美新科技创业板IPO：收入与盈利能力双双暴涨，真的是核心竞争力爆发吗？

　　塑木复合材料的规模产业化推广源于上世纪90年代的美国。主要由再生塑料（由废旧的聚丙烯PP、聚乙烯PE、聚氯乙烯PVC等回收制成的）为原料，通过添加木粉、稻壳、秸秆等废植物纤维混合成新的木质材料，再经挤出成型等塑料加工工艺，生产出的板材或型材。

　　主要以生产销售塑木复合材料型材的美新科技股份有限公司（以下简称“美新科技”或“发行人”）拟冲刺深交所创业板IPO，并于2022年11月15日回复关于审核中心意见落实函的相关问题。

　　据悉，美新科技拟于创业板发行股票数量不超过2,971.69万股，占发行后总股本的比例不低于25.00%，拟募资9.58亿元，用于新型环保塑木型材产业化项目（一期）、研发中心建设项目、营销网络建设项目以及补充流动资金。

　　估值之家发现，美新科技成立于2004年，由林氏三兄弟以外汇及设备出资合计1.2亿元，注册资本7,500.00万元，经过近20年的发展，美新科技在2021年3月26日整体变更为股份有限公司。然而截止在股改基准日，美新科技仍然有-4,647.23万元未弥补亏损。而发行人在报告期内营收和利润突然大幅上升。发行人从成立过后至2019年度的15年时间里，累计亏损还有1.21亿元未弥补，然后一到上市前夕，突然净利润大幅增长。是不是发行人为了满足上市公司盈利要求，通过虚增收入、虚降成本以及确认非经常性损益的方式拔高利润，从而实现创业板上市的目的？

　　一、报告期净利润大幅提升，真真假假？

　　根据招股书披露的核心财务数据如下：

　　

　　根据上表可以看出，发行人的净利润每年均有较大幅度增长，毛利率在报告期内大幅攀升，净利率也从2018年度的微利飙升到2020年度的13%以上，发行人至报告期初扭亏为盈后营收、毛利和净利就一路高歌猛进，在经营的产品和模式没有根本性的变化的情况下，发行人是如何做到的。接下来我们从利润增长的几个维度剖析一下发行人净利润增长的成色到底如何？

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　　营收增长质量存疑

　　据招股书显示，发行人2019年度营收同比增加了10.17%，2020年同比增长42.72%，2021年度同比增加39.81%。若以2018年为比较基期，发行人短短3年时间内实现了收入翻倍，三年增长率合计达到了118.90%。发行人报告期内的营收如此增长是否符合常理呢？估值之家在仔细研究其招股书后发现如下疑点：

　　①收入增长与国际环境严重不符

　　据招股书批露，发行人收入95%以上来源于海外，其中出口至北美和欧洲的收入占发行人整体收入的80%左右。我们来看看发行人报告期出口北美的增长率与同期中国整体出口北美地区增长率对比情况，具体见下图：

　　

　　2019年，中美贸易战进入白热化阶段，美国大幅增加中国进口商品关税，且发行人出口美国的相关产品关税由2019年5月之前的10%增加至25%。当年中国出口北美总金额应声环比下降11.80%，反观发行人出口北美产品几乎没有受到美国加征关税的影响，出口北美金额相较于2018年基本处于持平的状态。

　　2020年，美国加征中国产品关税经过一年左右时间消化后，中国对北美出口有所上升，但由于席卷全球的新冠疫情到来，中国整体对北美出口环比上涨仅8.68%，而该年度发行人出口北美产品总金额环比上涨45.10%，发行人对北美地区产品销售增长率大幅领先于中国同期对北美出口平均增长率。

　　2021年，发行人出口北美金额26,427.18万元，同比增长44.65%，同样大幅高于中国对北美产品出口金额的增长率27.11%。

　　另外，发行人2019年至2020年间对出口欧州的增长率均大幅高于中国同期出口欧洲商品总额增长率，这里就不在赘述了。

　　以上所述，占发行人约80%以上销售额的北美和欧洲地区，发行人都出现了出口增幅大幅高于同期中国对该两个地区出口商品总额增幅的情况。通观招股书全篇除了不那么可信的发行人核心竞争力提升的理由，大概率就是发行人虚增收入了。

