2023年2月十大金股（2020年十大金股）

　　

　　2022年6月1日-2023年1月20日

　　金股组合收益率10.87%

　　相对沪深300超额收益率8.67%

　　

　　

　　策略

　　

　　◆ 蔡芳媛

　　◆策略分析师

　　

　　2023年1月A股投资者较为谨慎。截至1月19日，本月上证指数上涨4.89%，深证成指上涨8.15%，市场总体呈上涨趋势。板块方面食品饮料、家用电器、非银金融涨幅居前；本月日均成交额达7601.75亿元，北向资金净流入达1032.75亿元，外资大规模流入A股。

　　国内经济步入复苏阶段。随着国内疫情影响逐步消退，人员流动已经基本恢复正常水平，稳增长政策不断发力的背景下，未来中国市场需求将持续回暖、盈利预期也将有所提升，逐步迎来基本面拐点，其中地产、内需是关键，预计整体经济有望阶段式修复。

　　消费和地产将成为今年主要政策发力方向。1月5日，央行、银保监会公布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制的文件。央行银保监会不断释放房地产行业积极信号。1月10日，央行、银保监会召开银行信贷工作座谈会指出货币政策要大力支持国民经济和社会发展重点领域。要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划。1月13日，在2022年金融统计数据新闻发布会上，央行有关负责人在回答记者问时多次提及支持房地产的相关举措，主要包括：鼓励住房、汽车等大宗消费。扩大内需刺激消费、全方位支持房地产将是今年货币政策发力方向，利好消费和房地产板块。

　　2月配置建议在震荡中布局春季行情。一方面，美国通胀压力缓和，对于通胀的下行斜率后续仍待观察，投资者对欧美经济衰退预期更高。另一方面，国内经济复苏、人民币兑美元升值，有望带来投资者兴奋情绪，叠加稳增长政策不断出台将进一步刺激外资流向中国，北向资金大规模净流入可期。3月初两会将召开，受益于两会政策预期的相关板块值得重点去把握。我们认为2月市场震荡向上，春季躁动行情可期，投资策略应当聚焦受益于经济复苏回升主题+两会受益题材及个股。2月我们建议战略性布局大消费、医疗服务、地产、科技等板块里的价值股。

　　风险提示：1）美债利率超预期上行的风险；2）货币和财政政策基调转向的风险；3）地缘政治风险。

　　十大金股

　　瑞芯微（603893.SH）

　　

　　◆ 高峰

　　◆电子行业分析师

　　

　　1、行业情况

　　1）AIoT前景广阔，公司领跑AIoT SoC智能终端主导芯片。随着5G、车联网、自动驾驶、工业互联网和人工智能等新兴技术的融合发展，AI技术与IoT设备逐步深度融合，渗透赋能到云、边、端及应用的各个方面，国内AI应用场景不断落地实现，用户对于智能的需求呈现爆发式增长。

　　AIoT市场空间广阔。根据IDC最新预测数据，2021年全球物联网（企业级）支出规模达6902.6亿美元，并有望在2026年达到1.1万亿美元，2022-2026年复合增长率达10.7%。而中国是最有潜力的AIoT市场，根据挚物产业研究院测算，中国AIoT（企业级）市场规模2022年将达到10280亿元，同比增速16.4%，在全球市场规模中占比将近20%，物联网市场体量全球最大，预计至2026年这一比例有望提升至26%

　　2）智能家居是AIoT增长最快领域之一，后疫情时代有望继续增长。智能家居应用在家庭生活场景中的一类IOT设备，是通过各种感知技术，接收探测信号并予以判断后，给出指令让家庭中各种与信息相关的通信设备、家用电器、家庭安防、照明等装置做出相应的动作﹐以便更加有效服务用户且减少用户劳务量。智能家居是AIOT增长最快的细分领域之一，据IDC数据，2021年中国智能家居设备的出货量已经超过2亿台，且IDC中国智能家居设备市场季度跟踪报告预计2022年中国智能家居设备市场出货量将突破2.6亿台，同比增长17.1%。在市场规模上，CSHIA预计2022年中国智能家居设备的市场规模将超过6500亿元，同比增长12.33%。

