全面复盘：海外四国防疫放松后的经济与股市

　　前言：2022 年开始，海外诸多国家和地区对新冠疫情的防疫方针发生了较大变化，越来越多的国家逐步放松，并最终全面放开。本篇报告针对全球四大地区较为典型的 4 个国家——即北美洲的美国，欧洲的英国、东亚的日本以及东南亚的泰国，对海外防疫模式和政策、疫情各个阶段经济和消费的表现，以及股票市场的走势进行了梳理，并对其共性进行了讨论和总结。

　　报告正文

　　一、美国

　　1、防疫过程复盘：低疫苗接种率下开始“共存”

　　美国政策节奏相对激进，在早期新冠疫苗接种占比仍处于较低水平时就开始放松管控。即使在 Delta-plus 和 Omicron 变异毒株引发国内大规模疫情时，美国政府也并未明显收紧防疫政策。根据国内/国际旅行限制和全面放松政策，可将美国抗疫过程划分为严格管控（包括强制居家隔离和解除隔离禁令）、管控放松和全面放松三个阶段。

　　

　　1）严格管控（2020 年 3 月-2021 年 3 月）：伴随新冠疫情导致的死亡人数增加，特朗普于 3 月 13 日宣布全国进入紧急状态，美国各州开始发布居家令。然而“居家令”引发诸多美国民众不满，4 月 16 日，美国总统特朗普宣布了分阶段“重启”美国经济的指导方针，允许满足前提条件的各州分三阶段重启经济，并将何时取消居家令等限制措施的决定权授予各州州长；6 月 8 日，美国宣布取消 5 国及国内 39 州的居家限制令。2021 年 1 月，拜登上台后，颁布《疫情防范和应对国家战略》，从联邦层面接管疫情防控，并开始重启经济。在此期间，美国通过了三项财政刺激计划，分别为分别是特朗普在 2020 年 3 月和 12 月签署的 2.2 万亿美元和 9000 亿美元刺激计划，以及拜登在 2021 年 3 月签署的 1.9 万亿美元刺激计划。

　　2）管控放松（2021 年 4 月-2022年 2 月）：2021 年 4 月 2 日，CDC 发布公告，完全接种疫苗者在美国境内旅行无需进行检测和隔离，此时新冠疫苗完全接种率仅34%；5月份，各州陆续宣布对完全接种疫苗者取消口罩令；6月份，纽约州等地宣布放松对商业场所的人流量和社交距离限制。拜登于 10 月 25 日签署总统令，宣布从 11 月 8 日起，取消对中国、印度等国及欧洲多数地区的旅行限制，但规定成年外国旅客乘机入境时，必须在出发国完成全部剂量的新冠疫苗的接种，并且在接种完成后第 14 天方可入境。

　　3）全面放松（2022年3月开始）：2022年3月2日，白宫发布与新冠病毒共存的“新常态”计划，而此时新冠疫苗完全接种率仅 65%；4 月份，CDC 取消公交系统口罩禁令；6 月份，进一步取消入境核酸阴性检测要求，意味着美国防疫政策走入全面放松。

　　

　　

　　2、消费复苏复盘

　　整体而言，经济复苏受到疫情防控和消费刺激政策的影响。从经济水平来看，在 2020 年 6 月美国宣布取消居家限制令后，复工复产推进，PMI 指数迅速回升至荣枯线以上，此后稳步提升。2021 年底 Omicron 变异毒株大规模传播，PMI 指数开始回落，而 2022 年 3 月防疫政策完全放开并未有效提振经济。从整体消费数据来看，2020 年 12 月的“2.2 万亿”以及 2021 年 3 月的“1.9 万亿”刺激政策使得消费者信心明显回暖。但在第二阶段疫情管控政策放松以及第三阶段完全放开初期，消费者信心反而持续下滑，直到 2022 年 6 月疫情相对缓解后才开始回升。而从各项消费行业数据来看，几乎所有行业于 2020 年 4 月触底，在放松居家隔离、消费政策刺激以及管控放开后必需消费和地产链消费均有好转，而出行链直到全面放开后才开始明显修复。目前，除了旅游消费仍在填坑之外，其余消费行业均已恢复至疫情前水平。

　　

　　

　　

　　

　　商品消费，尤其是必需消费，在财政政策刺激下最先开始复苏。食品饮料、药品以及个人护理用品行业因为居家隔离需要，在疫情初期消费量迅速提高，而且在疫情管控放松之后，依然维持着高于疫情前的水平；服装行业在“居家令”时期需求下滑，在 5 月解除居家隔离后明显恢复，但直到管控放开后才开始修复到疫情前水平，后续在 1.9 万亿政策刺激下，表现突出。另外，与 2017 年-2019 年消费行业数据平均增速对比，2022 年至今服装和药品消费相比于2021年累计同比增速明显高于疫情前平均水平，但或许是受到高通胀的影响，食品饮料消费增速反而为负。

　　

　　

