过往春季行情在躁动什么（什么叫春季躁动行情）
摘要
市场整体：历史经验看A股市场表现具有一定的季节性规律，包括春季躁动、年中博弈加大、四季度逐渐修复等，2月表现最为强势。回顾2005-2022年间的历史表现，主要市场指数在2月和9-12月获得正收益的概率最大，接近或超过60%；2月正收益概率最高，平均约74%。具体看，春季躁动主要源于流动性宽松和政策预期提振，2月和4月的平均涨幅约4.0%和2.4%；年中博弈加大主要受到半年度获利了结压力和下半年业绩与政策预期重估的影响，5/6/7/8月的平均正收益概率约50%-55%，平均涨跌幅分别为1.4%/-1.6%/1.8%/-0.9%；年底修复在11和12月的表现更好，平均涨幅在2%-3%。结构上看，风格切换一般在9月左右开启，前期中小创相对占优，后期价值蓝筹回暖，风格走向均衡。
行业超额：1-2月电子/等白酒行业上市公司2018年三季报业绩不及预期冲击白马股板块整体情绪，而美联储持续加息对全球资本市场和新兴市场风险资产也构成负面冲击，当年四季度国内沪深300指数下跌12.5%，全年累计下跌25.3%。
02
行业规律：上半年消费医药占优，春季躁动TMT更具弹性
综合市场环境和行业景气对比，历史上行业超额配置也呈现一定的日历特征。首先，一季度TMT、医药和部分消费行业的平均涨幅领先，在2月躁动行情中，行业普涨，TMT、农业、有色金属等行业的向上弹性更大；3月市场整体赚钱效应一般，热点板块集中在消费、医药和房地产基建主线。其次，二季度超额收益仍然集中在消费和医药，制造业有所回暖；特别是4-6月食品饮料行业表现最为强势，主要受到白酒子行业超额收益的带动。再次，三季度行业波动加大，制造和周期板块超额收益更为领先，消费板块内部分化；其中，军工、社会服务行业相对占优，汽车行业自9月开始显著回暖。最后，10月-次年1月期间，估值切换波动进行，金融和地产链相对有超额收益，家用电器和银行行业的表现更为占优。
2.1 2月：TMT、农业和部分基建中上游行业弹性更大
基于2005-2022年间的历史数据统计，A股指数在2月平均涨幅最高，行业普涨，TMT、农业和部分基建中上游行业弹性更大，金融、房地产和传统能源行业表现相对偏。2月市场环境相对友好，数据真空期业绩压力较小，且市场资金相对充裕，所有行业正收益概率均值为77%。具体来看：第一，对流动性更加敏感的以电子、计算机为代表的科技成长板块向上弹性较高，电子和计算机行业相对中证800指数的超额收益均值分别为3.4%和3.1%，正超额收益概率分别为78%和72%。第二，农业板块短期有政策催化，2004年以来，每年的中央一号文件均已“三农”为主题，发布时间普遍在1-2月，受此催化，农林牧渔行业短期相对活跃，2月正绝对收益概率和正超额收益概率分别为94%和78%，绝对收益和超额收益均值分别为6.9%和3.3%。第三，春季开工临近和两会发力经济增长政策预期催化下，环保、建材、基础化工、有色金属等部分基建产业链相关的行业也有相对表现，其中，环保、基础化工行业2月正超额收益概率均为89%，平均超额涨幅为4.2%和2.3%；有色金属、建筑材料有超额收益的概率分别为72%和67%，平均超额涨幅分别为4.3%和2.7%。第四，金融、房地产和上游传统资源行业表现相对偏弱，银行、非银金融行业正超额收益概率分别为17%和28%，房地产、煤炭、石油石化行业正超额收益概率不足40%。
2.2 3月：消费、医疗健康和基建地产更为稳健
历史上看，3月市场整体赚钱效应一般，热点板块集中在消费、医药和基建地产主线。随着全国两会的召开以及春季生产生活开工回暖，3月份市场交易逐渐活跃，但同时资金价格波动率也在放大，交易主线集中在政策预期和基本面稳健的板块上。一方面，在开工景气提升和两会发力基建的政策预期下，基建地产产业链相关行业在3月份的历史超额表现相对好于其他行业，房地产、建筑装饰、建筑材料行业正超额收益概率平均在70%左右，相对中证800指数的超额收益率均值分别为4.2%、1.7%和2.0%。另一方面，消费和医药板块景气回暖，医药生物、美容护理、社会服务、商贸零售行业3月录得正收益的概率平均在60%左右，超额收益为正的概率平均在70%-80%左右，相对中证800指数的超额收益率均值分别为1.9%、2.9%、3.0%和2.0%。
2.3 4-6月：白酒行业景气向上推动食品饮料行业上涨
从行业历史表现来看，二季度行业月度波动较大，白酒行业景气向上往往会引领食品饮料行业上涨。复盘历史，二季度食品饮料行业取得正超额收益的概率最高，接近90%，远超其他行业；在所有子行业中，白酒对超额收益的贡献度最高，2005年以来二季度食品饮料行业相对中证800指数的超额收益中位数为8.6%，白酒子行业的超额收益中位数为13.7%，啤酒、其他酒类和休闲食品子行业的同期超额收益中位数分别为4.7%、7.4%和7.3%。我们认为白酒在二季度的强势表现可能更多与销售备货景气有关，以白酒集中备货期（春节、中秋&国庆）为基准，一般市场在二季度会提前博弈中秋和国庆的销售景气、在四季度提前博弈春节销售景气，因此，白酒行业指数在Q2和Q4往往会迎来销售增长预期驱动的股价上涨，而在Q3和Q1进入数据验证期后波动可能加大。
