产经观察：江南新材IPO，近三年经营活动现金流净额负12亿元，毛利率刷新低
中国产经观察消息：江西江南新材料科技股份有限公司（以下简称：江南新材）于今年7月1日在上交所主板申请上市获受理，证监会在11月11日发出反馈意见，截至目前未获回复。
江南新材业务收入主要来源于铜球系列产品，占比90%以上。低附加值铜球产品加工费为主要盈利来源，毛利率一直较低。
此外，江南新材披露的招股说明书显示，2019年至2022年6月末各报告期，经营活动产生的现金流净额分别为-12,496.67万元、-30,677.33万元、-56,997.78万元和-24,692.32万元。
经营活动产生的现金流净额持续为负，累计已超负12亿元。如此状态，江南新材将如何上市？
公司简介
江西江南新材料科技股份有限公司前身鹰潭江南铜业有限公司，成立于2007年7月26日，2022年11月23日设立股份有限公司，注册地址江西省鹰潭市月湖区鹰潭工业园区。主营铜基新材料的研发、生产与销售，核心产品为铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列。
主营靠铜球，盈利靠加工费，毛利率刷新低点
业务收入主要靠铜球产品。江南新材铜球系列产品在2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，营收占主营业务收入的比重分别为94.62%、97.12%、95.34%和89.14%。氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列等附加值较高的产品销售规模相对较低。
数据来源：江南新材招股说明书
铜球产品（以磷铜球为主）是PCB制程中电镀工序的主要物料，根据Prismark数据，铜球约占PCB成本的6%。就整个PCB行业而言，下游端应用范围比较广阔，但铜球使用环节属于上游行业，生产商能够获取的利润较少。
此外，据江南新材披露，在光伏电池板领域，铜电镀或可实现铜替代银浆，但目前铜电镀技术尚未成熟，还没有形成大规模的替代市场。
数据来源：江南新材招股说明书
据江南新材披露，铜球产品的销售价格主要以“铜价+加工费”的方式定价，产品销售价格会随着铜材价格的波动而调整，但加工费是相对固定的。
需要注意的是，江南新材铜球的加工费长期保持在较低水平。报告期内，铜球系列产品售价中的铜价分别为4.15万元/吨、4.25万元/吨、5.97万元/吨和6.15万元/吨，增幅分别为2.44%、40.52%和2.93%，与铜球系列产品总体价格变动趋势一致。
但是铜球系列产品的平均加工费一直维持在0.18万元/吨至0.20万元/吨之间。作为附加值的加工费，无法得到较大幅度的增长。因此，铜球产品的毛利率不高，且呈现下降趋势。2019年、2020年，2021年和2022年1-6月，公司铜球系列毛利率水平分别为3.92%、4.97%、3.54%和1.83%。
数据来源：江南新材招股说明书
通过对比江南新材其他产品的加工费，我们可以得到更直观的感受。
2020年、2021年和2022年1-6月，氧化铜粉系列产品售价中的铜价分别为3.72万元/吨、4.83万元/吨和4.89万元/吨，增幅分别为29.84%和1.16%，与氧化铜粉系列产品总体价格变动趋势一致。
但是，氧化铜粉系列产品平均加工费均维持在1.01万元/吨至1.05万元/吨之间，与铜球的加工费相差甚大。
此外，江南新材毛利率远低于同行业可比公司。在同行业中，铜冠铜箔、中一科技以及德福科技和江南新材主营类似，平均毛利率从2021年开始维持在20%左右。
与此同时，江南新材的毛利率均低于5%。不得不让人唏嘘，除了受益于江西铜材产业和地理位置的优势，江南新材的技术是否能够支撑其长远发展呢？
数据来源：江南新材招股说明书
近三年经营活动现金流净额持续为负，累计已超12亿！
据江南新材披露，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-12,496.67万元、-30,677.33万元、-56,997.78万元和-24,692.32万元，公司经营活动产生的现金流净额持续为负，三年累计经营活动现金流净额已经超过12亿。
数据来源：江南新材招股说明书
江南新材据此解释称，如此大的现金流缺口主要有两方面原因，一是报告期内公司经营规模上升导致运营资金需求规模快速增长；另一方面，公司与供应商、客户结算方式存在差异，部分票据贴现在筹资活动现金流量中列示。
江南新材披露，报告期内，公司与供应商主要通过现款结算，与客户主要通过票据及约定信用期的方式结算，结算方式存在较大差异。公司依据资金计划，综合考虑票据的贴现、背书以及到期兑付。真可谓是严于律己，宽于待人的“慈善家”。在如此宽松的信用政策下，造成自己的现金流吃紧。
此外，江南新材披露，对于信用等级一般的商业银行承兑的银行承兑汇票以及商业承兑汇票，公司在贴现时不终止确认，仍确认为应收票据。在现金流量表中，该部分票据贴现时产生的现金流量体现在“收到的其他与筹资活动有关的现金”中，不体现在经营活动产生的现金流量中。当该部分票据到期时，由承兑银行将票据款直接打款至贴现银行，在公司的现金流量表中，由于不涉及现金收支，不体现任何现金流量。
即便如此，剔除掉票据贴现的影响因素，江南新材的经营活动现金流量净额在2020年和2021年依旧为-10,716.42万元和-16,033.73万元。
与此同时，应收账款报告期内持续增长。截至2022年6月30日，江南新材应收账款账面价值为67,034.96万元，占资产总额的比例为37.42%。在2019年、2020年以及2021年应收账款账面价值分别为30,191.85万元、45,897.82万元以及69,107.16万元，占资产总额的比例分别为33.60%、34.52%和38.78%。
结语
对于处于初创期和衰退期的公司，创造现金流的能力普遍不强。但已成立15年的江南新材，经营数据并不出众，可以说目前处于尴尬局面。能否突破产品市场构成现状，将成为江南新材的一大考验，我们将继续关注。