　　汽车等可选消费修复稍晚于必需消费，管控放松和刺激政策改善明显。尽管2020年5月开始居家隔离禁令逐步解除，但居民出行意愿并未恢复，反而居家办公和室内休闲娱乐的需求迅速增加，娱乐用品销售额甚至远超疫情前水平；并且在第二阶段国内逐步放开后，娱乐产品尤其是体育用品再度迎来新一轮上升周期。汽车销售在居家隔离放开后开始逐步复苏，2021 年 3 月旅行限制解除后需求明显回暖，但后续在能源价格大幅攀升后，居民消费欲望遇冷。珠宝首饰零售额在解除居家隔离后也体现了较大的消费弹性。从 2022 年初至今增速来看，汽车和娱乐产品等可选消费零售额增速高于疫情前水平。

　　

　　

　　家具、家电等地产链在美国地产周期的驱动下景气快速改善。2020 年家具和家用电子产品零售额相对于 2019年同期的增速分别于 2020年6月和2021年1月由负转正，其中家电消费增长尤为明显。一方面得益于2020 年 12 月和 2021 年 3 月两项刺激政策的支持，另一方面，在财政、货币两宽的政策刺激下，居民的住房购买力大幅提升，房地产新一轮上行周期同时也带动了地产链消费。

　　

　　

　　受限于线下消费场景缺失，出行链受到疫情冲击影响最大，直到疫情管控放开后才开始有明显修复。酒店/旅游/航空方面，我们选用了酒店客房入住率/旅游收入/TAS出行人数作为基础指标，2020 年 4 月三项指标降至相对于 2019 年同期数据接近 36%/25%/5%的最低水平，在 2021 年 2 月取消国内旅行限制前，仅恢复到2019 年同期的 73%/24%/43%。在管控放开后，航空和酒店行业明显修复，而后受益于全面放松近期基本完成爬坑。而旅游消费收入相对 2019 年同期水平长时间维持 70%以下水平，直到全面放开才有明显好转，但至今仍距离疫情前水平仍有差距。餐饮方面的经济数据则是在解除居家隔离后开始明显修复甚至超过疫情前水平。从2022年初至今的表现来看，出行链酒店/航空/旅游/餐饮行业修复加速，同比增速（和2021年比）分别为9.84%、31.91%、106.43%和17.9%。

　　

　　

　　3、美股市场复盘

　　3.1 美股整体盈利

　　疫情管控逐步放松后，美股实际盈利开始快速改善，但全面放开后，盈利进一步修复动能反而衰减。

　　1）2021年 4月，CDC发布声明称对完全接种疫苗者放开国内旅行，同年 11月，白宫允许疫苗接种者合法入境，美国疫情防控力度逐步减小，严格指数开始回落。随着疫情防控逐步减小，消费场景得以修复，经济基本面维持高增长，带动美股实际 EPS 快速回升。

　　2）2022 年 3 月，白宫发布与病毒共存计划，4 月 18 日，废除口罩禁令，6 月 12日，取消所有入境限制，美国彻底进入“躺平模式”。但由于美国经济修复最快速的阶段已经过去，且甚至连续加息下衰退压力愈演愈烈，美股实际盈利维持高位震荡，但盈利预期则小幅下滑。

　　

　　

　　

　　2021 年以来，美股整体营收和净利润先后完成修复。截至 2022Q3，美股营业收入已超出 2019 年同期水平 21%以上，净利润更是 2019 年同期的 1.3 倍以上。最新一期的营收和净利润增速也超过 2017-2019 年的平均水准。防控边际转松时期，标普 500 业绩快速回升；但全面放开后，营收和净利润继续超额修复程度开始放缓。

　　

　　3.2 美股整体市场

　　在管控逐渐放松的第二阶段中，盈利驱动美股上涨；全面放开后，紧缩的流动性拖累美股下跌。由于美股主要是由分子端定价，所以在疫情防控逐步减小、带动美股盈利开始回升时期，盈利驱动美股上行。进入第三阶段（全面放开）后，一方面，由于 2021 年 11 月起，美联储先后开始鹰派地缩表和加息，使美债利率冲高、美国金融条件收缩，另一方面，衰退压力逐渐增大，分析师下调盈利预测，风险偏好收缩。尽管盈利依然具有韧性，但收紧的流动性导致美股在全面放开后表现较差。

　　

　　3.3 美股行业盈利

　　从修复节奏来看，商品消费和地产链行业绩先于服务类消费修复。食品饮料、医药、服饰等耐用品消费板块受损较小，在 2021 年中就修复至 2019 年的同期水平。2021Q1 开始，房地产板块业绩开始回升，2022 年初基本修复之疫情前的正常水平。美国防疫政策逐步放松之后，2021Q2 以来，出行链相关板块的业绩开始修复，但修复主要集中于 22 年一季度（全面放开时期）。值得注意的是，今年以来，商品消费和地产板块业绩先后出现下滑，消费服务板块的修复力度也逐渐放缓。

　　

　　从修复弹性来看，防疫政策转向后，出行链行业绩修复弹性最大。截至 2022Q3，电影娱乐、餐饮、酒店和航空行业累计净利润为 2019 年同期水平的-62.9%、109.9%、-127.1%、-66.7%，较 2022Q1（政策转向初期）上升 198.8%、64.4%、20.4%、196.5%。除出行类消费外，疫情放开后，服饰、汽车和房地产业绩修复弹性也较大。