2.4 7-9月：军工、社会服务行业相对占优
复盘A股历史表现，下半年伊始，资金一般更倾向于寻找短期催化和业绩确定性，军工、社会服务行业三季度景气相对较高。一方面，国防军工行业在建军节一系列活动下关注度有显著提升，板块整体业绩确定性相对较高，在8月临近半年报披露期兼具防守作用，Q3国防军工行业超额收益为正的概率为67%，平均超额涨幅为6.9%；8月取得正超额收益的概率最高，当月超额涨幅均值为3.0%。另一方面，三季度适逢暑期旅游休闲旺季，社会服务行业也有不错表现，酒店餐饮、旅游景区、影视院线等细分行业8月表现相对占优，超额收益率为正的概率平均在67%左右，平均超额收益率为2.6%。
汽车行业在“金九银十”的预期催化下，9月市场表现可能会有边际回暖。汽车销售旺季一般在9月至次年春节前，汽车厂商往往也会在国庆和春节前开展一系列促销活动，从而吸引大众消费；阶段性的购车优惠政策一般也会在年底到期，可能也会刺激部分购车需求在年底释放。因此，在销售旺季预期下，汽车行业市场表现一般在9月份开始有显著回暖，9月行业超额收益为正的概率升至78%，平均超额收益为1.1%。不过，在行业销售预期相对低迷的环境中，9月日历效应可能会失效，如2021年在汽车缺芯、部分地区拉闸限电约束生产供给、PPI高企冲击制造业利润率的背景下，当年汽车行业跑输中证800指数9.3个百分点；2022年受到市场对于次年销量预期并不乐观的影响，汽车行业跑输中证800指数3.7个百分点。
另外，对于市场讨论较多的苹果新品发布会的概念行情，历史上A股短期表现并不稳定，行情是否如期上演可能与新品是否有实质性创新和市场整体风险偏好有关。回顾近十年9月苹果新品发布会召开前后20日内的市场表现，会前消费电子行业交易较为活跃但并未有一致上涨，会后短期行情普遍偏弱；其中，2014、2016、2017和2019年在发布会前有短期强势表现，与当年苹果新品创新带来出货量显著提升预期以及市场整体风险偏好相对较高有关。
2.5 10月-次年1月：银行和家电行业相对占优
历史经验表明，四季度和年底年初，估值切换波动进行。一般来说，临近年底，年内累计了较多收益的板块往往面临获利了结的压力，高估值板块受市场流动性边际收敛的影响相对更大，而低估值防御板块的表现有明显回暖。具体来看：一是估值不高、分红率相对不低、业绩相对稳健的行业往往有超额收益，如银行、家电、食品饮料等，其四季度平均超额涨幅分别为5.4%、4.1%、1.1%；其中，处于房地产后周期的白色家电行业四季度超额表现相对更加稳健。二是行业景气度边际向上提升市场关注度，如建筑材料行业四季度正超额收益的概率约56%，平均超额幅度相对小于银行、家电板块，均值为2.1%左右，主要受益于四季度通常是水泥需求旺季，在没有高温雨水的影响下，项目加快施工。相比之下，估值偏高、分红率偏低、成长属性相对更强的行业在12月临近年底时的表现相对落后，如电子、计算机、电力设备、国防军工、医药军工等行业。
03
特殊事件：会议临近市场盘整，节后市场趋于回暖
3.1 重大会议：会前市场表现相对强于会后
重要经济和改革会议往往会影响市场对于经济和政策预期变化，也会影响市场风险偏好。本篇报告重点复盘每年最受关注的是年初的全国“两会”和年底的中央经济工作会议，以及每五年一次的中国共产党全国代表大会的短期影响。
回顾历史表现，会前市场涨幅普遍强于会后，不同会议召开前后交易活跃度变化有差异。首先，从市场涨跌来看，会议召开前一般有正收益，会议召开后市场波动放大，以中证800指数涨跌幅为参考，“两会”召开前20日累计收益率均值约2.9%，会后20日区间内平均收益仅为0.05%；中央经济工作会议召开前20日累计收益率均值约2.1%，会后20日区间内市场一般先跌后涨，平均收益约2.4%；党代会召开前20日累计涨跌幅均值为-0.4%，在会议前5-10日附近有短期反弹，而在会议召开后20日内中证800指数累计涨跌幅均值为-3.7%。其次，从交易活跃度来看，以中证800指数区间日均换手率为参考，两会召开后交易活跃度往往强于会议前，党代会召开前交易活跃度显著强于会后，中央经济工作会议召开期间日均换手率处于短期相对偏高水平。
3.2 节假日：假期后市场表现相对更强
