兴证策略：三年之后

　　前言：2022年11月以来，外资流入A股超过千亿，成为市场最主要增量资金。这种流入是短期行为还是中长期趋势？为何我们认为时隔三年后，外资或再度成为2023年市场的主要矛盾？详见报告。

　　报告正文

　　一、近期外资为何大幅流入？

　　2022年11月以来，外资快速回流A股，对A股近期走势和风格轮动起到了重要推动，是近期市场的主导增量。去年11月11日起，外资逐渐开始回流A股，对应市场由下跌转为震荡上行，新年第一周更是加仓超200亿元，催化A股“开门红”。风格上，北上资金主要加仓大消费和大金融等板块，推动本轮核心资产回暖。

　　

　　

　　这一轮外资的大幅流入主要受四点因素催化：

　　（1）美元快速回落、人民币汇率快速升值。22年11月2日以来，美元兑人民币离岸汇率由7.34大幅升值至1月9日的6.78，升值幅度达8.21%，成为吸引本轮外资大幅流入的重要原因。

　　（2）外资对中国经济的修复预期持续增强。随着国内疫情防控、地产以及互联网监管等重大政策优化调整，叠加宽松政策持续加码，中国主权CDS自高位显著回落，反映外资对国内经济的担忧已经明显缓解，推动北上资金大幅流入。

　　（3）外资对国内的政策预期出现变化。近期中央持续强调对互联网平台企业的支持，扭转了外资对中国监管的预期，加强了海外投资者投资中国资产的信心。

　　（4）美股进入磨底阶段，海外市场波动减小，外资风险偏好提升。自22年11月后，VIX指数明显回落并维持较低水平，外资风险偏好也出现提升，是推动本轮北上资金大幅流入A股的重要因素。

　　

　　二、外资或再度成为市场主要矛盾

　　2.1、2017-2019年，外资成为市场的主导性增量

　　2017-2019年，随着陆股通机制逐渐完善、A股纳入MSCI，外资持股市值占A股比重快速提升，成为A股市场的主导资金。随着沪深港通开通，2017年A股成功闯关MSCI，外资流入开始提速，全年流入规模从2016年607亿大幅提升至1997亿；2018年-2019年，随着A股相继纳入国际三大指数，外资流入再上台阶，净流入规模达到2942亿、3517亿。

　　

　　增量资金决定市场风格，2017-2019年，“跟着外资买茅台”超额收益极为显著。2017-2018年，外资按照价值投资的理念大规模买入并重仓盈利稳定、ROE较高的消费白马和各行业龙头。随着外资加速流入、对A股定价权持续提升，以茅台为代表的外资重仓股取得了显著的超额收益。

　　

　　2.2、过去三年，内资的定价权超越外资

　　过去三年，随着国内机构投资者大幅扩张，内资定价权反超外资。2019年起，公募发行规模逐步抬升，2020年公募发行迎来爆发增长，偏股基金发行规模超过2万亿，占A股市值比例大幅提升2pct，成为A股市场最大增量，推动“茅指数”、“宁组合”等取得显著超额收益。2021年开始，私募规模快速攀升，也成为市场风格的重要塑造者。2022年，在系统性风险冲击下，外资、公募、私募占A股市值比例转为回落，市场并无明显主导资金，存量资金博弈下市场风格快速轮动。

　　

　　2.3、展望2023年，预计外资流入规模达3000亿元

　　展望全年，随着内外扰动缓解，近期催化外资流入的积极因素仍将延续，预计北上资金仍将继续加仓A股，2023年全年有望为A股带来3000亿元左右的净增量。

　　第一，全球流动性大趋势上逐步由紧转松，推动资金重新流向A股等新兴市场。随着美国通胀压力逐渐缓解，衰退压力日益增大的情况下，美联储加息接近尾声，全球流动性出现由紧转松的转折点，有利于资金流向中国等新兴市场。参考2018年底美联储结束降息、鲍威尔释放鸽派信号号，全球流动性压力边际缓解，2018年10月至2019年底，资金从发达市场流出超3800亿美元，流入新兴市场近330亿美元。