　　

　　

　　3.4 美股行业表现

　　逐步放开时期中，必需消费初期占优，可选消费后期占优。（1）疫情防控政策边际转向后的第一周内，消费板块普遍表现较好，其中贵金属、酒精饮料和医疗服务涨幅靠前，航空跌幅较大。（2）政策转向 1-3 个月后，服饰、医疗服务、电影娱乐和非酒精饮料表现较好，航空股跌幅进一步扩大。（3）政策转向 6 个月后，电影娱乐超额收益进一步扩大，汽车、房地产和非酒精饮料等行业表现同样靠前，但地产后周期的家具和家电跌幅较大。

　　管控全面放开后，酒精饮料持续表现最优，地产链表现靠后。（1）疫情防控政策全面放开当天，消费板块普遍上涨，但之后的一周内，除贵金属和酒精饮料外，其余行业大多回调。（2）全面放开 1-3 个月后，汽车、贵金属和电影娱乐行业表现较好，地产链跌幅进一步扩大。（3）管控放开 6 个月后，仅食品饮料和医疗服务录得正收益，家电、贵金属和房地产跌幅靠前。

　　

　　二、英国

　　1、防疫过程复盘：“躺平”的“全体免疫”

　　英国作为“群体免疫”的率先提出者，管控政策的放松节奏甚至较美国更为激进。尽管英国在第一阶段期间的疫情管控政策较为严格，共计采取了三次全国封锁政策。但 2021年开始，疫情管控措施放松步伐明显加快，在 2022年 2月 21日鲍里斯宣布“与病毒共存”计划前，全英格兰实际上就已经“躺平”。

　　

　　1）严格管控（2020 年3月-2021年1月）：自 2020 年3 月新冠疫情爆发以来，英国总计采取了三次全境封锁措施，分别为疫情刚开始的 2020年3月至 2020 年 5月；第二波疫情爆发后的2020年9月至11月；以及由于 Alpha 和 Beta 变异毒株引发第三波大规模疫情后的2020年12月至2021年1月。

　　2）管控放松（2021年2月-2022年1月）：英国的新冠疫苗接种计划于 2020年12月开始，伴随着迅速的疫苗接种，英国政府开始放宽疫情管控措施。短短三个月之后，当地时间 2021年2月22日，英国首相鲍里斯宣布了逐步解除英格兰地区封锁的四步计划，而此时至少接种一次新冠疫苗的人数占比仅27%，完全接种疫苗的人数占比甚至不足 1%。此后，伴随着防疫政策加速放松，谷歌移动指数迅速抬升。截至2021年8月，谷歌零售和娱乐/工作场所指数分别为-3.57和-30.29，基本回到疫情前正常水平。到了 2021 年末，作为 Omicron 变异毒株肆虐较为严重的国家之一，尽管英国在病毒大规模扩散期间短暂恢复了口罩强制令，但实际上基本采取了“半躺平”政策，新增新冠确诊病例数量连续多周创历史新高。

　　3）全面放松（2022年2月开始）：2022年月21日，英国新冠疫苗完全接种人数占比达到 73%，首相鲍里斯宣布自2月24日开始实施与新冠病毒共存的计划，取消包括口罩强制令、阳性患者居家隔离在内的所有防疫措施，入境人员无需核酸检测，其结果是 2 月以来新冠确诊人数再次大规模回升。2022 年3 月18日起，英国取消所有的入境防疫规定。

　　

　　

　　2、消费复苏复盘

　　英国经济情况在严格管控阶段受到防疫政策影响，而在逐步放松后则因为“躺平”观念，更明显遭受疫情冲击。英国整体经济在疫情最开始受到剧烈影响，第一次全英封锁期间，PMI 一度降至 2020年 4月的 32.6；而后在第二、三次全英封锁期间，PMI 均有明显下滑。防疫政策逐步放松后，英国经济开始回暖。但紧接着在2021 年 6 月和 11 月，Delta-plus 和 Omicron 在英国境内肆虐，英国经济持续下行但基本仍维持在荣枯线以上。进入 2022 年，英国首相鲍里斯宣布与病毒共存计划，但因为持续收紧的货币政策和加息步伐，经济仍在继续恶化。而英国消费者信心指数的趋势大体上与经济形势一致，在管控政策逐步放松后持续降温。

　　从各项消费行业数据来看，基本所有行业在第一次全英封锁后的 2020 年 6 月，有一段明显的“报复性消费”，但后续再度受到防疫政策限制；食品受疫情影响不明显但药品需求明显攀升；服装、餐饮、可选消费及地产链都在 2021 年管控逐步放松后完成修复，而除餐饮外的其他出行链行业爬坑缓慢。目前，基本所有消费行业均已恢复至疫情前水平。

　　

　　

　　

　　