复盘历史表现，A股主要指数在假期后平均涨幅强于假期前，春节和十一的长假效应相对强于五一。长假期间不确定性相对抬升，特别是可能会有境外市场风险事件的扰动，所以资金在节前交易相对谨慎，且长假的规律变化相比短假更加显著。首先，从市场涨跌表现来看，假期后取得正收益概率相对高于假期前，其中，国庆假期的节假日效应更为显著，十一国庆假期前10日内正收益率仅为40%左右，而在假期后10日内正收益率提高至70%以上，区间累计涨跌幅自前10日内的平均下跌0.9%升至后10日的平均上涨0.9%；五一假期前后10日区间的正收益概率自34%升至52%，平均涨跌幅分别为-0.4%和0.7%；春节前后10日的区间收益变化差别不大，但节后20日累计收益高于节前20日累计收益1.5个百分点。其次，从交易活跃度来看，春节、十一小长假前后20日内日均换手率往往有先降后升的变化，T至T+10区间的日均换手率一般是T-10至T区间的1.1-1.2倍左右；五一假期前后变化相对不大。
结构上看，结合大盘季节效应，春节前后超额板块一般呈现从价值龙头转向中小创的特征，十一假期后价值龙头的收益延续性相对更长，五一假期后中小创有短期回暖的概率高于价值龙头。
3.3 财报季：业绩披露结束后中小盘反弹更强
从历史平均规律来看，业绩披露截止日前普遍偏谨慎，披露结束之后交易活跃度有明显提升。历史经验表明，在业绩披露截止日前5-20日左右，资金观望情绪日渐浓厚，业绩增速偏低的上市公司披露往往集中在最后几日披露，市场不确定性有待消化。临近披露截止日1-2天，随着业绩披露率的显著提升，行业业绩表现逐渐明晰，市场开始寻找交易主线，财报披露结束之后，市场交易活跃度明显抬升，主要市场指数5-10日内的正收益概率也有边际增加。
结构上看，业绩披露截止日前市场普遍横盘震荡，披露结束之后的反弹期以中小盘的弹性更大。历史经验显示，大盘股业绩增长相对中小公司更偏稳健，但中小公司在业绩高增时弹性更大。因此，市场在业绩披露期可能普遍选择大盘股防范业绩兑现压力，而待业绩披露完毕后，超预期板块的向上弹性更大。
04
总结展望：春季躁动有望继续，关注消费医药和新兴成长
4.1 日历效应：春季躁动→年中博弈→年底修复
首先，从历史表现来看，A股市场具有一定的“日历效应”，无论是大盘走势、风格表现、行业超额对比均有一些规律特征。不过，也需要清晰认识到，市场日历效应的运行逻辑离不开业绩景气、流动性、风险偏好等因子的规律变化，当市场环境发生重大变化时，日历效应可能会失效，在投资决策时需要综合判断。
第一，从大盘整体表现来看，A股市场往往表现出春季躁动、年中博弈、四季度修复的日历特征，2月表现最为强势。其中，春季躁动主要源于流动性加持以及政策预期提振，1月暴涨暴跌波动加大，2月风险偏好显著提升，正收益概率最高，3月可能有短期调整。二季度和三季度的博弈显著加大，中小创风格溢价相对更显著，具体看，4-5月在业绩主线更为明朗的背景下往往有短期回暖，结构上以中小创成长风格向上弹性更大；6-8月往往呈现6月先跌7月反弹8月再调整的特征，结构上中小创风格溢价仍有延续。年底修复行情始于9-10月，市场波动逐渐收敛，价值蓝筹正收益概率显著提升，大盘和中小盘的风格切换往往在8月底9月初开启；而在11-12月期间，市场风格在年底修复中再度走向均衡。
第二，从行业比较来看，超额板块的日历特征往往体现在一季度TMT/消费、二季度食饮/医药、三季度社服/制造/周期、年底银行/家电。具体看，在2月躁动行情中，行业普涨，TMT、农业和部分基建中上游行业的向上弹性更大；3月市场整体赚钱效应一般，热点板块集中在消费、医药和房地产基建主线；4-6月食品饮料行业表现最为强势，主要受到白酒子行业超额收益的带动，同时二季度制造业也有边际回暖；7-9月期间行业波动加大，制造和周期板块超额收益更为领先，消费板块内部分化，一级行业中军工、社会服务行业超额表现更为强势，汽车行业自9月开始边际回暖；10月-次年1月期间，估值切换波动进行，金融和地产链相对有超额收益，家用电器和银行行业的表现更为占优。
第三，从特殊事件影响来看，重大会议、节假日和业绩集中披露期对资金行为有短期影响。其中，会议影响方面，全国“两会”和全国党代会召开前市场涨跌幅显著高于会后，中央经济工作会议在会议前后的涨跌幅呈现平坦化的U型变化；而从交易活跃度来看，不同会议召开前后交易活跃度变化有差异，全国“两会”召开后交易活跃度往往强于会议前，党代会召开前交易活跃度显著强于会后，中央经济工作会议召开期间日均换手率处于短期相对偏高水平。节假日影响方面，从假期前后20日区间来看，春节和十一假期前后市场指数震荡上行，五一假期前后区间波动；而从假期前后5-10日区间来看，春节假期前后市场指数呈U型走势。业绩集中披露影响方面，A股交易在业绩披露截止日前普遍偏谨慎，在集中披露期结束之后市场交易活跃度有明显提升，反弹期以中小盘的弹性更大。