　　3）汽车智能化快速发展，智能座舱SoC芯片大有可为。智能座舱是目前智能汽车差异化竞争的关键要素，也是当下汽车业最为炙手可热的领域。据IHS预测数据，中国智能座舱产品渗透率为53.3%，到2025年有望超过75%。而根据威尔森的数据，目前50万元以上的汽车智能座舱装备率达到75%，而低端车型装备率较低，未来仍然较大增长空间。汽车智能座舱主要由软硬件和人机交互技术构成，硬件包括液晶仪表盘、HUD、显示屏、芯片等，软件包括操作系统、中间件等，人机交互技术包括语音识别、触控识别等技术。车载芯片作为硬件设备、软件服务基础的基础，承载着座舱高性能、高算力的需求，算力较弱的功能芯片MCU逐渐不再适用，以智能运算为主、算力更强的SoC芯片以其功能集成度、性能和硬件延展性优势，取代MCU成为汽车座舱核心控制芯片，目前智能座舱的核心一般会搭载1-2颗SoC芯片。据IHS预测，到2025年汽车主控SoC芯片的市场规模将达到82亿美元（2016-2025年CAGR 19.9%）。

　　2、公司情况

　　1）智能应用处理器芯片业务：短期业绩承压，长期稳定向好。公司是国内AIoT SoC芯片龙头厂商，尽管在2022年受新冠疫情、宏观经济及客户备货策略调整等因素影响，需求侧出现下滑波动。但长期来看，AIoT下游应用已逐渐步入快车道，AIoT进入快速增长周期。公司2021年底推出的RK3588，采用8nm制程，内置ARM 4核A76和4核A55 CPU，4核ARM G610 GPU，及自研6T算力NPU，以高算力、高性能多媒体处理、高可扩展性为特点。海思受制裁逐步退出市场，在国产化替代趋势下，RK3588作为目前国内唯一有能力替代高通、海思产品的高端芯片，将有希望在窗口期进一步抢占中高端市场份额。随着智慧商显、智能家居、汽车电子、智慧安防等领域逐步放量，我们认为公司智能应用处理器芯片业务凭借技术优势和优质客户基础有望随着AIoT的繁荣发展实现稳步增长。

　　2）配套电源管理芯片随主控芯片稳步增长，快充芯片拓展客户资源。公司电源管理芯片主要包括公司应用处理器芯片相配套的电源管理芯片和快充协议芯片。针对公司新一代高性能旗舰机RK3588，公司已经成功配套开发出了与之相适配的新款高性能电源管理芯片，随着智能应用处理器芯片的逐步放量，公司电源管理芯片预计也会实现稳步增长。在快充芯片方面，公司从2017年起与OPPO建立战略合作伙伴关系，同时公司也在积极研发快充芯片新产品，2021年推出的两款新快充芯片已经广泛应用在知名厂商产品中。

　　3）提升AIoT综合能力，向高端、平台化产品转型。公司为国内领先的SoC芯片设计公司，公司为构建生态体系应对智能硬件多样性，扩展自身产品边界，公司业务以SoC芯片和电源管理芯片为主，其他芯片和技术辅助服务为辅。公司持续建设完善技术支持体系，一方面提供给客户更为完整和多样化的参考设计平台，包括不同应用的硬件参考设计、不同操作系统的软件开发包，以及各类型基础算法方案，满足不同客户的基本功能需求；公司也大力支持客户进行差异化产品的设计，向高端化、平台化公司转型。

　　3、驱动因素

　　行业回暖，下游库存持续消化，AIOT下游市场商显、智能家居、智能座舱等应用持续回暖。我们预计公司23年将重回业绩增长。

　　4、风险因素

　　下游需求不确定性影响；新产品出货不及预期；市场竞争加剧风险。

　　振华科技（000733.SZ）

　　

　　◆ 李良

　　◆军工行业首席分析师

　　

　　1、行业情况

　　电子元器件是支撑信息技术产业发展的基石，也是保障产业链供应链安全稳定的关键。国防建设和国民经济建设对电子元器件国产化的刚性需求将加快释放，但从产品质量、产业结构上亦需进一步加快迭代升级。

　　2、公司情况

　　1）公司以电子元器件为核心主业，主导产品在性能、质量以及市场占有率上均处于国内同类产品先进水平。在基础元器件领域，多款新研产品性能达到国外对标产品水平；在集成电路领域形成多款模块样品，并提供用户试用；在电子材料领域，材料性能指标与国外水平相当。

　　2）公司通过结构调整（300750.SZ）

　　

　　◆ 周然

　　◆ 电新行业首席分析师

　　

　　1、行业情况

　　锂电池自大规模投入商业应用以来，受各细分应用市场的强劲驱动而快速发展。锂电池在手机，电脑以及电动自行车等领域都得到了广泛应用，全球的锂电池行业正处于飞速发展之中。未来以新能源汽车为代表的锂离子动力电池将推动行业成长为TWh级市场。根据机构预测，2025年全球锂电池出货量将达到1135.4GWh，2021-2025年复合增长率34.3%。