　　从必需消费来看，食品行业受疫情影响不明显，零售额基本高于疫情前水平；医药行业在疫情期间需求明显攀升，在疫情刚开始、第一次封控结束以及 2021 年逐步放松之后的 6 月份，居民都有明显“补货”需求；服装行业需求在严格管控阶段有所波动，但也有一定季节性因素的影响，2021年 4月迅速从此前 50%水平恢复到2019年同期水平的 91%，基本完成爬坑。年初至今相比于2021年同期增速方面，食品行业增速小幅低于 2017-2019 年平均增速；服装行业因为 2021 年前期低基数影响，增速明显高于疫情前平均水平；2022 年与病毒共存后，药品行业增速呈现负增长。

　　

　　可选消费方面，汽车行业在 2020 年 4 月触底之后开始反弹，2020 年 7 月恢复到疫情开始前的水平，但是此后汽车消费持续疲软，汽车销量在 2019 年同期的 70%左右波动，增速上，汽车销量近五年都保持负增长，2022 年下滑幅度相较 2017-2019 年平均水平有所放缓。珠宝首饰行业在英国严格管控期间由于居民出行受限，消费需求低迷。而随着管控放松，外出需求的增加使得珠宝消费迅速修复，甚至超过疫情前水平，增速上，珠宝首饰 2022 年至今相比于2021年同期增速 11.62%，超过 2017-2019年平均水平。视音摄影消费持续低迷，2020 年以来始终没有修复到疫情前的水平，2022 年至今销售增速甚至进一步下行，远低于疫情前水平。

　　

　　

　　受限于线下消费场景缺失，出行链受到疫情冲击影响最大，其中餐饮消费在管控放开之后有明显修复，用餐人数已经超过 2019 年同期；旅游及酒店消费呈现修复缓慢且过程波折，在 2020 年 5 月和 12 月两次全英封锁期间触底。2022 年以来，随着英国与病毒共存，旅游和酒店消费逐渐修复，目前已经接近 2019 年同期的水平。从增速来看，2022 年出行链加速复苏，增速远超疫情前平均水平。

　　

　　

　　地产链方面，在英国地产周期驱动下快速恢复。由于疫情期间房价上涨带来的“购房热”，房地产销售除了 2020 年 4 月和 5 月受到全英封锁的影响之外，整体表现好于 2019 年同期，且 2022 年累计销售同比增速处于过去几年中的高位。家具和家电行业也在地产周期和逐步放松的防疫政策影响下快速修复，甚至超过疫情前水平。但从增速来看，2022 年初至今家电增速与地产以及家具销售增速并不匹配，呈现负增长。

　　

　　

　　3、英股市场复盘

　　3.1 英股整体盈利

　　疫情管控逐步放松后，英股实际盈利开始快速改善，但全面放开后，盈利修复斜率有所放缓。

　　1）2021/2/22，伴随着迅速的疫苗接种，英国政府开始放宽疫情管控措施，管控严格指数回落，尽管 delta 和 Omicron 变异毒株先后扰动，但接触性消费依然持续修复，服务业 PMI 维持高位，英股实际盈利也不断修复。

　　2）2022 年 2 月，鲍里斯宣布与新冠病毒共存，3 月 18 日，英国进一步放开边境，标志这英国从逐步放开转为“全面躺平”。但由于全球央行开启加息浪潮，叠加高企的大宗商品价格进一步蚕食欧洲利润，英国股市实际盈利和预期盈利由前期的单边上行转为震荡（上行）。

　　

　　

　　

　　直至2022Q1，英股整体营收和净利润才完成修复。截至 2022Q3，英股营业收入略低于 2019 年同期水平，净利润则超出 2019 年同期的 15.5%。防控边际转松时期，英国股市业绩快速回升；但全面放开后，营收增速则逐步下滑至不如 2019年的同期水平，净利润回升速度放缓。

　　

　　3.2 英股整体市场

　　在管控逐渐放松的第二阶段中，盈利驱动英股上涨；全面放开后，紧缩的流动性使英股表现较差。在 21 年 2 月疫情防控逐步减小后，英国经济加速修复，带动股市盈利加速修复，进而驱动英股上行。进入第三阶段（全面放开）后，一方面，由于 2021 年 11 月起，美联储先后开始鹰派地缩表和加息，使美债利率冲高、美元指数上行、全球金融条件收缩，另一方面，俄乌冲突爆发后，依赖俄能源的欧洲的经济前景充满较大不确定性，衰退压力日益增长，导致市场风险偏好收缩。尽管彼时盈利依然具有韧性，但收紧的流动性导致美股在全面放开后表现较差。

　　

　　3.3 英股行业盈利

　　从修复节奏来看，商品消费率先修复、房地产其次，服务类消费最后。2021 年初，随着英国逐步解封，食品饮料、医药和服饰等必需消费行业业绩快速修复，房地产板块紧随其后。而 2022Q1 起，随着英国“全面躺平”，餐饮、酒店等出行链相关板块的业绩快速修复。

　　

　　从修复弹性来看，防疫政策转向后，出行链行业净利润修复弹性最大。截至2022Q3，电影娱乐、餐饮、酒店和航空累计净利润为 2019 年同期水平的-64.5%、16.1%、-80.7%、-125.0%，较 2021Q1（政策刚转向）上升 206.5%、48.4%、52.6%、101.9%。除出行类消费外，疫情放开后，服饰和房地产行业的净利润修复弹性也较大。

