注册制对A股行情结构影响探析：小盘股流动性可能不再像以前这么好了

　　方正证券 策略 | 燕翔

　　2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。此次全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

　　本文重点研究了注册制对未来A股行情结构的潜在影响，包括注册制对市场估值折溢价、大小盘超额收益、结构性流动性、收益率分布等多方面问题的影响。主要结论包括：

　　第一，随着上市公司数量的增加，股市整体估值会出现中枢下降波动减少的特点，但A股这个过程在2010年后已经开始，现在估值中枢已经基本平稳，未来全面注册制下预计A股估值中枢不会进一步下降。

　　第二，在成熟注册制股市中，小盘股相比大盘股并没有明显的估值折价。当下中证1000与剔除金融后万得全A市盈率基本相同，不同市值组合的市盈率和市净率中位数也几乎相同。目前A股小盘股整体并没有显著的估值溢价，我们判断未来全面注册制后A股小盘股整体相对估值也不会显著回落。

　　第三，从大小盘超额收益看，成熟注册制股市大盘股占优和小盘股占优也是轮动的均值回归的，小盘股行情完全可以出现。展望后市，我们依然判断从2021年开始中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征，这是由产业逻辑决定的。

　　第四，从小盘股流动性看，相比其他地区股市，当前A股市场中小市值公司成交金额占比显著更高，也就是我们常说的“A股小盘股流动性好”。随着全面注册制的落地，未来A股市场中小市值公司成交金额占比可能会有所下降。

　　第五，从大小盘内部收益率分化情况看，当前A股大盘股内部收益率分化程度与美股大体相当，但A股小盘股组合内部的收益率分化程度要远小于美股，未来全面注册制下，预计小盘股组合内部收益率分化将显著增加。

　　综合来看，我们认为注册制对于未来A股市场结构性行情的影响，交易层面的影响要远大于股价层面的影响。即注册制后我们依然会看到小盘股整体占优的行情特征、小盘股整体估值大幅回落可能性不大，但是小盘股内部的收益率分化可能明显增加，且小盘股流动性可能不再像以前这么好了。

　　风险提示：宏观经济不及预期、政策不及预期、海外市场大幅波动、模型预测与实际值存在偏差等。