中信：奶油行情还是全面下沉 奶油价格上涨

　　核心观点

　　不同背景下历次美国经济衰退期间各经济板块表现不一，预2022年末的债市调整结束后，市场对于2023年地方债务压力的讨论未曾停息。而随着不同地区预算报告的公布，地方化债的讨论也更受关注。在经历前两轮债务置换后，旧方法或已过时，新的周期维度下，地域特色的化债模式也将提供新的思路。进入2023年，债务置换的车轮仿佛有重新开启的迹象，刚兑风险的担忧退却，但投资选择却泾渭分明，高等级利差压降几无空间，蛋糕只吃奶油而舍弃坯子近期成主流；能否重现上一轮置换时的全面下沉行情，值得拭目以待。

　　无可非议，不同地区预算报告中关于债务管控的笔墨颇多。隐债防控仍为地区债务管控的底线，几乎所有地区2023年预算报告均提到了对隐性债务管控的要求，关注点主要在隐债遏新增和化存量两方面；地方债务风险防控的另一个重点则是加强对地方融资平台的管理，旨在推进融资平台市场化转型及防范地方国有企事业单位“平台化”；而部分地区除了隐债管控外，针对存续债务提出相应的化解思路，不同地区各有特点。

　　地区自身情况的差异是债务管控工作重心分化的根源。京广两地隐债化解的进度领先使其债务管控重心与其余地区有所分化，其对隐债管控更重于“遏增量”，不再提及“化存量”；城投依赖度较高且经济基础强的地区在隐债化解路上更具“底气”，因此在债务管控上也适当将重点倾向于对存量隐性债务的化解；而部分经济较弱的地区进行“大刀阔斧”的隐债化解略有制约，而对城投的依赖又使其必须另辟蹊径，通过规范城投公司入手达到隐债管控的目的；债务压力较大的“市场热议”地区在隐债管控投入过多财力显得略微“力不从心”，因此会更倾向于化解地方存续债务压力。

　　地方龙头挺身而出，助力地区债务压力缓释。地方龙头企业协助地区化债的典型案例有“茅台化债”和“白药化债”：茅台集团主要通过无偿股权转让、发行债券收购地方企业以及开展固定收益类有价证券投资业务这三个途径来协助化解地方存续债务压力；而云南白药则通过间接的股权划转注入地方融资平台，改善平台资产情况，缓解债务压力。无论茅台还是白药，其在省内地位都无出其右，其余地区很难复刻该模式，普适性相对较低。

　　新的周期维度下，地域特色化债模式提供新思路。除地方龙头协助化债外，地方政府在与金融机构的合作下也不断探索特色化债模式，遵义道桥通过银行贷款重组以保全债权，云南康旅通过提前偿还存续债券为地方融资平台市场化转型做好榜样。经历了2015和2019年两轮债务置换后，2023年债务置换的车轮仿佛有重启的迹象，在新的周期维度下，原有的债务化解方法或已过时，而具有地域特色的化债模式或为新一轮债务置换提供思路。

　　下沉空间已打开，能否重现全面下沉行情取决于多因素。当前债券市场博弈持续，而政策和经济数据处于真空期，市场不确定因素较强，机构投资者也更倾向于配置稳定区域的避险品类，使得低等级城投债利差处于较高位置。展望2023年，资质下沉的收益空间已明确，但能否重现2019年的全面下沉行情仍需考虑多个因素。资质下沉收益空间打开是全面开启下沉行情的必要条件，但并非充分条件，两者并不能以简单的因果关系解释。而对于全面下沉行情开启的判断，政策面的基本导向以及机构投资者配置偏好变化等因素都显得尤为重要。

　　风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期；基本面回暖进度不及预期等。