　　

　　

　　3.4 英股行业表现

　　逐步放开时期中，出行链初期占优，必需消费后期占优。（1）英国疫情管控政策边际转向后的 3 个月的，电影娱乐、航空等出行链行业快速上涨，汽车和贵金属行业表现靠后。（2）政策转向 6 个月后，前期涨幅较小的地产链和必需消费相对占优，而受 Delta 和 Omicron 毒株影响，出行链行业绩修复速度放缓、且盈利预期回落，导致电影娱乐和酒店的行业有所下跌。

　　管控全面放开后，消费风格反应平淡，医药相对占优。（1）疫情防控政策全面放开 3 个月后，仅医药板块有所上升，其余消费类行业均有所下跌，其中，服饰、汽车和贵金属行业跌幅较显著。（2）政策转向 6 个月后，依然只有医药板块录得正收益，汽车、航空和汽车跌幅靠前。

　　

　　三、日本

　　1、防疫过程复盘：对内紧急宣言，对外封锁边境

　　日本长期维持严格管控政策，放松节奏明显慢于欧美国家，直到 2022 年 3 月才开始逐步放开。而到 2022年 10月 11日，日本恢复免签字自由行，同时取消入境人数限制，才正式标志防疫进入全面放松阶段。

　　

　　1）严格管控（2020 年 3 月-2022 年 2 月）：对内严格管控，对外封锁边境。在此期间日本政府一共发布三次紧急事态宣言，实施严格的管控措施，要求民众非必要不外出。此外，日本从 2020 年 3 月底到 2022 年 2 月底一直实施严格的边境封锁，2020年 3月 31日，日本禁止外国人从 49个国家和地区入境，2020年 4月 27日，日本拒绝入境的对象增加至 87 个国家与地区。

　　2）管控放松（2022 年 3 月-2022 年 9 月）：尽管在 2021 年 10 月新冠疫苗完全接种人数占比就已经接近80%，但直到2022年3月日本才开始逐步放松防疫政策，表现为国内放松管控，不再发布紧急事态宣言；对外则于 3 月 1 日起放宽入境政策，允许除游客以外的外国人入境，每日入境人数上限从 3500 人上调至 5000 人。

　　3）全面放松（2022 年 10 月开始）：2022 年 10月 11 日起，日本恢复免签证自由行，同时取消入境人数限制，正式标志防疫进入全面放松阶段。

　　

　　

　　2、消费复苏复盘

　　从经济水平来看，日本前期几次紧急事态宣言收紧防控政策都有效地控制了疫情蔓延，经济基本在稳定复苏。然而在防疫政策逐步放松的过程中反而受到经济下行压力，PMI 指数开始持续下滑。而从整体消费数据来看，2021 年底 Omicron毒株引发新一波疫情，日本再次禁止外国人入境，消费者信心也开始回落。但目前来看，2022 年防疫政策放松直至 10 月完全放松，都并没能提振消费者信心。

　　

　　

　　

　　

　　分行业来看，必需消费基本长期保持稳定，可选消费波动弹性较大。食品饮料和药品行业相对没有明显受到疫情影响；而服装和日用品消费在 2020 年 4 月触底之后开始恢复，但基本仅在疫情前水平的80%左右波动。2022年至今增速方面，食品饮料行业略低于疫情前平均水平，而服装、日用品和药品行业增速均有明显上升。可选消费中，抛开2019年 10-12月低基数影响，在严格管控期间出行场景受限使得珠宝首饰和汽车消费需求一直不佳，珠宝首饰行业在防疫政策逐步放松后需求开始回暖，而汽车行业仍未明显好转。视音摄影等室内娱乐消费因为日本坐拥 PS 系列和Nintendo Switch 两大主机平台，在严格管控期间明显受到欢迎，而在管控逐步放松过程中也维持了一段时间热度。

　　

　　

　　

　　

　　出行链整体受到疫情扰动影响较大。防疫政策因素明显影响餐饮消费，管控期间三次紧急宣言都使得消费指数明显下降；管控逐步放松后餐饮消费明显恢复，但2022 年 6 月再次大规模疫情阻碍了进一步修复，至今仍未修复至疫情前水平。酒店和航空相关性较强，同样也受到疫情扰动，2021 年以来酒店和航空消费震荡修复；进入 2022 年管控逐步放松，修复步伐进一步加快，截至 9 月份达到疫情前同期水平的 78%/91%。从增速来看，2022 年出行链加速修复，餐饮/酒店/航空相对于 2021 年同期分别增长 18.50%/40.00%/45.06%。

　　

　　

　　从地产链来看，日本地产销售整体情况较为稳定，基本在疫情前 90%水平左右。疫情期间，日本严格的管控措施导致居民居家时间增加，对于家居用品和家用电器的需求增加，这两个行业在疫情初期实现逆势增长，至今仍有较好表现。2022年至今，家具和家电销售月度平均指数相比于 2021 年同期增长 13.73%和 3.27%，均高于 2017-2019 年平均水平。

　　

