中银策略：弱复苏与强成长 基金中银策略

　　核心结论

　　1月信贷数据公布后A股春季行情大概率会延续；考虑到弱复苏与预期兑现，我们认为大盘价值应谨慎追涨；与之相对，流动性宽裕，科技成长的布局或要更加积极。

　　观点回顾

　　

　　01市场热点思考

　　上周A股市场呈现震荡走势，影响市场情绪的一些负面因素在逐步消化。从技术指标看，主要指数突破年线一般要经历回踩确认的过程；指数上行趋势与18个月左右库存周期上行时间相仿。

　　从1月通胀数据看，CPI与PPI剪刀差进一步走阔，从趋势看，属于数据修复的中后期，与经济周期扩张前期相对应。历史同期看，A股都有较高的做多胜率和上涨空间。更进一步，上游成本回落，下游需求改善，产业链中游利润膨胀将成为趋势。

　　

　　

　　1月金融数据信贷脉冲，企业融资需求增长与工业产出缺口触底回升相一致；居民中长期信贷继续下降显示地产需求复苏较弱，经济呈现弱复苏态势。数据公布后，大宗商品走势以震荡为主，有一定预期交易的特征。

　　M1同比继续回升显示企业和居民交易活跃，结合春节后两融数据回升，股市资金面在外资脉冲徘徊下仍有支撑，与1月货币条件指数总体回升相一致。

　　因此，数据公布后A股春季行情大概率会延续；考虑到弱复苏与预期兑现，我们认为大盘价值应谨慎追涨；与之相对，流动性宽裕，科技成长的布局或要更加积极。

　　

　　02大势及风格

　　实体需求复苏的强度是市场主要矛盾。1月信贷数据再次印证了当前市场强预期弱现实的现状。1月新增人民币贷款同比多增 9227 亿，信贷同比高增是本月社融最大亮点。而从结构上来看，企业与居民端数据呈现较大分化——企业部门新增信贷1.9万亿，其中中长贷1.4万亿，融资规模及中长贷占比亮眼；反观居民端，中长贷及短贷当月新增均出现减少且降幅有所扩大，虽然存在一定春节因素，但或指向地产销售情况的改善仍不容过分乐观。1月社融数据很好的反应了当前市场强预期弱现实的情况，强企业弱居民的信贷结构反映的是当前政策引导驱动的融资需求更为强烈，而真实融资意愿的修复依然有待观察。疲弱的居民贷款需求也难以印证未来地产销售修复幅度这一市场焦点分歧。

　　强预期弱现实，成长股逻辑依然坚挺。从总量上来看，1月社融虽然在企业及政府债券少增拖累下同比少增1959亿元，但信贷高增，委托贷款、信托贷款等非标分项同比均有改善，一定程度指向融资需求或有所改善。虽然当前社融增速仍处寻底阶段，但稳增长政策意图明确，一定程度上扭转了此前实体较为悲观的需求预期，这点可以从非标及信贷数据的结构性多增中略窥一二。回到A股市场，实体需求复苏的强度是市场关注主要矛盾。我们认为，在实体需求的预期分化尚未明朗之前，成长股的相对优势仍会较为明显。地产需求修复的程度直接影响实体经济修复弹性的强弱，而正如上文所述，先行指标尚未得到验证。因此，短期来看，大盘价值在经历了第一波的估值修复后，难以出现进一步估值扩张。历史上来看，A股在强预期弱现实的扩张早期，分子端盈利预期的强弱往往成为市场结构性优势的主要来源。与此同时，虽然节后资金利率中枢出现一定抬升，但更多可理解为随着需求逐步修复，资金面环境的常态化回归，我们认为在当前海外衰退风险增加、国内地产需求尚未企稳的背景下，合理充裕的货币政策不会过早退出，流动性环境对于成长依然有利。

　　

　　

　　

　　03中观与行业

　　科技行业继续领涨。本周一级行业涨跌互现，整体涨跌幅度较上周明显缩窄，我们纳入统计范围的8个泛科技行业中有5个跑赢万得全A，二级行业领涨行业主要集中在酒店餐饮、产业互联网、通信设备光模块、文娱媒体、以及农林牧渔中的渔、林业等细分方向。大类行业中，科技、消费、金地稳整体都有小幅正相对收益，本周主要亏钱效应集中在周期资源大类行业方向。

　　成交额占比方面，周频交投热度仍聚焦在科技大类，趋势交易中的TMT软科技行业热度创新高，成交额占比较上周再度大幅攀升，但分歧迹象明显，中游硬科技行业占比保持平稳，其他三大类行业成交额延续下行。分位水平来看，TMT软科技52周及3年滚动分位已处于较高水平，交投热度接近2020年2月水平，但高位持续时间仅1周，行情持续性仍有空间，仅赚钱效应难度或有提升。

　　

　　

　　软、硬科技的两条主线有助于科技行情交替延续。上周五CHATGPT中部分细分行业开始出现分化降温，部分投资者担忧科技行情持续性，我们认为2023年科技行业整体盈利弹性或弱于2013-2015年，2019-2021年两轮科技行情，这或许会限制整体科技行业行情的高度，但整体盈利能力较非科技股仍明显占优。

