中、美经济与市场分化预期或将逐步加大

　　1、A股继续涨，成长继续追

　　2023年1月社融、新增贷款规模及M2增速超市场预期，货币及信贷数据迎来了“开门红”。我们认为本次社融数据前瞻性指引包括：出口环比边际改善预期、制造业复苏有望“一枝独秀”；而消费和地产需求尚未有明显的复苏动力。向好的方面包括：一是外币贷款环比明显回升，或反映我国贸易将有望实现环比明显改善；二是企业短融增速回落至收缩区间，表明企业现金流得到明显改善，短期内的周转资金需求明显下降；三是企业中长期信贷增速达到2017年以来“1月”同期的最高水平，表明企业生产、投资意愿的明显回暖。显然，制造业率先回暖的确定性进一步增强。不容乐观的方面包括：（1）居民中长期贷款进一步走弱，或反应地产需求回暖尚需时日；（2）居民短期贷款维持弱势且新增存款创下新高，或反应当下防御性储备明显，消费意愿仍显不足。参考海外疫后经验，消费场景复苏对于消费的提振作用较为有限，消费能力提升才是关键。A股上涨动能增强，成长风格仍是未来主线。当前“M2%-社融%”进一步扩大至3.2pct，叠加房地产风险有待化解，意味低利率环境或有望维持；考虑到我们构建测量市场剩余流动性的核心指标“M1%-短融%”已呈现双向明显改善，叠加市场风险偏好明显回升，“春季躁动”行情有望延续。基于货币及信贷数据对于经济结构基本面的前瞻性指引，并考虑到成长风格对于风险偏好及流动性的高敏感度，预计其将拥有更强的持续性与弹性。

　　2、美国劳动力结构持续恶化，或加大美国经济深度衰退风险

　　美国劳工市场“紧俏”或将带来美国经济深度衰退的风险。劳动力市场结构持续恶化的问题有两条主要解决路径，或将对美国经济衰退产生不同程度的影响。其一，贝弗里奇曲线移动至疫情前水平，即在失业人数未大幅上行的基础上，通过职位空缺数明显回落，缩减劳动力供需缺口，届时美国经济或仅会陷入浅衰退；其二，贝弗里奇曲线保持外移，即劳动力供需缺口的收敛以“失业率显著攀升”为代价，美国经济将陷入深度衰退。我们担忧：倘若美联储仅从总量角度通过拉长加息周期，削减美国经济需求，而忽视劳工市场匹配效率及再分配能力提升，将可能“错杀”已成功匹配的就业需求，导致有效职位中的裁员数量明显上升，甚至出现“职业空缺数/失业率”曲线走平的趋势。届时，单位职位空缺数下降，将引发失业率明显攀升，或加大美国经济深度衰退的可能性。

　　配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机、半导体（设备&材料）、医药生物、军工。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。

　　风险提示：未来国内经济数据不及预期，美联储超预期加息，俄乌冲突升级。