　　2、公司情况

　　公司是全球锂电龙头，优势地位显著。公司多年深耕新能源汽车动力电池系统、储能系统，在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力。公司持续深化与全球主流主机厂关键客户的战略合作，持续强化在有关细分市场领域的优势。公司目前正处于向海外扩张阶段，对产能需求较旺盛，定增融资助力产能扩张。储能、钠离子电池等有望成为新的增长点。

　　3、驱动因素

　　（1）扩产持续加速，交付能力增强。根据公告，公司2021年底产能约为141.4GWh，22年底/23年底产能将分别达到231.4GWh/368GWh，同比增长63.6%/59%。

　　（2）储能业务拓展顺利。公司参与合作完成多个大型储能项目，如青海省特高压外送项目、塔拉滩 1000MW 光伏电站配置交流储能项目等，10 月份又披露与中国华电、三峡集团等在储能领域深化合作，以合资或战略合作方式 与明阳智能、时代永福、香港中华煤气、阿斯特阳光（002244.SZ）

　　

　　◆ 王秋蘅

　　◆ 房地产行业分析师

　　

　　1、行业情况

　　2022年行业基本面趋势下行，销售、投资处于历史低位，土地市场热度未振。2022年1-11月商品房累计销售面积、销售金额同比变动分别为-23.3%、-26.6%；12月实现销售边际改善，成交套数、成交面积增速分别为-26.81%、-21.98%，较上月上升2.78pct、2.80pct，环比增速分别为14.92%、23.49%。城市间分化格局持续加深，其中一线城市呈现较强韧性，成交量基本稳定；核心二线城市需求在多方面调控刺激下补偿性回升；弱二线城市及三线城市，潜在购房者的观望情绪仍然较重，市场未出现明显回温。销售去化连续5月恶化，截至2022年12月底，十大城市的去化周期为14.38个月，较年初增加4.04。从第三轮集中供地情况来看，供应量仍在大幅缩减，已完成土拍的17个城市中底价成交率达78.6%，触限成交率8.91%。集中供地节奏更加灵活，参与集中供地的22城中，共17城参与四轮集中供地，3城增至五轮集中供地，武汉增至六轮次，后续有望实现常态化供地。民企拿地意愿进一步减弱，央国企及地方国资成为拿地主力，全年三轮土拍中权益面积占比和权益金额占比均超过70%。

　　金融十六条重磅发布，明确了房地产关联各方主体目前的主要任务和方向，要求保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合受困房企风险处置、保障住房金融消费者权益、阶段性调整金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度，六大方面。房地产调控供需两侧双管齐下，为本轮下行周期以来最强有力的支持政策，大幅提振了各方的信心。需求端，强调促进居住消费健康发展，加强房地产市场预期引导，探索新的发展模式，支持居民合理自住需求，遏制投资投机性需求；居民刚性需求、改善性需求、住房租赁需求持续受到政策重点支持。供给端，信贷、债券、再融资“三箭齐发”，支持存量贷款、债券合理展期，避免房企债务风险蔓延；开发贷、债券、信托、股权等多渠道提供资金支持，助推企业信用修复。前期板块的调整已经充分反映了市场悲观预期，本轮调控密集出台，政策强势托底，宽松基调延续，有望加快房地产行业修复进程，我们看好供需两端政策共振带来的板块修复行情。

　　2、公司情况

　　2022年前三季度，公司全口径销售额同比降幅收窄至18%，销售改善优于百强房企同比下降45%的平均水平；销售金额位居克而瑞百强房企销售排名第12名，较去年同期提升9名；蝉联杭州房企销售冠军，展现出较强的销售韧性。公司前三季度销售回笼资金共计585.7亿元，较去年同期上涨27.27%，为公司持续经营奠定扎实的资金基础。作为区域龙头，公司借势杭州深耕浙江，土地储备约84%位于杭州及浙江省内重点城市，进一步增加在本地市场的销售集中度；拿地聚焦优质资源，本年杭州首批供地项目净利润率平均约8%，高于去年同期，为利润增厚提供空间。公司资产负债结构清晰健康，有息负债以银行贷款为主，无信托、美元债；公司三道红线长期维持绿档水平，融资成本持续下降，融资能力位居民营房企前列。

