扩内需，稳经济：复苏周期重启——策略视角学习2022年中央经济工作会议

　　【本报告导读】：2022年中央经济工作会议召开，统筹疫情防控和经济社会发展，着力推动经济运行整体好转。随着宽松预期强化与风险偏好回升，聚焦内需-复苏三剑客，转型三板斧。

　　摘要

　　●政策基调突出统筹发展，推动经济运行整体好转。会议强调扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。财政政策方面：保持必要的财政支出强度，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控，推动财力下沉。我们认为，2023年财政支持力度将稳中向上，政府端（尤其是中央政府）杠杆率有望提升。货币政策方面：继续保持“稳健”表述，并提出稳健的货币政策要精准有力。我们认为，各类政策协调配合，叠加优化疫情防控措施，经济修复正在途中。

　　●“统筹供给侧结构性改革和扩大内需”，意味着政策重心正在发生转变与优化，由内需主导与推升的经济与市场将成为投资的关键线索。1）内需缘何如此重要？中短期视角：海外衰退隐忧渐起，出口支柱有所承压。长期视角下，大国博弈、逆全球化加剧，倒逼对外依赖度降低。2）如何看待内需对市场的意义？过去来看，供给侧改革因时而生，一定程度上扭转了产能过剩局面，并推动利润结构向上游集中。从盈利分配与估值的角度来看，全A非金融板块的PE和中下游企业盈利占比呈现典型的正相关关系。尤其是在2020下半年以来，受成本端挤占的影响，中下游利润受到较大侵蚀，估值维度也经历显著拖累。展望未来，如果重心从供给侧转换到需求侧，那么由于科技制造与消费的提振，可以带来中下游利润的改善，由此看好未来市场估值中枢的修复与提升。

　　●防风险，扩融资，稳需求：地产预期修复。会议要求“满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。我们认为，地产是前期市场重要压制因素，强监管导致房企被动缩表，资产负债期限不匹配引发地产链信用风险累积，地产一度失速下行。11月以来地产政策积极纾困，“三支箭”、“金融十六条”、保函置换预售监管资金等政策密集出台，悲观预期迎来转折。同时，需求端政策有望继续加码，预计2023年地产销售和投资增速均有望回升，行业逐渐企稳。

　　●发展与安全并举：科技制造是中期线索。本次会议强调产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强。因此在经济高质量发展背景下，后续包括财政、货币和产业等方面的政策有望进一步协调配合，支持专精特新，引导转型升级。同时随着上市公司高质量发展要求的提出，政策赋能和金融助力将成为科技创新加速发展的两大重要推动力量。

　　●峰回路转，聚焦内需-复苏三剑客，转型三板斧。我们判断2023年中国将迈入新的一轮需求扩张与资产回报率改善的周期；加之，海外紧缩与强势美元步入尾声，A股市场将迎来峰回路转之势。行业比较与主题聚焦内需-复苏三剑客，转型三板斧。1）2023年H1受益于顺周期复苏板块，推荐金融、消费与地产链；2）H2蓝筹搭台成长唱戏，立足补短板与自主安全，关注设备、材料与医药。

　　目录

　　

　　事件：12月15日至16日，中央经济工作会议在北京举行。会议总结2022年经济工作，分析当前经济形势，部署2023年经济工作。

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　　提振信心，预期扭转

　　政策基调突出统筹发展，推动经济运行整体好转。会议强调扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。财政政策方面：保持必要的财政支出强度，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控，推动财力下沉。我们认为，2023年财政支持力度将稳中向上，政府端（尤其是中央政府）杠杆率有望提升。货币政策方面：继续保持“稳健”表述，并提出稳健的货币政策要精准有力。我们认为，各类政策协调配合，叠加优化疫情防控措施，经济修复正在途中。

　　

　　

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　　扩大内需成为关键抓手

　　扩大内需成为关键抓手。本次会议将“着力扩大国内需求”列为2023年工作任务的首要项，强调要把恢复和扩大消费摆在优先位置，并要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。我们认为，“统筹供给侧结构性改革和扩大内需”，意味着政策重心正在发生转变与优化，由内需主导与推升的经济与市场将成为投资的关键线索。

　　2.1. 内需缘何如此重要？

　　中短期视角：海外衰退隐忧渐起，出口支柱有所承压。10月以来的数据显示，我国出口持续回落，除了因国内生产及订单受到疫情扰动之外，更多的下行压力源自全球需求的放缓。事实上，四季度以来欧美制造业PMI进一步回落，其中11月美国制造业PMI疫后首次降至荣枯线以下，欧元区制造业PMI继续徘徊在荣枯线以下；同时，有全球“金丝雀”之称的韩国11月出口额同比跌至-14%，反映外需仍在回落通道。

　　

　　

　　长期视角下，大国博弈、逆全球化加剧，倒逼对外依赖度降低。近年来，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义盛行，全球局部冲突和动荡频发，世界进入新的动荡变革期。2022年俄乌战争爆发扰动全球市场，美国众议长窜访导致台海再度紧张，美国相继出台多项法案并提出实体清单以限制中国先进产业发展，地缘政治博弈持续加码，中国发展面临的外部环境恶化。

