东北宏观张陈：中国特色估值学习，有哪些因素未被合理估值？

　　当前市场对于中国特色估值体系以及上市国企估值的关注度显著提高。11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上，结合党的二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，表示要“建设中国特色现代资本市场，探索中国特色估值体系”。我们认为，当前政策提出对国企估值调整，有两个方面的考虑。一方面有利于国企股份制改革的持续推进。另一方面，国企估值调整是我国建设现代资本市场的必要之举。国企作为我国社会主义制度的重要体现，资本市场的发展也需要与之相适应。

　　但是在A股市场中，当前国有企业的估值普遍偏低。从一级行业层面，在18个证监会一级行业中（排除居民服务、修理和其他服务业），民企PE高于国企的行业有10个；在民企和国企PE均大于0的10个行业中，民企PE高于国企的行业有7个，其中国企仅在基建行业（电热水的生产和供应以及水利、环境和公共设施管理业）显著占优民企。由于制造业在市值和企业数量上，占比A股市场份额均显著高于其他行业，因此制造业的估值更值得关注。在制造业细分行业中，国企估值也显著偏低。

　　当前国企在制造业中盈利大于0和盈利相对占优的行业数量都显著低于民企。虽然国企在一级行业层面，盈利占优的行业数量多于民企，但是这些行业的累计市值和累计数量占比分别为29.1%和20.9%，而在制造业中，国企显著低于民企。从制造业二级行业来看，无论是原料制造业、装备制造业还是消费制造业，国企整体表现显著弱于民企。通过对制造业盈利数据的分析，我们发现国企的盈利能力偏弱并不是因为国企分布在盈利弱的行业中，其自身的盈利能力是盈利偏弱的主要原因。国企相对民企的盈利能力并非一直偏弱，其与出口相关性要显著强于总需求，我们排除出口放大国企盈利波动的理由，并认为出口会通过逆周期调节使得国企承担了更多的社会成本，从而对国企的相对盈利能力产生影响。

　　国企承担了更多社会成本正是当前国企估值被忽略的因素，体现在两个方面。一是，国企承担了一定的逆周期调节任务，通过资本开支以及非税负担的逆周期特征机制，对企业的盈利分红产生影响。二是，国企在ESG的理念上贯彻更加彻底，在国企更多的行业中，国企ESG表现更加占优。而无论是承担逆周期调节的任务，还是在ESG方面表现更好，国企所发挥的正外部性收益由社会享受，但并不直接进入到企业的收益报表中，由此导致国企盈利能力不及民企。

　　风险提示：国企改革和中国特色估值体系建设超预期。