华创宏观张瑜：今年三大关注点至关重要

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　在我们12月数据前瞻发布后，我想着着重分享一个有趣的指标，以期能对未来权益市场提供一个思考思路。目前“经济够差，困境如何都要反转”这种模糊的判断是个基本共识，但如细思量，又会有如下两个细节问题：

　　问题1：经济如果从绝对数值角度看是90年代以来最差的时候（2022年四季度GDP预计2%左右，如果跟疫情前相比，90年代以来我们就没有这么低过），但这并不能很好的代表“相对冲击”的幅度，2008年次贷危机时潜在增速至少是10%以上，当时最低增速6.4%左右，冲击5个点左右，当下潜在增速大幅降低至5.5%左右，也就是冲击仅为3.5个百分点。但产出缺口又是一个过于滞后和低频的指标，能否有高频的定量来去掉趋势（潜在增速的不同）来衡量这种相对纯粹一些的周期冲击？

　　问题2：经济差和冲击大，就一定意味着资产的困境反转吗？概率是多少？为何每次幅度又不同呢？抛开“人各有志”的定性解释（每次牛市都有不同的触发和加速解释），定量上可否给与一个客观参考呢？

　　为了更好的解决这个问题，我们将经济资产等运行指标包括（投资增速、消费增速、出口增速、利润增速、PE分位数、ERP数值等）做了去趋势处理以及一些统计平滑，做成分布在0-100分之间的一个宏观周期性偏离度指数（具体方法可参考我们年报《移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告》第5.1章节的介绍）。

　　首先，该指数分布在0-100分之间，越靠近100代表经济运行正向周期偏离，即经济越好；越靠近0代表经济运行负向周期偏离。因为去掉了趋势，仅看与当时的均衡经济偏离情况，所以该指数是一个完全的0-100之间的周期波动，没有趋势。

　　其次，12月根据我们的数据预测，我国经济周期偏离分数仅有23分，从历史上看，仅次于2008年次贷危机冲击、2015年三期叠加冲击、2020年2月疫情初次冲击。可以说，2022年二季度上海疫情冲击幅度跟当下并没有可比度（虽然二季度GDP增速更低，但当下的PE分位数更低、出口增速更低、PPI价格更低，所以全面经济和资产的冲击来看，当下负向冲击更大）。

　　再次，每一次分数低于30分的负向偏离后，2-3个季度内，上证综指都出现了一波上涨的反转行情。

　　最后，我们认为当下而言，经济和资产的负向周期性偏离较大，未来2-3个季度出现指数10%以上级别的胜负手行情的概率是很高的，但是行情具体大小取决于这个负向偏离能够激发出什么趋势性变化（这些趋势变化有的是政策、有的是一些新形势的变化）。比如2008年后面是4万亿、2015年初后是金融放松、2020年2月后秉持高质量稳增长内部并未再有趋势性政策的逆转，但外资史诗级流入给予了极大的支撑。

　　结论：所以当下资产的判断有两层，基础的周期层和叠加的趋势层。

　　1）基础的周期层判断，乐观是基础。当下如果仅从经济和资产的综合周期偏离度而言，负向偏离是历史第四次较深区间，未来2-3个季度出现一定级别的反转是很高的概率，所以我们对A股保持基础乐观。

　　2）叠加的趋势层判断，三大关注点。行情在基础乐观层面上是受到压制还是放大，就要看新增的趋势性变化。今年三大关注点至关重要，疫情演变下消费自身的修复弹性、政策稳增长的突破性能否打开、外资重回流入的体量。

　　

　　

　　具体内容详见华创证券研究所1月8 日 发布的报 告《【华创宏观】一个有趣的指标看当下股票——每周经济观察第2期》 。