产经观察：明朝万达冲科创板，现金流净额持续为负，存货周转率毛利率太糟糕
中国产经观察消息1月20日，北京明朝万达科技股份有限公司（以下简称“明朝万达”）科创板IPO申请已进入问询状态，其保荐机构为中德证券有限责任公司。
作为“专精特新”小巨人企业，尽管明朝万达市场份额表现不俗，但其盈利能力似乎并未达到与之相匹配的水平，报告期内毛利率远低于同行业可比企业平均水平。
与此同时，经营活动现金流负值呈现急剧扩大的趋势，在背负对赌协议申请上市的压力下，能否如约在2024年前成功上市，对明朝万达未来的发展意义重大。
公司介绍
明朝万达在招股说明书（申报稿）中表示，其专注于数据安全领域，是国内领先的基于自有知识产权和专利技术的数据安全供应商，主要向政府以及金融、电信、能源、制造等行业客户提供专业化的企业级数据安全产品和服务。
目前受环境和政策影响，数据安全市场增长较快，基于此明朝万达仍在继续项目投入，而此次募投项目中“数据安全系列产品升级建设项目”拟使用募资数额约为1.83亿元，“研发中心建设项目”拟使用募资数额约1.02亿元，共计占总募资额3.64亿元的78.05%。
图1明朝万达募资运用计划，数据来源：招股说明书（申报稿）
背着对赌协议提交上市申请
明朝万达最早成立于2005年1月，截至招股说明书（申报稿）签署日，明朝万达的注册资本约为1.81亿元，法定代表人为王志海，公司无实控股东，实际控制人为王志海、王东、喻波，前五大股东分别为王志海、明朝精英、王东、中电科和中网投。
图2明朝万达前十大股东持股情况，截至招股说明书签署日，数据来源：招股说明书（申报稿）
其中明朝精英为公司的员工持股平台，本次上市前，王志海、王东、喻波分别直接持有明朝万达10.95%、7.65%、2.47%的股份。同时，明朝精英持股8.02%，王志海、王东、喻波在明朝精英的出资份额分别为20.68%、18.66%和18.81%，王志海为明朝精英的执行事务合伙人。
据此，明朝万达的实际控制人王志海、王东、喻波直接和间接控制该公司29.10%的股份。其中，王志海为任职明朝万达董事长、总经理、核心技术人员，王东任职董事、副总经理、董事会秘书，喻波任职董事、副总经理、首席科学家、核心技术人员。
值得关注的是，王志海、王东、喻波与中网投在2022 年 3 月就先前的股转协议签署了补充协议，约定若明朝万达未能于 2022 年 12 月 31 日前提交上市申请并获受理或于 2022 年 12 月 31 日前提交上市申请后主动撤回或者被有关上市监管机构（包括但不限于证监会、交易所等）否决／驳回申请后等条款，中网投有权行使回购权，要求公司实际控制人部分或全部回购其所持有的股份。
2022 年 11 月，王志海、王东、喻波与投资方国投创合、厦门国兴签署协议，回购了国投创合、厦门国兴部分股份，对其持有的增资股份中的其余股份约定，若明朝万达 2022 年 12 月 31 日前未完成向中国证监会或证券交易所递交合格上市申请并获得正式受理、发行人未能在 2024 年 12 月 31 日之前合格上市、发行人递交合格上市申请并获得正式受理后主动撤回材料或未能合格上市等条款，国投创合、厦门国兴有权要求公司实际控制人中的一方或多方回购或受让其届时持有的全部或者部分发行人股份，且实际控制人中的各方对前述购买义务承担连带责任。
赶在2022年12月30日，即2022年的最后一个交易日，明朝万达科创板IPO申请正式获得受理。尽管第一关已险胜，但如果明朝万达未能按照上述约定时间上市，触发回购条款，届时公司尚未上市，又或将面临股东退出，公司的融资和经营都会受到严重影响。
没了增资，现金流净额持续为负
存货周转率远低于行业可比公司平均值
明朝万达于2019年12月以7.5元/股的价格完成第一次增资，收到中网投、国投创合、厦门国兴缴纳的新增出资 12,000 万元，2020年11月以12.10元/股的价格完成第二次增资，收到中电科、郑建平缴纳的新增出资约18,992万 元。