不过，当市场环境发生重大变化时，日历效应可能会失效，在投资决策时需要综合判断。例如，2018年春季躁动和四季度估值修复并未如期上演，美联储持续加息和中美贸易摩擦反复持续制约市场风险偏好。具体来看，当年2月在全球股市集体调整的背景下A股也难以独善其身，全球资本市场恐慌于美联储加息可能会超预期，国内也面临金融去杠杆可能超预期的担忧，2018年2月美股标普500指数下跌3.9%、德国DAX指数下跌5.7%、A股上证指数下跌6.4%；当年四季度A股也并未迎来估值修复，2018Q4上证指数、沪深300、创业板指分别下跌11.6%、12.5%、11.4%，同期标普500指数和德国DAX指数分别下跌14.0%和13.8%，一方面受到美联储持续加息对全球资本市场和新兴市场风险资产的冲击，另一方面，部分白酒行业龙头上市公司2018年三季报业绩不及预期压制白马股投资情绪。
4.2 展望23Q1：春季躁动有望继续演绎
进入2023年，随着三年疫情的影响在防疫政策逐渐退出后接近尾声，叠加政策预期好转，市场对国内经济企稳预期逐渐升温；并且，美联储加息节奏预期将趋缓，内外部环境均有望迎来改善，“春季躁动”行情有望再度演绎。结构上看，一方面可以关注场景消费恢复带来的消费、医药等板块的修复机会，另一方面，政策预期明确、产业景气向上且前期调整相对较多的新兴成长板块在市场反弹期可能更具弹性。
首先，过去三年疫情的影响接近尾声，经济活动有望向疫前常态回归，消费和医药板块直接受益。新冠疫情自2020年1月爆发至今已近三年，期间国内防疫措施也经历了从严格防疫到精准防疫的持续优化，2022年底改名为“新冠病毒感染”并实施“乙类乙管”，国内率先感染达峰的北京、成都、广州等地的场景活动已明显恢复，出入境管理措施也在逐渐放松，三年新冠疫情的影响在防疫政策逐渐退出后接近尾声。在此背景下，2023年场景消费有望逐渐恢复，出行、餐饮、旅游、就医等活动秩序将向疫前基准情形回归，消费和医药板块更为受益。
其次，经济企稳兑现之前流动性仍将延续宽松基调，叠加“两会”政策预期，信创科技以及高端制造等产业更为受益。历史经验表明，春季躁动主要源于流动性加持以及政策预期提振，我们认为当前仍然具备相关的环境基础。一方面，虽然全年经济预期企稳，但短期仍在经济筑底阶段，2022年底社融存量同比增速降至9.6%，处于历史偏低水平；因此，在修复兑现之前货币政策仍将维持宽松基调，整体利率仍会维持在相对低位以支撑经济修复。另一方面，市场也在期待“两会”政策加码以促进经济增长，不过从2022年12月召开的中央经济工作会议的定调来看，我们认为经济政策将呈现“总量以稳为主、产业结构性发力”的特征，肩负安全与发展使命的数字经济（平台企业/半导体）、绿色经济（新能源）以及高端制造业（专精特新）等新兴产业政策发力更具确定性。
再次，在全球经济预期呈现“东升西降”、美联储加息节奏趋缓的背景下，外资流入有望进一步予以A股市场加持。展望2023年，全球衰退预期继续升温，欧美经济景气向下回落，中国等东亚国家有望恢复，中国资产收益率预期好转，叠加美联储加息节奏趋缓，美元指数有望筑顶回落，那么，人民币汇率也将由2022年的单边贬值转为双向波动，截至2023年1月16日，今年人民币相对美元快速升值3.2%至6.73（即期汇率，下同），自2022年11月以来累计升值7.8%，而此前在2022年1-10月期间累计贬值14.5%至7.3。在此背景下，外资流入开始提速，截至今年1月16日，北上资金1月累计净流入近800亿元，达到2022年全年净流入规模的9成左右，由此也进一步提振了A股市场情绪。
另外，当前市场估值处于历史中枢附近，预期修复之下，前期跌幅较深的新兴成长板块反弹弹性可能更大。经历了近一年的震荡调整之后，A股市场估值性价比逐渐凸显，截至2023年1月16日，多数市场指数PE估值处于历史45%以下分位，沪深300和创业板指的股债收益比分别处于历史76%分位和93%分位水平附近。结构上看，2022年调整幅度较深的电子、计算机、电力设备、国防军工等行业的PE估值处于10%-40%分位，在政策预期加持下，有望迎来修复；医药生物目前PE估值也仅处于历史10%以下低分位水平。
风险提示
1、市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险。投资者会在反复的市场交易中进行市场学习，如果学习效应较强，会导致部分投资策略的效果变差，历史经验并不能完全代表未来。
2、宏观政策和产业政策超预期收紧的风险。如果政策基调发生显著转向，相关产业格局面临重塑，行业价值和投资逻辑将面临重估，历史经验将难以应用。
3、宏观经济和流动性剧烈变化的风险。如果宏观经济下行超预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响；如果金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发。
4、新冠病毒变异和蔓延超预期。如果新冠病毒出现更强致病力的变异或者感染频率增加，可能会拖累经济增长预期，进而引发资本市场剧烈波动，带来历史经验的阶段性失效。