　　3、驱动因素

　　1）扎实的深耕市场和优质的产品口碑，带动销售端继续逆势增长；

　　2）稳健的财务结构、安全的债务结构、优质的信用评级，保障融资端领跑民营房企；

　　3）审慎的布局策略、优质的资源储备、高效的经营节奏，助推盈利能力稳定提升。

　　4、风险因素

　　公司业务扩展不及预期、行业政策落地效果不及预期、销售超预期下滑。

　　宁波银行（002142.SZ）

　　

　　◆张一纬

　　◆银行业分析师

　　

　　1、行业情况

　　稳增长政策导向不变，疫情防控措施优化，地产领域风险持续化解，银行经营环境向好，压制估值的因素基本出清，向上修复空间打开。当前阶段银行板块估值性价比高、配置价值凸显，看好明年初信贷需求复苏窗口期催化。

　　2、公司情况

　　区位优势显著，机制引领转型发展。公司是国内首家上市城商行，立足宁波、深耕江浙，区位优势明显，资源禀赋效应突出，为经营带来广阔空间。公司因地制宜，从战略层面精准定位大银行做不好、小银行做不了的小微企业群体，获得了差异化（300760.SZ）

　　

　　◆ 程培

　　◆ 医药行业首席分析师

　　

　　1、行业情况

　　1）医疗新基建建设如火如荼，近年疫情催化下投入再提速。人口老龄化加重、国民人均消费能力提升等背景下，我国医疗资源需求持续提升，尤其在疫情发生以来，重大疫情防控救治能力不足、ICU床位不足及（603833.SH）

　　

　　◆ 陈柏儒

　　◆ 轻工行业首席分析师

　　

　　1、行业情况

　　地产需求结构分化，定制家具渗透率持续提升。根据我们测算，未来新房需求将逐渐下滑，而存量房需求将持续提升，并于2026年超过新房需求。其中，二手房交易需求将稳步提升，而旧房翻新需求将伴随2007年以来扩张的商品房销售历史快速扩张。同时，定制家具渗透率仍具备较大提升空间，我国定制家具渗透率为30%，而美韩等发达国家渗透率已达到60%。细分来看，定制橱柜和定制衣柜渗透较快，渗透率分别达到60%、30%，而其他柜体发展较慢，仅为10%，预计未来定制家具渗透率将持续提升。

　　定制行业集中度提升空间广阔，龙头大家居战略布局优势显著。2020年，我国定制家居行业CR5仅为9.47%，未来成长空间巨大。其中，欧派家居持续成长，市占率位列第一，达到3.87%；索菲亚为第2名，市占率达到2.19%；尚品宅配、志邦家居及金牌厨柜分列第3、4、5名，市占率分别为1.71%、1.01%、0.69%。疫情以来，行业承压持续分化，集中度得到提升。据久谦数据显示，2022年12月家具橱柜品类在营店铺数量下降至35.9万家，较21年末下降44%。我们认为，家居龙头渠道、产品、品牌等优势突出，大家居战略落地将持续提升市占率。

　　地产政策持续发布，疫情改善释放需求。地产政策陆续发布，多重举措缓解地产压力。前期开发商囤积大量未完工项目，融资端修复将促进完工，后续竣工好转将支撑家居需求。同时，疫情制约因素得到改善，线下客流复苏将提振家居消费，此前延期需求有望释放。

　　2、公司情况

　　品类矩阵不断拓展，整家协同驱动零售成长。公司作为家居行业引领者，持续进行品类拓展，目前已成功建立全方位产品矩阵，包括定制橱柜、定制衣柜、卫浴、木门等核心品类。同时，公司在经销渠道持续推进整家战略布局，以套餐形式拓空间、拓品类，满足消费者一站式购物需求，挖掘其消费潜力，驱动客单价提升，在客流量下滑背景下实现稳健成长。

　　整装渠道高速成长，快速卡位装企入口。公司率先推行整装布局，卡位优质装企资源，不断探索优化发展模式，并于7月9日发布品质整装“千城千亿计划”。2021年，欧派衣柜同超过600家各地头部装企建立合作，整装业绩超5亿元；欧派厨卫同4,000余家整装公司合作，铺设超过3,970个整装网点，实现整装业绩20.6亿元，整装业绩增长率达到4,000%。未来4年时间（2022年~2025年），公司将联合3,000余家装企在全国开设800~1000家“欧派高颜定制整装店”，协助省会装企实现年产值超3亿、地级市装企年产值超1亿、县城装企年产值超0.5亿。