　　

　　

　　2.2. 如何看待内需对市场的意义？

　　过去来看，供给侧改革因时而生，推动利润结构向上游集中。2012~2015年，我国当时处于“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”的三期叠加阶段，经济面临“外需增长乏力、房地产库存高企与工业产能过剩”三座大山，经历了长期实体通缩。2015年底的中央经济工作会议和2016年两会提出“三去一降一补”，供给侧结构性改革序幕开启。

　　供给侧改革一定程度上扭转了产能过剩局面，推动了PPI在2016-2017年大幅走高。2020之后在双碳+能耗双控背景下进一步发力，并在2021年10月攀上单月13.5%峰值，企业盈利向上游集中。从工业企业利润角度来看，2016H2至2019H2三年时间，上游资源盈利占比从不足2%回升至8.5%，而2021年初迄今不到两年时间里，上游资源盈利占比从5%大幅提升至18%以上，可见此轮上游成本上行带来的上下游利润分配变化幅度远大于上一轮供给侧改革，中下游企业的成本压力可见一斑。

　　

　　从盈利分配与估值的角度来看，全A非金融板块的PE和中下游企业盈利占比呈现典型的正相关关系。尤其是在2020下半年以来，受成本端挤占的影响，中下游利润受到较大侵蚀，因而估值维度也经历显著拖累。展望未来，如果重心从供给侧转换到需求侧，那么由于科技制造与消费的提振，可以带来中下游利润的改善，由此，看好未来市场估值中枢的修复与提升。

　　

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　　防风险，扩融资，稳需求：地产预期修复

　　会议要求“确保房地产市场平稳发展，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，结合11月以来融资政策“三箭齐发”以及需求端政策加码，房地产预期有望修复。2022年金融机构对房企的信用纾困先后经历了：针对出险房企，AMC处置不良资产；针对“保交楼”，推动纾困基金、国企介入等提供资金支持；针对主体纾困，中债增信支持民营房企债券发行，近期地产政策频发，政策核心进一步从保项目向保主体转移，政策有效性趋强。11月以来融资端政策的密集出台，反映了监管层对流动性压力衍生的信用风险的高度关注与积极行动。随着政策层面从信贷、债券和股权三个融资主渠道支持地产企业拓宽融资途径，地产信用风险有望阶段性缓和。与此同时，需求端政策有望继续加码，预计2023年地产销售和投资增速均有望回升，行业逐渐企稳。

　　

　　

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　　发展与安全并举：科技制造是中期线索

　　发展与安全并举：科技制造是中期线索。延续二十大报告的基调，本次会议强调“产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强”。方向上，围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠，确保国民经济循环畅通。同时，加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。我们认为，在经济高质量发展背景下，后续包括财政、货币和产业等方面的政策有望进一步协调配合，呵护专精特新，引导转型升级。同时随着上市公司高质量发展要求的提出，政策赋能和金融助力将成为科技创新加速发展的两大重要推动力量。

　　

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　　峰回路转，聚焦内需-复苏三剑客，转型三板斧

　　峰回路转，做多中国。房地产与疫情管控等前期抑制性政策出现关键转折，这预示沉寂已久的中国经济增长与内需活力将被激活。我们判断2023年中国将迈入新的一轮需求扩张与资产回报率改善的周期（历史经验往往长达六个季度左右）；加之，海外紧缩与强势美元步入尾声，内外宏观环境从不确定的状态走向确定。从股票定价的角度，盈利预期回升、无风险利率下降、风险偏好改善，中国A股市场将迎来峰回路转之势。政策底部、经济底部和估值底部的同时出现隐含了股票投资回报的巨大空间。积极做多中国，面向2023年放大风险资产的头寸与敞口更有助于捕捉到新的边际变化与周期趋势。

　　行业比较与主题投资：聚焦内需-复苏三剑客，转型三板斧。1）随着春节后经济的重启以及新一轮的扩张，2023年H1的机会主要集中于受益于顺经济周期性的复苏板块，配置上关注复苏三剑客：金融（券商、银行）、消费（食品饮料、酒店、旅游/免税、航空）与地产链（建材、建筑、家具、家电）。2）在经济企稳后，类似当前的超宽松政策或边际调整，蓝筹搭台后成长唱戏，立足产业发展补短板与自主安全，叠加半导体去库周期结束和苹果新硬件浪潮，2023H2关注转型成长三板斧：设备（电子、计算机、通信、军工、机械）、材料（有色、钢铁、化工）以及医药（创新药、器械、医疗服务）。主题投资关注国企改革、数字经济、新材料等。

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　　附录：近期中央经济工作会议比较

　　

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　　风险提示

　　1）地缘政治风险加剧；

　　2）新冠毒株再次发生变异；

　　3）下游需求修复不及预期。