市场整体：历史经验看A股市场表现具有一定的季节性规律，包括春季躁动、年中博弈加大、四季度逐渐修复等，2月表现最为强势。回顾2005-2022年间的历史表现，主要市场指数在2月和9-12月获得正收益的概率最大，接近或超过60%；2月正收益概率最高，平均约74%。具体看，春季躁动主要源于流动性宽松和政策预期提振，2月和4月的平均涨幅约4.0%和2.4%；年中博弈加大主要受到半年度获利了结压力和下半年业绩与政策预期重估的影响，5/6/7/8月的平均正收益概率约50%-55%，平均涨跌幅分别为1.4%/-1.6%/1.8%/-0.9%；年底修复在11和12月的表现更好，平均涨幅在2%-3%。结构上看，风格切换一般在9月左右开启，前期中小创相对占优，后期价值蓝筹回暖，风格走向均衡。
行业超额：1-2月电子/等白酒行业上市公司2018年三季报业绩不及预期冲击白马股板块整体情绪，而美联储持续加息对全球资本市场和新兴市场风险资产也构成负面冲击，当年四季度国内沪深300指数下跌12.5%，全年累计下跌25.3%。
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行业规律：上半年消费医药占优，春季躁动TMT更具弹性
综合市场环境和行业景气对比，历史上行业超额配置也呈现一定的日历特征。首先，一季度TMT、医药和部分消费行业的平均涨幅领先，在2月躁动行情中，行业普涨，TMT、农业、有色金属等行业的向上弹性更大；3月市场整体赚钱效应一般，热点板块集中在消费、医药和房地产基建主线。其次，二季度超额收益仍然集中在消费和医药，制造业有所回暖；特别是4-6月食品饮料行业表现最为强势，主要受到白酒子行业超额收益的带动。再次，三季度行业波动加大，制造和周期板块超额收益更为领先，消费板块内部分化；其中，军工、社会服务行业相对占优，汽车行业自9月开始显著回暖。最后，10月-次年1月期间，估值切换波动进行，金融和地产链相对有超额收益，家用电器和银行行业的表现更为占优。
2.1 2月：TMT、农业和部分基建中上游行业弹性更大
基于2005-2022年间的历史数据统计，A股指数在2月平均涨幅最高，行业普涨，TMT、农业和部分基建中上游行业弹性更大，金融、房地产和传统能源行业表现相对偏。2月市场环境相对友好，数据真空期业绩压力较小，且市场资金相对充裕，所有行业正收益概率均值为77%。具体来看：第一，对流动性更加敏感的以电子、计算机为代表的科技成长板块向上弹性较高，电子和计算机行业相对中证800指数的超额收益均值分别为3.4%和3.1%，正超额收益概率分别为78%和72%。第二，农业板块短期有政策催化，2004年以来，每年的中央一号文件均已“三农”为主题，发布时间普遍在1-2月，受此催化，农林牧渔行业短期相对活跃，2月正绝对收益概率和正超额收益概率分别为94%和78%，绝对收益和超额收益均值分别为6.9%和3.3%。第三，春季开工临近和两会发力经济增长政策预期催化下，环保、建材、基础化工、有色金属等部分基建产业链相关的行业也有相对表现，其中，环保、基础化工行业2月正超额收益概率均为89%，平均超额涨幅为4.2%和2.3%；有色金属、建筑材料有超额收益的概率分别为72%和67%，平均超额涨幅分别为4.3%和2.7%。第四，金融、房地产和上游传统资源行业表现相对偏弱，银行、非银金融行业正超额收益概率分别为17%和28%，房地产、煤炭、石油石化行业正超额收益概率不足40%。
2.2 3月：消费、医疗健康和基建地产更为稳健
历史上看，3月市场整体赚钱效应一般，热点板块集中在消费、医药和基建地产主线。随着全国两会的召开以及春季生产生活开工回暖，3月份市场交易逐渐活跃，但同时资金价格波动率也在放大，交易主线集中在政策预期和基本面稳健的板块上。一方面，在开工景气提升和两会发力基建的政策预期下，基建地产产业链相关行业在3月份的历史超额表现相对好于其他行业，房地产、建筑装饰、建筑材料行业正超额收益概率平均在70%左右，相对中证800指数的超额收益率均值分别为4.2%、1.7%和2.0%。另一方面，消费和医药板块景气回暖，医药生物、美容护理、社会服务、商贸零售行业3月录得正收益的概率平均在60%左右，超额收益为正的概率平均在70%-80%左右，相对中证800指数的超额收益率均值分别为1.9%、2.9%、3.0%和2.0%。
2.3 4-6月：白酒行业景气向上推动食品饮料行业上涨
从行业历史表现来看，二季度行业月度波动较大，白酒行业景气向上往往会引领食品饮料行业上涨。复盘历史，二季度食品饮料行业取得正超额收益的概率最高，接近90%，远超其他行业；在所有子行业中，白酒对超额收益的贡献度最高，2005年以来二季度食品饮料行业相对中证800指数的超额收益中位数为8.6%，白酒子行业的超额收益中位数为13.7%，啤酒、其他酒类和休闲食品子行业的同期超额收益中位数分别为4.7%、7.4%和7.3%。我们认为白酒在二季度的强势表现可能更多与销售备货景气有关，以白酒集中备货期（春节、中秋&国庆）为基准，一般市场在二季度会提前博弈中秋和国庆的销售景气、在四季度提前博弈春节销售景气，因此，白酒行业指数在Q2和Q4往往会迎来销售增长预期驱动的股价上涨，而在Q3和Q1进入数据验证期后波动可能加大。