　　3、日股市场复盘

　　3.1 日股整体盈利

　　逐步放松时期，日股盈利持续回落，全面放开后，盈利逐渐企稳反弹。2022年 3月日本放宽入境管制，标志着管控压力逐渐回落，消费者信心指数企稳，服务业PMI 开始回升，但日本股市盈利整体的实际和预期盈利却双双回落。一方面，日本放开较晚，而企业盈利的填坑基本发生于 2021 年；另一方面，从严格指数降幅来看，第一阶段中日本放开的力度小于欧美。但值得注意的是，日本全面放开后，日股 EPS_TTM 逐渐企稳回升，且市场的盈利预期快速反弹。

　　

　　

　　

　　日股净利润于今年一季度才完成修复。截至 2022Q3，日股营业收入为 2019年同期的 88.3%，净利润与 2019 年同期的水平相当。2021Q1 以来，尽管营收继续下滑，但净利润却持续加速修复。值得注意的是，随着政府的防控政策出现边际改善后，2022 年二三季度，日本股市营收和净利润快速回落。

　　

　　3.2 日股整体市场

　　在管控逐渐放松时期中，日股延续下跌；全面放开后，日股反弹。今年 3月日本逐步放开后，企业实际盈利和盈利预期未见明显改善，叠加全球流动性收紧，日股“戴维斯双杀”。随着日本政府宣布取消入境限制，日股 EPS_TTM 逐渐企稳回升，盈利预期快速上涨，叠加美联储最鹰派的时间逐渐过去，日股“戴维斯双击”。

　　

　　3.3 日股行业盈利

　　从修复节奏来看，地产相关消费率先修复，商品消费次之，服务消费最晚修复。2020 年至 2021 年，日本房地产和家电业绩就率先开始回升，但 2022 年有所回落。2021 年 2 季度以来，商品消费和服务类消费板块业绩先后开始回升，但由于商品消费复苏更快，所以 2022 年起，商品消费业绩开始回落，但消费者服务净利润继续缓慢修复。

　　

　　从修复弹性来看，防疫政策转向后，出行链行业净利润修复弹性最大。截至2022Q3，电影娱乐、餐饮、酒店和航空累计净利润为 2019 年同期水平的 31.0%、52.3%、-12.2%、-109.6%，较 2021Q4（政策转向前）上升 37.8%、93.6%、59.6%、116.5%。

　　

　　

　　3.4 日股行业表现

　　逐步放开时期中，消费股整体表现较差，大多数行业跑输日经 225，贵金属和酒店相对占优。（1）日本疫情管控政策逐步放开后的3个月，贵金属、电影娱乐、汽车和酒店快速上涨，酒精饮料和航空表现靠后。（2）政策转向 6 个月后，贵金属、酒店、医疗服务表现靠前，地产链和消费服务表现较差。

　　管控全面放开后，出行链初期占优，商品类消费行业后期涨幅较大。（1）疫情防控政策全面放开 1 周内，酒店、航空等出行相关消费表现更好，食品饮料和地产链跌幅较大。（2）政策全面放开至今，医疗服务、服饰和家电涨幅靠前，非酒精饮料有所下跌。

　　

　　四、泰国

　　1、防疫过程复盘：前期严格，但较早开始逐步放松

　　泰国政府从 2020 年 3 月开始实施严格的疫情管控政策，国内发布《紧急状态法案》。尽管泰国防疫在前期较为严格，但是从 2021 年 12 月开始，泰国就放松了国内管控，并于 2022 年 2 月开始陆续放松边境管控，直到 2022 年 10 月全面放开。

　　

　　1）严格管控（2020 年 3 月-2021年 11 月）：2020 年 3 月 26 日起，泰国境内各地区进入紧急状态。对内，禁止民众进入《传染病法》所界定的易感染新冠病毒的危险地区，关闭人员密集的公共活动场所，禁止民众聚集；对外，关闭入境口岸，严格审批签发签证。

　　2）管控放松（2021 年 12 月-2022年 9 月）：2021 年 12 月 1 日起，泰国全面取消深红色疫区，解除宵禁；2022 年 2 月 1 日起，入境泰国免隔离。2022 年 4 月 22日，泰国总理巴育主持召开新冠肺炎疫情管理中心会议。会议决定自 5 月 1 日起，全国各级别疫情管控区将重新进行调整，取消严格管控区和最高级别管控区。会议同时决定进一步放宽入境条件，自 5 月 1 日起，已完整接种疫苗的国际游客入境泰国后无需进行核酸检测。

　　3）全面放松（2022 年 10 月开始）：泰国自 10 月 1 日起停止实施《紧急状态法》，负责全国新冠肺炎疫情防控的“新冠肺炎疫情管理中心”也将随之解散，泰国公共卫生部疾控厅关闭疫情追踪软件“医生胜利”，与此同时销毁系统中的所有数据。自 10 月 1 日起，泰国将取消入境游客必须出示新冠疫苗接种证明或新冠病毒检测证明的要求。同时，新冠肺炎轻症患者不必隔离。国家传染病委员会已同意在 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 9 月期间将新冠肺炎防控等级从“危险传染病”降级为“需要监测的传染病”。

　　

　　