　　我们认为本轮科技行情的慢牛特征，即持续性或有显著增强，一方面，较为明确的是经济繁荣的底层源自科技创新浪潮，主导产业在中周期扩张中形成，而作为中周期形成的主要驱动力即资本开支信号，无论是在AIGC领域还是在马斯克第三篇章中或将强调的核心关键词“规模”中都将进一步得到确认，更明确的增量资本开支将使得科技行业整体景气度趋势拉长，新中周期科技主导产业地位与慢牛趋势特征或将得到进一步确认。

　　另一方面，与2013-2015年主要依靠TMT软科技行业，2019-2021年主要依靠新半军硬科技行业单轮驱动不同，在软、硬科技经历此前较大幅度的估值压缩，技术迭代速率加快背景下，本轮软、硬科技行业呈现出更明显的多点迸发特征，从ChatGPT与秘密宏图第三篇章视角来看，本轮科技行情涉及科技细分领域之多，覆盖面之广要显著强于前两轮科技行情。软、硬件交替闭环，多点迸发的特征或使得本轮科技行业内部轮动、交替频率强于此前，也将强化本轮科技行情持续性的延展。

　　

　　

　　国内外科技企业加大AIGC布局力度，商业化进程有望加速。继OpenAI发布chatGPT、微软入局投资后，国内外科技大厂纷纷跟进，谷歌宣布将推出一款聊天机器人Bard，百度正式宣布了大模型新项目-文言一心，预计三月份完成内测。阿里、网易、科大讯飞、拓尔思等一批国内企业也均披露相关布局，AI商业化进程进入加速期，泛AI产业链均有望受到拉动。

　　

　　政策与技术双驱动，助力工业机器人发展热潮。2023年以来机器人发展支持政策不断加码，2023年1月19日，工业和信息化部等十七部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》，提出“到2025年，制造业机器人密度较2020年实现翻番”。2月6日，中共中央、国务院印发《质量强国建设纲要》，提出“加快人工智能等新技术的深度应用”，“大力发展高质量通用智能装备”。技术进步也在加速机器人产业发展，2022年9月30日Tesla Bot发布，标志着人型机器人商业化的重大进步，OpenAI推出ChatGPT后，AI产业化进程有望进一步加速，AI工业机器人是机器人领域的重要发力方向，关注政策与技术双驱动，同时有望受益于制造业回暖的工业机器人。

　　

　　房企海外融资重启，集中供地政策优化，但弱现实强预期局面未改。内地房企海外债连续5个月断发后重启。2月3日，自然资源部证实优化完善集中供地政策，将2021年2月“两集中”政策中的“原则上全年发布出让公告不超过3次”优化表述为“在公开的拟出让时间段内可以一次或多次发布出让公告”。但整体上，当前地产弱现实强预期局面仍未改变，1月拿地和销售延续弱势。

　　

　　

　　04一周市场总览、组合表现及热点追踪

　　

　　

　　

　　

　　

　　1月社融：结构依然是老结构。1月的信贷需求主要由企业信贷推动，而居民部门仍然惜贷情绪浓重。在1月社融近6万亿表观数字之下，依然是去年四季度总体社融结构的延续，尚未出现新亮点。1月份的人民币贷款总额达到49万亿（同比+9.2万亿），高额的信贷需求来自于企业部门中长期贷款，占到了总新增的九成以上，反映了1月依然是政府在主导新增信贷需求。居民信贷仍然疲软，短期和中长期贷款增量都出现了环比回落，不过由于今年1月是传统农历春节，存在部分日历效应的因素。流动性层面，1月M2/M1同比增长12.6%/6.7%，增速均环比上月有提升，住户存款数据同样因为日历效应提升明显，后续走势依然有待观察。

　　后续信贷观察：居民部门投融资动力能否复苏。从居民部门的大头地产来看，春节三四线城市未能迎来一波返乡置业潮，克而瑞数据显示，百强房企2023年1月销售操盘金额3542.9亿元，同比下降32.5%，环比降低48.6%。后续地产销售紧密挂钩居民信贷走向，能否迎来触底回升需要给予充分关注。从地产政策看，去年下半年以来政策定调松动显著，供给端房企融资已领先性触底回升，需求端的变动将会决定这一块的走势。

　　此社融结构下科技依然最具性价比，地产基建板块的机会仰仗正向预期差。股票市场此前对1月社融预期较为充分，数据出炉前后市场反应温和（包含A50期货变动）。目前在社融结构未变的背景下，我们依然首推科技板块，从历史上看硬科技板块行情主要由产业周期决定而非金融周期，与居民部分信贷需求关联度也不高，在高频数据尚未预示信贷结构变动的背景下，科技板块的性价比依然在其他板块之前，优先关注事件风口推动的AI基础设施和AIGC内容生态。稳增长板块方面，在下月两会经济政策落地之前存在一定的畅想空间，市场将对后续稳增长政策怀抱期许，一旦正向预期差产生，一季度地产、老基建、新基建板块最容易出现脉冲性行情，不能忽视这一块的潜在机会。