2023年资本市场十大猜想：央企价值重估或是2023年牛市最重要的产业逻辑

　　引 言

　　回首2022年，受疫情冲击、地缘动荡及能源危机等风险事件搅动，国内外资本市场“泥沙俱下”。在经历2020年的“茅指数”、2021年的“宁组合”的结构性高光行情之后，这一年的A股市场表现略显暗淡，投资者信心整体较为低迷。

　　截至2022年12月31日，MSCI全球指数全年跌幅19.80%，MSCI发达市场指数跌幅为19.46%，MSCI新兴市场指数跌幅为22.37%。A股市场上，沪指全年收跌15.13%，创业板指全年收跌29.37%。

　　2022年我们看对了什么？中泰策略团队在2022年年度策略报告《水往何处流？》中领先提示了今年市场面临四大超预期风险：1）疫情超预期或将是22年国内最大的“黑天鹅”因素；2）中期选举和美国通胀高企下，美联储全年鹰派将超市场预期；3）以中美为代表的大国科技竞争升级超预期；4）国内对地产等政策框架的定力将超市场预期。上述因素在全年的如期演绎，使得22年市场整体以下行为主。

　　寒风依旧，盼念春光。展望2023年，资本市场的“寒气”是否会伴随春日的到来逐渐褪散？A股市场又或迎来哪些趋势性投资机会？我们中泰策略团队对2023年资本市场进行十大展望猜想，旨在鞭策自身，修正逻辑，供读者参考！

　　猜想一：“否极泰来”

　　2023年A股市场指数具备“走牛”基础

　　2023年A股市场指数全年整体将迎来“走牛”基础，核心驱动逻辑在于：疫后修复趋势与政府对于经济增长重要性空前提高后的投资刺激。“否极泰来”或将是2023年股指走势最为准确的形容词。

　　所谓“否极”：从时间点来看，在23年一季度，由于市场22年四季度对疫情放开后经济较快修复、地产政策的大放松、美联储加息拐点及大国博弈态势等乐观预期需要“纠偏”，市场或依然将处于震荡调整之中；

　　所谓“泰来”，即2023年二季度后，市场或将开展一波盈利与估值双升的指数牛市，核心动能在于2023年年中后“疫后复苏”确认叠加“政府定向刺激”的超预期。同时，本轮牛市最重要的驱动在于产业周期之下各行业集中度、利润分配重构以及国企改革加速下央企估值体系提升。

　　

　　市场风格演绎或“先内生成长后低估蓝筹”。就市场风格而言，在2023年一季度至二季度初的“熊末牛初”阶段，在边远的乡村建基站覆盖当地村民等，但是近年来国际资本最重要的投资趋势就是对于企业承担社会责任给予估值溢价，即所谓ESG投资。从去年年中开始，基于美联储加息、俄乌等地缘风险、中美竞争等，外资的边际定价权在逐步降低。预计2023年牛市的主导资金将以国家长期资本——养老金、保险资金、产业资本等，为最重要的主导资金，资金的属性和偏好或将驱动国企整体由估值折价向溢价转变。

　　

　　就产业逻辑而言，2023年国企财政取代土地财政成为财政资金的重要来源：中游和下游的央企或将复制2016年上游煤炭等行业供给侧改革的逻辑，通过龙头产业集中度提升，进而提升利润率，同时，内部股权激励等改革加速，提升业绩释放与分红率，进而增加财政收入并提升央企股权价值。实际上，过去几年，这一改革已在部分中下游行业深化，如：地产行业中，央企地产龙头与民企地产龙头的估值折溢价的反转，供销社主题四季度以来强势的表现等。从这一角度出发，应优选当前中下游行业中，央企处于前十大龙头但市占率仍有较大提升空间的行业，如：医药等。此外，保险的资产持有中以低估值央企为主，亦将显著受益低估值央企的估值修复进程。

　　此外，供应链安全逻辑之下，高端制造自主可控板块的央企或将复制2018年以来军品定价机制改革主机厂逻辑：产业利润更多的向着有核心研发能力的央企龙头“链长”集中。2018年之前，成本加成法下，军工主机厂净利润率整体在3%以下，而零部件民企利润率则很多在30%以上，这种高利润率的背后是较高的排他性的资质壁垒。近年来，通过目标价定价法、主机厂股权激励等，有核心研发能力的主机厂龙头净利润率快速提升，每年复合业绩增速亦维持在35%以上，鼓励主机厂研发更先进的主战装备，而零部件代工民企则打破壁垒，鼓励竞争，大订单等模式压低原先不合理的高利润率，进而实现整体装备成本的控制。这一过程本质是按企业本身价值重构产业链利润。我们认为，这一模式或将在军工、计算机、半导体在内的高端制造领域复制，优化产业链利润分配的同时，更好地坚持“两个毫不动摇”。

　　风险提示：相关改革政策及产业政策落地不及预期，国内宏观经济超预期下行，国内疫情动态演绎超预期恶化，全球流动性超预期收紧，地缘动荡等国际形势超预期演绎。