　　2、消费复苏复盘

　　整体来看，严格防控期间泰国经济并不乐观，PMI 长期处于荣枯线以下，直到2021 年 12 月疫情管控逐步放开才开始回到 50 以上。从消费数据来看，泰国消费者信心指数在 2020年 8月就已经基本恢复到疫情前水平，但 2021年 6月由 Deltaplus 变异毒株引发的大规模疫情使得消费者信心受挫。在管控开始放开的初期，泰国由于受到 Omicron 变异毒株蔓延影响，消费者信心有所下滑，但随着疫情的控制开始逐步升温。从分行业的消费数据来看，服装、出行链以及娱乐用品受疫情扰动影响较大，后两项相关行业甚至至今难以恢复到疫前水平。

　　

　　

　　

　　

　　除服装外的必需消费基本保持稳定。食品饮料行业几乎没有受到疫情扰动，年初至今食品批发指数增速与疫情前相差不大。医药行业在 2020 年 12 月 Alpha 和 Beta 变异毒株开始引发新一轮疫情后，需求开始明显增长，在 2021 年 9 月甚至达到 2019 年同期 142%水平。但由于基数影响，2022年相比 2021年同期的增速略低于疫情前平均水平。服装行业由于严格防疫管控，直到 2021 年 12 月才恢复到 2019 年同期 100%水平，并在 2022 年随着管控逐步放开后需求明显上升。

　　

　　

　　从可选消费来看，疫情期间泰国缺乏对文化娱乐用品的需求，销售指数长期维持2019年同期 60%左右水平，放松管控也并未有效提振需求。汽车销售指数在 2020 年 4 月降至2019年同期最低 58%水平，直到 10 月才恢复到疫情前同期水平，但从 12 月开始又多次受到疫情扰动，实际上长期仅维持 2019 年同期 90%水平。而由于长期居家严格管控，家用音像影视用品的需求明显增加，2022 年放松管控后相对有所回落。

　　

　　泰国疫情期间出行链受到严重打击，餐饮和酒店直到 2021 年 3 月放松管控后一段时间才恢复到 50%以上水平，截至 2022 年 10 月恢复到 67%，相比 2021 年明显加速；而航空长期处于疫情前 20%左右水平，管控逐步放松后并没有明显好转。而地产链整体来看与疫情以及防疫政策影响关系不大。

　　

　　

　　3、泰股市场复盘

　　3.1 泰股整体盈利

　　逐步放松时期，泰股盈利小幅上升，全面放开后，盈利反而有所回落。2021 年底，泰国逐渐放松疫情防控政策，消费者信心指数维持高位，入境旅游人数大幅回暖，但由于泰国放开较晚，而企业盈利的填坑基本发生于 2021 年，所以逐步放开后，泰股市盈利的实际值和预期值仅小幅上涨。值得注意的是，全面放开后，市场对泰股的盈利预期快速上升。

　　

　　

　　

　　2022Q1，泰股业绩实现完全修复。截至2022Q3，泰股营业收入为 2019年同期的108.99%，净利润为 2019 年同期的 107.94%。尽管泰国上市公司营收和净利润早在 2020Q4和 2021Q1就开始修复，但随着去年底疫情管控放松后，泰股业绩修复速度于 2022Q1 提速。

　　

　　3.2 泰股整体市场

　　在管控逐渐放松时期中，泰股快速下跌；全面放开后，泰股反弹。2021 年 12 月，泰国逐步放开后，由于企业实际盈利和盈利预期增速放缓，叠加全球流动性收紧，泰国表现较差。随着政府宣布取消入境限制、泰国防疫政策进入“躺平”阶段，泰股盈利预期快速上涨，叠加美联储最鹰派的时间逐渐过去，泰股迎来修复行情。

　　

　　3.3 泰股行业盈利

　　从修复节奏来看，商品消费率先修复、地产链其次，服务类消费最后修复。2020 年二季度开始，食品饮料和医药板块业绩开始修复，之后，房地产和家具业绩始回升。2021Q3 以来，随着泰国逐步放开国内管控和入境限制，航空和酒店等出行类消费板块亏损快速收窄。

　　

　　从修复弹性来看，防疫政策转向后，出行链行业净利润修复弹性最大。截至2022Q3，电影娱乐、餐饮、酒店和航空累计净利润为 2019 年同期水平的 129.4%、64.4%、1.3%、-2512.9%，较 2021Q4（政策转向初期）上升 52.5%、61.8%、159.7%、9826.2%。此外，泰国管控放松后，房地产和家具业绩也具有一定修复弹性。

　　

　　

　　3.4 泰股行业表现

　　逐步放开时期中，消费者服务持续占优，航空、医疗服务和酒店涨幅靠前。随着泰国放松国内疫情管控措施，出行类消费涨幅持续扩大，自宣布全面取消深红色疫区并解除宵禁后起，餐饮、酒店、航空、房地产、服饰和医疗服务涨幅长期靠前。

　　管控全面放开后，酒店、航空涨幅明显。由于泰国旅游业发达，因此当进入全面放开时期、政府宣布取消入境检测后一个月内，和国际旅游业务高度相关的航空和酒店行业领涨市场。

　　

