融资春节后继续转负。同业存单到期规模7177亿元，本周同业存单发行规模降至4965亿元，净发行-2213亿元。

　　银行对长期负债的需求仍强。近期同业存单净发行量下降主要在于期限为1-3月的同业存单，期限为9个月及以上的同业存单发行占比仍偏高。

　　虽然当下资金面边际转宽，但市场情绪偏空，定价未来资金利率上行。

　　因为当前市场预期未来资金利率上行，同业存单利率定价偏高。目前国股行1年期存单利率高于MLF利率。国有大行1年期同业存单发行利率上行2BP至2.75%，股份行1年期同业存单发行也上行2BP至2.76%。

　　当前利率互换合约隐含的利率持续走高，当前已基本与2021年年中相当。FR007互换利率已经来到2.45%，创2021年7月以来的新高。

　　PMI超预期验证经济复苏力度强，信用利差走弱。

　　2月PMI数据出炉，验证当前经济复苏力度强。国债收益率曲线呈现“熊平”，短端利率明显上行，但10年期国债利率下行1BP；国债期货涨跌不一，10年国债期货下跌0.03%。

　　强势的PMI数据令市场担忧未来流动性收紧，信用债再度走弱，信用利差小幅走扩，尤其是2年期的信用债调整幅度较大。我们反复强调：资金利率波动并不是当前债市定价的核心变量，未来债市走向关键在于实体，尤其是地产回暖持续性。

　　未来关注：2月金融数据出炉

　　当前资金面仍处于波动加大的阶段。短期内，资金面偏紧的格局有望阶段性缓解，但中长期，资金面逐步转紧的方向不变，而转紧的信号是地产价格上行。

　　下周进入2月金融数据公布窗口期。2月票据转贴利率持续上行，或表明2月信贷投放情况良好。其中，居民信贷能否回暖是市场关注焦点。

　　

　　

　　

　　

　　风险提示

　　地缘政治发展超预期；货币政策超预期；海外货币政策超预期。

　　外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年3月4日发布的报告《流动性跟踪周报：资金面的“紧预期”与“松现实”》