2.4 7-9月：军工、社会服务行业相对占优
复盘A股历史表现，下半年伊始，资金一般更倾向于寻找短期催化和业绩确定性，军工、社会服务行业三季度景气相对较高。一方面，国防军工行业在建军节一系列活动下关注度有显著提升，板块整体业绩确定性相对较高，在8月临近半年报披露期兼具防守作用，Q3国防军工行业超额收益为正的概率为67%，平均超额涨幅为6.9%；8月取得正超额收益的概率最高，当月超额涨幅均值为3.0%。另一方面，三季度适逢暑期旅游休闲旺季，社会服务行业也有不错表现，酒店餐饮、旅游景区、影视院线等细分行业8月表现相对占优，超额收益率为正的概率平均在67%左右，平均超额收益率为2.6%。
汽车行业在“金九银十”的预期催化下，9月市场表现可能会有边际回暖。汽车销售旺季一般在9月至次年春节前，汽车厂商往往也会在国庆和春节前开展一系列促销活动，从而吸引大众消费；阶段性的购车优惠政策一般也会在年底到期，可能也会刺激部分购车需求在年底释放。因此，在销售旺季预期下，汽车行业市场表现一般在9月份开始有显著回暖，9月行业超额收益为正的概率升至78%，平均超额收益为1.1%。不过，在行业销售预期相对低迷的环境中，9月日历效应可能会失效，如2021年在汽车缺芯、部分地区拉闸限电约束生产供给、PPI高企冲击制造业利润率的背景下，当年汽车行业跑输中证800指数9.3个百分点；2022年受到市场对于次年销量预期并不乐观的影响，汽车行业跑输中证800指数3.7个百分点。
另外，对于市场讨论较多的苹果新品发布会的概念行情，历史上A股短期表现并不稳定，行情是否如期上演可能与新品是否有实质性创新和市场整体风险偏好有关。回顾近十年9月苹果新品发布会召开前后20日内的市场表现，会前消费电子行业交易较为活跃但并未有一致上涨，会后短期行情普遍偏弱；其中，2014、2016、2017和2019年在发布会前有短期强势表现，与当年苹果新品创新带来出货量显著提升预期以及市场整体风险偏好相对较高有关。
2.5 10月-次年1月：银行和家电行业相对占优
历史经验表明，四季度和年底年初，估值切换波动进行。一般来说，临近年底，年内累计了较多收益的板块往往面临获利了结的压力，高估值板块受市场流动性边际收敛的影响相对更大，而低估值防御板块的表现有明显回暖。具体来看：一是估值不高、分红率相对不低、业绩相对稳健的行业往往有超额收益，如银行、家电、食品饮料等，其四季度平均超额涨幅分别为5.4%、4.1%、1.1%；其中，处于房地产后周期的白色家电行业四季度超额表现相对更加稳健。二是行业景气度边际向上提升市场关注度，如建筑材料行业四季度正超额收益的概率约56%，平均超额幅度相对小于银行、家电板块，均值为2.1%左右，主要受益于四季度通常是水泥需求旺季，在没有高温雨水的影响下，项目加快施工。相比之下，估值偏高、分红率偏低、成长属性相对更强的行业在12月临近年底时的表现相对落后，如电子、计算机、电力设备、国防军工、医药军工等行业。
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特殊事件：会议临近市场盘整，节后市场趋于回暖
3.1 重大会议：会前市场表现相对强于会后
重要经济和改革会议往往会影响市场对于经济和政策预期变化，也会影响市场风险偏好。本篇报告重点复盘每年最受关注的是年初的全国“两会”和年底的中央经济工作会议，以及每五年一次的中国共产党全国代表大会的短期影响。
回顾历史表现，会前市场涨幅普遍强于会后，不同会议召开前后交易活跃度变化有差异。首先，从市场涨跌来看，会议召开前一般有正收益，会议召开后市场波动放大，以中证800指数涨跌幅为参考，“两会”召开前20日累计收益率均值约2.9%，会后20日区间内平均收益仅为0.05%；中央经济工作会议召开前20日累计收益率均值约2.1%，会后20日区间内市场一般先跌后涨，平均收益约2.4%；党代会召开前20日累计涨跌幅均值为-0.4%，在会议前5-10日附近有短期反弹，而在会议召开后20日内中证800指数累计涨跌幅均值为-3.7%。其次，从交易活跃度来看，以中证800指数区间日均换手率为参考，两会召开后交易活跃度往往强于会议前，党代会召开前交易活跃度显著强于会后，中央经济工作会议召开期间日均换手率处于短期相对偏高水平。
3.2 节假日：假期后市场表现相对更强