　　五、海外防疫政策放松后盈利和股市复盘

　　前面我们选择全球四大地区较为典型的 4 个国家——即北美洲的美国，欧洲的英国、东亚的日本以及东南亚的泰国，针对新冠疫情防疫政策、经济及消费数据、消费上市公司盈利以及股市表现进行了详细全面的梳理。

　　以下为了针对股市有个更全面的总结回顾，我们除美英日泰外，进一步统计了6个国家和地区（法国、德国、新加坡、韩国、中国香港和中国台湾，即一共10个国家和地区）市场整体和各细分消费行业的表现，并对其共性进行讨论和总结。

　　1、市场整体盈利表现

　　全球经济周期和放开时间点的差异，导致各国疫情防控政策出现边际改善后，盈利修复出现差异：欧美和东南亚国家股市盈利有所修复，而东亚国家及地区的盈利反而处于下行阶段。我们汇总了10个国家和地区的实际盈利和盈利预期数据后发现，欧美和东南亚国家逐步放开后，股市的EPS_TTM和盈利预期均处于上行阶段，而日本及中国港台地区的实际盈利和盈利预期反而出现回落。产生分化的原因或在于放开时间点的不同，欧美和东南亚国家多于 2021 年开始逐步放开，彼时全球经济处于高速修复期，政策放松和向好的全球经济大环境形成共振，使企业盈利快速改善。而今年以来，受俄乌冲突等黑天鹅事件影响，全球经济中枢下台阶，因此在今年3、4月份才逐步放开日本及中国港台等地区，仅靠政策放松也难以完全对冲全球经济周期下行对企业盈利造成的负面影响。

　　

　　

　　2、消费行业盈利表现

　　行业盈利修复的节奏上，各国的上市公司都基本按照先商品消费、地产链，然后再服务消费板块业绩的顺序修复，与宏观经济和中观景气的表现较为一致。食品饮料、服饰、汽车和家电等商品消费行业的净利润多于 2021 年实现完全修复，而酒店、餐饮和航空等行业的业绩直到 2022 年全面放开后才进入快速回升阶段。中位数口径下，截至 2022Q3，商品消费和地产链业绩均高于至 2019年的同期水平，而出行链行业多数依然亏损，哪怕是放开较早的欧美国家也尚未实现全部修复。

　　

　　修复的幅度上，疫情逐步放开后，出行链业绩弹性更大。综合美英日泰四国的数据来看，在各国防疫政策首次出现重大边际变化、严格指数开始回落后，出行链相关行业净利润回升幅度最显著，尤其是航空板块在各国放开后的业绩修复弹性均位列前位。而由于业绩受损较小、且修复提前完成，所以在防控政策调整后，食品饮料等商品消费业绩变动幅度较小。

　　

　　3、股票市场整体表现

　　从股市整体来看，各国疫情防控政策逐步放松后，市场表现较好，但全面放开后，市场表现较差。随着疫情政策首次出现清晰宽松信号、严格指数大幅回落后，10 个样本国家和地区中，有7个国家和地区（剔除未满6个月的日本和中国台湾和中国香港）在 6 个月内实现上涨，涨跌幅中位数为 6.64%；全面放开后的3个月中，有数据统计的7个国家和地区出现了下跌，但全面放开至今，除韩国和美国外，其他8个国家和地区均实现上涨。

　　

　　

　　

　　4、消费行业股价表现

　　从行业表现来看，疫情防控政策逐步放松后，除出行链涨幅显著外，房地产、酒精饮料和医药等行业中长期表现相对靠前。基于行业与当地市场的相对收益来看，疫情防控政策逐步转松一周后，市场短期博弈出行链，航空、电影娱乐等行业快速反弹上涨，大概率跑赢大盘；但政策转向 3 个月后，除电影娱乐能延续强势表现外，出行链板块跑输大盘，市场风格逐渐转向房地产、家电和服饰等行业；政策转向 6 个月后，随着业绩开始改善，酒店和航空在赔率和胜率层面重新开始占优，此外，饮料、医药、服饰和房地产板块表现同样较好。全面放开后，以航空为代表的出行链在初期（全面放开后 1 个月内）表现占优，但拉长时间来看，食品饮料、医药生物（包含医疗服务）、和汽车在各国的上涨概率和涨跌幅更高。

　　

　　

　　其中，针对市场较为关心的出行链，我们可以看到，防疫政策放松后，其走势呈“N”字型特征。管控政策放松后的一周，甚至前夕，市场就提前开始博弈出行链的反转，航空和酒店行业股价快速上涨，但之后开始跑输大盘，直到政策放开后 3-6 个月内盈利逐步企稳，航空和酒店股又会有较高概率再次跑赢大盘。以美国航空业为例，尽管政策已然放松，但行业EPS_TTM依然回落，而在经历初期炒作后大幅上涨的股价缺乏实际盈利的验证，导致行业表现跑输大盘，直到业绩逐渐企稳回升，盈利支撑航空板块再度跑赢市场。

　　

　　

　　风险提示

　　海外防疫政策反复，历史复盘数据不作为行业和个股推荐依据