　　3、驱动因素

　　政策持续发布，地产竣工改善将支撑家居需求；疫情制约因素得到缓解，线下客流复苏将提振家居消费；公司持续推进各项业务布局，整家战略、整装渠道快速发展。

　　4、风险因素

　　房地产销售及竣工数据不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧等风险因素。

　　嘉和美康（688246.SH）

　　

　　◆ 吴砚靖

　　◆计算机行业首席分析师

　　

　　1、行业情况

　　电子病历快速普及+存量升级，带动全院信息化建设。

　　政策持续推动，电子病历升级空间仍然较大：1、DRG/DIP三年行动计划发布，2025年底实现“全覆盖”，DRG/DIP实施要求电子病历系统应用水平需达到5级标准；2、“千县工程”名单确定，要求范围内的1233家县级医院达到三级医院标准，假设单个县医院医疗IT改造平均投入2000万，则十四五期间“千县工程”市场空间将达到246亿。

　　医疗数据中心需求有望迎来加速增长。电子病历5级以上将带动医疗数据中心需求增长，我国医疗数据中心市场目前规模仍较小，未来几年有望加速增长。电子病历及全院信息化建设打开较大升级增量空间，我们测算出三级医院和二级医院于2022-2025年期间将分别贡献601、482亿元的市场增量，加上千县工程的246亿元增量，总计2022-2025年期间市场空间增量将达到1329亿元。

　　2、公司情况

　　临床信息化先行者，电子病历领域领头羊。

　　深耕临床信息化，覆盖全国医院千余家。公司是国内最早从事医疗信息化软件研发与产业化的企业之一，长期深耕临床信息化领域，是国内该领域的领军企业之一。经过十余年的发展和投入，公司目前已经形成了具有自主知识产权的医疗信息化核心技术与产品体系，覆盖临床医疗、医院管理、医学科研、医患互动、医养结合、医疗支付优化等产业链环节，致力于向医疗相关机构提供综合信息化解决方案。

　　产品布局丰富，电子病历稳坐龙头。以电子病历为基础，产品体系不断扩展。公司自2006年开始针对电子病历系统进行深入研究和开发，基于电子病历积累的丰富客户资源和对国内医疗信息化领域内客户需求及技术趋势的准确把握，以综合电子病历为核心，利用自主知识产权的编辑器技术和JHFramework应用开发框架，横向拓展出移动护理、手麻、ICU、急诊、口腔专科、产科专科等电子病历产品线，纵向基于已有优质用户合作经验和数据优势，利用大数据技术打造医院数据中心，深度挖掘临床应用智能化，实现了从电子病历系统为主的单一产品模式向智慧医院整体解决方案的综合模式的转变，未来整体发展可期。

　　数据中心和专科电子病历有望成为第二增长极。公司在医院数据中心市场中处于领先地位。公司是国家互联互通测评标准制订参与者，其医院数据中心相关产品经过多年的积累和发展，产品成熟度不断提升，能够快速满足互联互通等相关国家要求，取得了良好的市场口碑。公司医院数据中心产品客户中超过40家医院获信息互联互通标准化成熟度测评4甲及以上认证，该数量和规格处于行业领先地位。2021年公司医院数据中心软件销售收入同比增长39.25%，三年复合增长率达到77.08%。

　　多业务增速亮眼，规模效应逐步体现。

　　营业收入高速增长，季节性特征明显。近年来公司营业收入高速增长，2021年公司营业收入达到6.52亿元，同比增长22.58%。2017-2021年公司营业收入复合增长率为26.31%，2019-2021年电子病历平台软件、医院数据中心软件业务复合增长率分别为47.03%、77.08%。公司营业收入季节性明显，主要集中在下半年度，2021年下半年营业收入占全年收入67.78%，主要由于公司采用“终验法”确认收入，同时公司客户群体主要为公立医院，大多在下半年进行项目验收或交付确认。

　　十余年深耕临床信息化，技术积累护航公司发展。公司自2006年开始针对电子病历系统进行深入研究和开发，并不断收集用户需求进行优化，积累了大量的临床交互经验，提升了医生使用体验度和科研数据应用便捷度。公司在系统架构设计、病历数据记录方式、病历生成方法多个关键节点的技术上拥有多项发明专利，截至2021年12月31日发行人在医疗信息化方面拥有已授权发明专利20项，实用新型专利授权12项，外观设计专利授权17项，软件著作权670项。