复盘历史表现，A股主要指数在假期后平均涨幅强于假期前，春节和十一的长假效应相对强于五一。长假期间不确定性相对抬升，特别是可能会有境外市场风险事件的扰动，所以资金在节前交易相对谨慎，且长假的规律变化相比短假更加显著。首先，从市场涨跌表现来看，假期后取得正收益概率相对高于假期前，其中，国庆假期的节假日效应更为显著，十一国庆假期前10日内正收益率仅为40%左右，而在假期后10日内正收益率提高至70%以上，区间累计涨跌幅自前10日内的平均下跌0.9%升至后10日的平均上涨0.9%；五一假期前后10日区间的正收益概率自34%升至52%，平均涨跌幅分别为-0.4%和0.7%；春节前后10日的区间收益变化差别不大，但节后20日累计收益高于节前20日累计收益1.5个百分点。其次，从交易活跃度来看，春节、十一小长假前后20日内日均换手率往往有先降后升的变化，T至T+10区间的日均换手率一般是T-10至T区间的1.1-1.2倍左右；五一假期前后变化相对不大。
结构上看，结合大盘季节效应，春节前后超额板块一般呈现从价值龙头转向中小创的特征，十一假期后价值龙头的收益延续性相对更长，五一假期后中小创有短期回暖的概率高于价值龙头。
3.3 财报季：业绩披露结束后中小盘反弹更强
从历史平均规律来看，业绩披露截止日前普遍偏谨慎，披露结束之后交易活跃度有明显提升。历史经验表明，在业绩披露截止日前5-20日左右，资金观望情绪日渐浓厚，业绩增速偏低的上市公司披露往往集中在最后几日披露，市场不确定性有待消化。临近披露截止日1-2天，随着业绩披露率的显著提升，行业业绩表现逐渐明晰，市场开始寻找交易主线，财报披露结束之后，市场交易活跃度明显抬升，主要市场指数5-10日内的正收益概率也有边际增加。
结构上看，业绩披露截止日前市场普遍横盘震荡，披露结束之后的反弹期以中小盘的弹性更大。历史经验显示，大盘股业绩增长相对中小公司更偏稳健，但中小公司在业绩高增时弹性更大。因此，市场在业绩披露期可能普遍选择大盘股防范业绩兑现压力，而待业绩披露完毕后，超预期板块的向上弹性更大。
04
总结展望：春季躁动有望继续，关注消费医药和新兴成长
4.1 日历效应：春季躁动→年中博弈→年底修复
首先，从历史表现来看，A股市场具有一定的“日历效应”，无论是大盘走势、风格表现、行业超额对比均有一些规律特征。不过，也需要清晰认识到，市场日历效应的运行逻辑离不开业绩景气、流动性、风险偏好等因子的规律变化，当市场环境发生重大变化时，日历效应可能会失效，在投资决策时需要综合判断。
第一，从大盘整体表现来看，A股市场往往表现出春季躁动、年中博弈、四季度修复的日历特征，2月表现最为强势。其中，春季躁动主要源于流动性加持以及政策预期提振，1月暴涨暴跌波动加大，2月风险偏好显著提升，正收益概率最高，3月可能有短期调整。二季度和三季度的博弈显著加大，中小创风格溢价相对更显著，具体看，4-5月在业绩主线更为明朗的背景下往往有短期回暖，结构上以中小创成长风格向上弹性更大；6-8月往往呈现6月先跌7月反弹8月再调整的特征，结构上中小创风格溢价仍有延续。年底修复行情始于9-10月，市场波动逐渐收敛，价值蓝筹正收益概率显著提升，大盘和中小盘的风格切换往往在8月底9月初开启；而在11-12月期间，市场风格在年底修复中再度走向均衡。
第二，从行业比较来看，超额板块的日历特征往往体现在一季度TMT/消费、二季度食饮/医药、三季度社服/制造/周期、年底银行/家电。具体看，在2月躁动行情中，行业普涨，TMT、农业和部分基建中上游行业的向上弹性更大；3月市场整体赚钱效应一般，热点板块集中在消费、医药和房地产基建主线；4-6月食品饮料行业表现最为强势，主要受到白酒子行业超额收益的带动，同时二季度制造业也有边际回暖；7-9月期间行业波动加大，制造和周期板块超额收益更为领先，消费板块内部分化，一级行业中军工、社会服务行业超额表现更为强势，汽车行业自9月开始边际回暖；10月-次年1月期间，估值切换波动进行，金融和地产链相对有超额收益，家用电器和银行行业的表现更为占优。
第三，从特殊事件影响来看，重大会议、节假日和业绩集中披露期对资金行为有短期影响。其中，会议影响方面，全国“两会”和全国党代会召开前市场涨跌幅显著高于会后，中央经济工作会议在会议前后的涨跌幅呈现平坦化的U型变化；而从交易活跃度来看，不同会议召开前后交易活跃度变化有差异，全国“两会”召开后交易活跃度往往强于会议前，党代会召开前交易活跃度显著强于会后，中央经济工作会议召开期间日均换手率处于短期相对偏高水平。节假日影响方面，从假期前后20日区间来看，春节和十一假期前后市场指数震荡上行，五一假期前后区间波动；而从假期前后5-10日区间来看，春节假期前后市场指数呈U型走势。业绩集中披露影响方面，A股交易在业绩披露截止日前普遍偏谨慎，在集中披露期结束之后市场交易活跃度有明显提升，反弹期以中小盘的弹性更大。