　　

　　第二，中国经济至少是底部弱复苏，美国经济则逐渐走向衰退，中国资产优势重现，人民币汇率也正在反转。中国方面，在中央强调扩大内需战略、防疫政策优化、地产政策接连发力，叠加政策维持宽松的背景之下，经济将逐渐迎来弱复苏。美国方面，在2022年超鹰派的加息之下，美国经济快速回落，今年有极高的概率走向衰退。中美基本面此消彼长的情形下，A股、人民币汇率等中国权益资产将重新占优，吸引外资加仓中国权益资产。

　　

　　

　　

　　

　　第三，外资对国内的政策预期出现变化。近期中央持续强调对互联网平台企业的支持，扭转了外资对中国监管的预期，加强了海外投资者投资中国资产的信心。

　　

　　我们认为2023年外资较去年有望明显回流，或为市场贡献3000亿元的“弹药”，成为A股市场最重要的增量资金来源之一。2022年，在海内外风险冲击下，北上资金全年流入近900亿元左右，其中还出现过两次月度级别的大幅流出。但2023年外资流入有望回归常态，预计外资净流入规模有望回归至2019-2021年的平均水平，即3000亿元左右。并且，在2023年全球流动性由紧转松、中国资产优势重现的背景下，外资流入有可能更超预期。

　　

　　2.4、外资率先发力，成为市场的主要矛盾，内资也将逐步共振

　　

　　当前，海内外宏观环境、政策环境和市场环境类似2019年：（1）政策宽松加速落地，经济预期和市场信心快速回暖；（2）海外流动性都处于边际改善的节点；（3）国内经济和A股均处于底部后企稳回升的阶段。

　　同样是熊市后的反转，外资于2018年底率先大幅加仓A股，成为市场的主导资金，而内资直到2019年二季度左右才逐渐开始为市场贡献显著增量。

　　外资方面，18年11月至2019年3月，随着美联储边际转松、美债利率回落、人民币开始升值，北上资金大幅流入超1880亿元。2019年4月-5月，受中美贸易摩擦再起波澜影响，北上资金流出716亿元，但随着MSCI扩容“三步走”相继落地，外资于2019年下半年再度加速回流。

　　

　　公募方面，尽管市场于2018年底已逐渐企稳，但新发规模的回暖滞后于市场底1个月左右，并且随着A股开始反弹，基金于2019年1-4月遭遇大幅赎回，因此公募基金在2019一季度、乃至上半年贡献的增量资金较少。直到5月份，随着市场回暖带动新发规模回暖，叠加赎回压力降低，公募才逐渐成为市场的主要增量资金之一。

　　

　　私募方面，由于私募属于绝对收益投资者，因此在市场触底反弹初期（2019Q1），其持股市值占比较上一季度反而有所回落，直到市场反弹两个季度后，私募才明显开始加仓A股。

　　

　　今年的资金结构或与2019年类似，外资率先流入，成为市场的主导性增量，而随着市场逐渐回暖，内资机构的产品发行和仓位也将逐步回升，与外资形成合力。

　　（1）外资方面，短期来看，对比18年11月至19年3月超1880亿元的流入规模和2022年11月至今（2022/11/11-2023/1/10）近1340亿元的净流入，外资短期仍有较大加仓空间；全年来看，在中国资产优势较19年更为显著的背景下，预计外资将加速流入A股。

　　（2）公募方面，考虑到新发规模回暖滞后市场底近1个个季度、实际建仓仍需要1-3个月的时间，并且在市场回暖初期老基金的赎回规模或上升，公募在1-2个季度内仍难贡献显著增量。但是随着收益率进一步回升，预计公募发行也有望开始回升。

　　（3）私募方面，去年10月至12月，私募股票仓位延续下降，参考2019年，私募持股占比的回暖滞后市场底2个季度。预计随着市场进一步上涨、风险偏好回升后，私募股票仓位也有望迎来上行。

　　

　　风险提示

　　1、美联储收紧超预期；2、海外市场剧烈波动；3、中美博弈超预期。