　　公司2018-2021年净利率分别为-28.33%/-0.18%/2.39%/5.05%，ROE分别为-23.18%/1.47%/5.31%/10.57%，同业可比公司ROE均值分别为8.06%/0.84%/-2.51%/2.29%。由于公司收入规模增速较快，同时毛利率稳中有升，期间费用率逐渐降低，盈利能力不断改善，ROE优于行业均值并不断提升。

　　3、驱动因素

　　1、相关政策持续推动行业发展。

　　2、电子病历带动医疗数据中心需求增长。

　　3、公司作为行业龙头，龙头效应凸显。

　　4、风险因素

　　疫情影响超预期的风险；医疗信息化政策推进不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　伊利股份（600887.SH）

　　

　　◆ 刘光意

　　◆食品饮料行业分析师

　　

　　1、行业情况

　　1）疫情后时代，消费者健康需求增加，乳制品作为健康类必选消费品，需求韧性凸显；

　　2）伊利、蒙牛战略分化驱动行业竞争格局优化，乳制品龙头企业盈利能力进入上行周期；

　　3）原奶价格下跌，销售费用精准投放，利润端弹性显现。

　　2、公司情况

　　1）公司核心竞争力：公司作为乳业龙头的确定性，拥有上游奶源优势，并在品牌与渠道方面具备强竞争力，目前积极布局奶粉+奶酪等新品类，有望成功构造第二增长曲线。

　　2）23年业绩有望企稳回升：22Q3收入同比+6.7%，归母净利润同比-26.5%，业绩短期承压主要系疫情冲击高端白奶与常温酸奶需求+控货以维护价盘与库存良性+销售费用扰动。展望23Q1，随着各地疫情相继达峰+返乡人流量恢复较好，春节高端白奶等具备礼品属性的产品有望修复，叠加原奶成本价格下降，利润端有望环比加速修复。

　　3）估值具备较大修复空间：23年PE约19X，PE（TTM）约24X，处于近5年13%分位数。

　　3、驱动因素

　　1）春节礼品动销超预期；

　　2）北上资金加速流入驱动估值修复。

　　4、风险因素

　　消费复苏不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。

　　中国中免（601888.SH）

　　

　　◆ 顾熹闽

　　◆ 社会服务业分析师

　　

　　1、行业情况

　　免税行业是国家扩大内需的重要抓手，其本质是财政补贴的另一种形式。中长期看，在当前政策鼓励扩大内需+吸引海外消费回流背景下，国内免税市场有望持续受益于政策放宽，中长期市场规模仍有可观成长空间。

　　2、公司情况

　　全球第一大免税运营商，竞争优势显著。公司为全球第一大免税运营商，目前在中国内地运营包括口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店在内的188家旅游零售店铺，此外公司在港澳、柬埔寨等地区国家亦运营市内或机场免税店。公司在流量、规模、效率三个要素上仍明显领先，同时国内免税市场以本国居民为主的特点，对运营商折扣竞争和代购形成有效制约。参考当前物业面积+品牌+价格优势，预计未来三年公司在离岛免税市场有望维持80%以上市场份额，在机场和市内渠道上公司则将继续垄断多数份额。

　　疫情放宽背景下，公司业绩修复弹性、确定性均强。免税渠道受益高购物性价比，复苏弹性和确定性均较强。从今年1-2月、7月销售看，全国疫情管控宽松时离岛免税销售的修复先显著。伴随12月国内防疫政策全面转向，目前海南进出岛航班、客流开始恢复，免税销售高频数据快速改善，未来有望持续修复。

　　公司中长期成长看点诸多：（1）海南供给扩容，驱动量价齐升：2022-2023年公司于海南的免税商业经营面积将较当前实现2倍以上增长，届时制约旺季销售的接待瓶颈，以及顶奢品牌引入问题将在这一阶段得到解决；（2）线上整合加速，有望带来二次增长曲线：公司2020年线上销售已超150亿元，随着今年公司对线上渠道完成整合，未来该业务可进一步实现对传统进口跨境电商、海外代购渠道替代，市场空间可观；（3）国人市店政策+首都机场租金减免+海南税率等仍有催化。

　　预计公司2022-24年归母净利各为76、147、187亿元，对应PE各为46X、24X、19X。考虑公司未来2-3年在海南仍有综合体项目投产，以及国人市内免税店政策等催化仍存，公司中长期成长看点仍多，维持“推荐”评级。

　　3、驱动因素

　　国人市内免税政策落地，国内免税渠道销售恢复，行业内兼并重组。

　　4、风险因素

　　疫情快速扩散导致居民出行意愿、能力减弱，海外免税渠道潜在分流风险。