不过，当市场环境发生重大变化时，日历效应可能会失效，在投资决策时需要综合判断。例如，2018年春季躁动和四季度估值修复并未如期上演，美联储持续加息和中美贸易摩擦反复持续制约市场风险偏好。具体来看，当年2月在全球股市集体调整的背景下A股也难以独善其身，全球资本市场恐慌于美联储加息可能会超预期，国内也面临金融去杠杆可能超预期的担忧，2018年2月美股标普500指数下跌3.9%、德国DAX指数下跌5.7%、A股上证指数下跌6.4%；当年四季度A股也并未迎来估值修复，2018Q4上证指数、沪深300、创业板指分别下跌11.6%、12.5%、11.4%，同期标普500指数和德国DAX指数分别下跌14.0%和13.8%，一方面受到美联储持续加息对全球资本市场和新兴市场风险资产的冲击，另一方面，部分白酒行业龙头上市公司2018年三季报业绩不及预期压制白马股投资情绪。
4.2 展望23Q1：春季躁动有望继续演绎
进入2023年，随着三年疫情的影响在防疫政策逐渐退出后接近尾声，叠加政策预期好转，市场对国内经济企稳预期逐渐升温；并且，美联储加息节奏预期将趋缓，内外部环境均有望迎来改善，“春季躁动”行情有望再度演绎。结构上看，一方面可以关注场景消费恢复带来的消费、医药等板块的修复机会，另一方面，政策预期明确、产业景气向上且前期调整相对较多的新兴成长板块在市场反弹期可能更具弹性。
首先，过去三年疫情的影响接近尾声，经济活动有望向疫前常态回归，消费和医药板块直接受益。新冠疫情自2020年1月爆发至今已近三年，期间国内防疫措施也经历了从严格防疫到精准防疫的持续优化，2022年底改名为“新冠病毒感染”并实施“乙类乙管”，国内率先感染达峰的北京、成都、广州等地的场景活动已明显恢复，出入境管理措施也在逐渐放松，三年新冠疫情的影响在防疫政策逐渐退出后接近尾声。在此背景下，2023年场景消费有望逐渐恢复，出行、餐饮、旅游、就医等活动秩序将向疫前基准情形回归，消费和医药板块更为受益。
其次，经济企稳兑现之前流动性仍将延续宽松基调，叠加“两会”政策预期，信创科技以及高端制造等产业更为受益。历史经验表明，春季躁动主要源于流动性加持以及政策预期提振，我们认为当前仍然具备相关的环境基础。一方面，虽然全年经济预期企稳，但短期仍在经济筑底阶段，2022年底社融存量同比增速降至9.6%，处于历史偏低水平；因此，在修复兑现之前货币政策仍将维持宽松基调，整体利率仍会维持在相对低位以支撑经济修复。另一方面，市场也在期待“两会”政策加码以促进经济增长，不过从2022年12月召开的中央经济工作会议的定调来看，我们认为经济政策将呈现“总量以稳为主、产业结构性发力”的特征，肩负安全与发展使命的数字经济（平台企业/半导体）、绿色经济（新能源）以及高端制造业（专精特新）等新兴产业政策发力更具确定性。
再次，在全球经济预期呈现“东升西降”、美联储加息节奏趋缓的背景下，外资流入有望进一步予以A股市场加持。展望2023年，全球衰退预期继续升温，欧美经济景气向下回落，中国等东亚国家有望恢复，中国资产收益率预期好转，叠加美联储加息节奏趋缓，美元指数有望筑顶回落，那么，人民币汇率也将由2022年的单边贬值转为双向波动，截至2023年1月16日，今年人民币相对美元快速升值3.2%至6.73（即期汇率，下同），自2022年11月以来累计升值7.8%，而此前在2022年1-10月期间累计贬值14.5%至7.3。在此背景下，外资流入开始提速，截至今年1月16日，北上资金1月累计净流入近800亿元，达到2022年全年净流入规模的9成左右，由此也进一步提振了A股市场情绪。
另外，当前市场估值处于历史中枢附近，预期修复之下，前期跌幅较深的新兴成长板块反弹弹性可能更大。经历了近一年的震荡调整之后，A股市场估值性价比逐渐凸显，截至2023年1月16日，多数市场指数PE估值处于历史45%以下分位，沪深300和创业板指的股债收益比分别处于历史76%分位和93%分位水平附近。结构上看，2022年调整幅度较深的电子、计算机、电力设备、国防军工等行业的PE估值处于10%-40%分位，在政策预期加持下，有望迎来修复；医药生物目前PE估值也仅处于历史10%以下低分位水平。
风险提示
1、市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险。投资者会在反复的市场交易中进行市场学习，如果学习效应较强，会导致部分投资策略的效果变差，历史经验并不能完全代表未来。
2、宏观政策和产业政策超预期收紧的风险。如果政策基调发生显著转向，相关产业格局面临重塑，行业价值和投资逻辑将面临重估，历史经验将难以应用。
3、宏观经济和流动性剧烈变化的风险。如果宏观经济下行超预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响；如果金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发。
4、新冠病毒变异和蔓延超预期。如果新冠病毒出现更强致病力的变异或者感染频率增加，可能会拖累经济增长预期，进而引发资本市场剧烈波动，带来历史经验的阶段性失效。