可以看到若没有2019年、2020年的两次增资，明朝万达报告期内的现金及现金等价物净增加额均将为负，值得注意的是，报告期内经营活动产生的的现金流量净额分别为-1,620.92 万元、-4,759.19 万元、-13,071.66 万元和-8,084.89 万元，持续为负甚至在呈现逐年增大的趋势。
图3报告期内，明朝万达现金流量构成情况，数据来源：招股说明书（申报稿）
对此，明朝万达的解释为，主要系报告期市场行情较好，公司加大业务投入，同时受疫情影响，部分项目验收时间推迟导致公司存货规模增加；此外，受经济形势和疫情影响，最终用户回款变慢，部分直接客户资金流出现紧张情况，公司应收账款规模增加。
其在招股说明书（申报稿）中也表示，公司经营活动产生的现金流量净额为负，会增加公司短期的资金压力。若公司应收账款回款未达预期，或者在执行项目不能按期完成客户验收，收入及回款未达预期，将对公司经营活动现金流产生不利影响，公司存在经营活动现金流量持续为负的风险。
各报告期末，公司存货账面价值分别为2.05亿元、3.53亿元、3.96亿元、4.89亿元；应收账款账面价值分别为7882.04万元、6721.92万元、1.72亿元、1.95亿元，均呈现上升趋势。
从最近三年明朝万达存货周转率与同行业可比公司的比较情况来看，其存货周转率要远远低于同行业可比公司平均值。明朝万达表示这主要是由于业务模式差异造成的。可比公司的标准化软件产品收入占比较高，相对存货规模较小，而发行人以安全系统开发项目收入为主，在客户验收确认收入前会形成较多存货。
图4最近三年明朝万达存货周转率与同行业可比公司比较情况，数据来源：招股说明书（申报稿）
与此同时，公司的安全系统开发项目的最终客户主要是政企单位，一般需要公司先期投入开发工作，而最终验收确认收入受制于客户的集中采购和预算约束，造成项目实施周期长达 1-2 年，前期投入形成较多的存货，故存货周转率相对较低。
尽管上述解释具有一定的合理性，但如此低的存货周转率不得不让人质疑其存货的流动性及存货资金占用量是否合理，之后如何保证生产经营连续性的同时，提高资金的使用效率，进而增强企业的短期偿债能力或许是其应当考虑的问题之一。
毛利率下滑该如何拯救？
从明朝万达招股说明书（申报稿）中可以看到，报告期内，其主营业务毛利率呈现波动变化，最近一期较近三年有明显下滑。明朝万达对此的解释为受安全系统开发与服务业务毛利率波动影响较大。
报告期内，公司安全系统开发与服务收入占主营业务收入70%以上，其毛利率分别为 28.53%、34.62%、29.21%和 25.21%，2021 年度及 2022 年 1-6 月，该项业务毛利率出现持续下降，主要系公司最终客户包含企事业单位和政府机构等，受疫情影响，客户项目预算金额下降，导致最终销售毛利率下降。
但不得不说的是，毛利率低于同行业公司平均水平或可以说是由于公司与同行业公司业务开展模式有所不同所致，但至于2021 年度及 2022 年 1-6 月其毛利率下降幅度远大于同行业平均值下降幅度，又到底是什么导致的呢。
图5报告期内，明朝万达与同行业公司毛利率对比情况，数据来源：招股说明书（申报稿）
公司业务毛利率即不能保证与同行业相近的水平值，也不能保证与同行业相近的稳定性，是不是应该反思一下，除了业务开展模式的原因之外，是否还有公司自身经营的原因？
结语
明朝万达经过多年的技术沉淀，截至报告期末，其已取得154项发明专利及多项软件著作权，于2020年获评工信部专精特新“小巨人”企业，2021年获评工信部建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业（第一批第一年），由此看来明朝万达货已经形成了一定的研发和技术壁垒。
在此基础上，明朝万达除了需要继续坚持技术创新，深耕于规模快速增长的数据安全市场，保证已有市场占有份额之外，或许还应该审视一下自身经营状况的合理性，适当控制存货及应收账款的增长，针对毛利率波动等做出合理的应对措施。