　　②应收账款大幅上升，可能是营收不实的表现之一

　　发行人报告期内应收账款增长率与营业收入增长率对比图如下：

　　

　　从上图中看见，发行人每年的应收账款增长率与营业收入增长率差异很大。对应应收账款周转率也从2019年度8.58降至2022年第一季度的5.32,2020年度降幅尤其明显。

　　首先，查询发行人报告期内的前五大客户信用政策后得知，除主要客户NewTech Wood LATAM从2019年度的90天调整为2020年的120天以外，无其它重大的信用政策调整。且发行人2020年度对NewTech Wood LATAM销售金额仅占营业收入3.77%，对应收账款增长率的贡献几乎可以忽略不计。

　　其次，发行人于2017年下半年突击成立了美新香港和美新美国两个子公司，发行人第一版上市招股说明书的要求列示最早期财务数据年度为2018年，公司在2017年度主营业务模式和产品均无重大变化的前提下，成立上述两家公司的目的是什么？并且截止报告期末，在发行人披露如此高毛利率的情况下，美新美国子公司净资产为负，是否有其它原因呢？

　　再次，根据发行人招股书披露，报告期内发行人第三方回款中企业实际控制人代为支付货款的金额分别为：0.00万元、1,359.52万元、1,971.09万元及460.48万元。从2019年第三方回款金额为零增长至报告期末合计占同期营业收入比重达2.74%，为何客户习惯突然改变？结合上面讲的发行人在报告期前突击成立美国子公司和香港子公司的情况来看，极有可能是由实际控制人控制的第三人自行回款给发行人。

　　最后，发行人招股书第352页披露，发行人应收账款周转率在报告期内均呈现下降趋势，而同行可比公司报告期内均呈现上升趋势，在其披露的自有品牌具有全球影响力，毛利率又如此高的情况下，全球市场的议价能力和回款能力均应相对于可比公司更高才合理，为何应收账款周转率反而呈现下滑趋势？

　　发行人的报告期内应收账款急剧增加与其营业收入增加完全不匹配，极有可能是营收虚增而不能全部回款所致。

　　③自有品牌为主销售与其行业地位不符

　　发行人自主品牌销售占比70%、ODM占比30%情况与中国塑木复合型材行业整体以ODM为主的经营不符。发行人在招股说明书中披露：公司坚持培育自主品牌，经过多年的研发积累、持续的技术创新与商业推广，在全球市场上打造了“NewTech Wood”这一深受消费者喜爱的知名品牌，并成功以自主品牌取得了欧洲、美洲、亚洲等地区众多客户的认可。那么，发行人投入了多少资源和实力打造了该知名品牌呢？

　　首先，发行人拥有专利173项，外观设计专利123项，实用新型专利44项。常规判断外观设计与实用新型的对品牌打造有锦上添花的作用，但品牌核心竞争力的打造主要依靠发明专利。而发行人的发明专利仅6项，最后一项发明专利于2018年7月24日取得，其中一项于2016年10月9日取得，其它均取得于2013年之前。从公司报告期内研发费用占营业收入比重仅2.87%，低于其行业可比公司来看，发行人的核心技术研发在同行业内并不占优势。

　　其次，发行人报告期内销售费用中推广宣传费支出以及其与营业收入比较如下表所示：

　　

　　由上表中可见报告期内发行人推广宣传费整体仅715.16万元人民币，占报告期总营业收入比重仅0.41%，这点费用恐怕根本无法支撑打造全球知名品牌的相关费用。

　　如果靠这么几个平均7年前的发明专利、低于同行水平的研发费用和少得可怜的推广费用就可以打造全球知名品牌，那业内森泰股份、国风科技等一众同业公司还在等待什么呢？买不起几项专利还是付不起715.16万的推广费？

　　④报告期内因商品性质问题五遭海关处罚

　　发行人在2019-2020年遭遇五次海关处罚，且处罚性质基本类似，由蛇口海关出具2次，大鹏海关出具3次，其中四次原由均为“申报的聚乙烯商品编号与实际不符”，一次为“申报的产品原产地与实际不符”，处罚依据均为《中华人民共和国海关行政处罚实施条例》第十五条。发行人为何发行人在同一个性质的问题上会连续出现5次错误，这已经不能用内控合规性不足和相关人员失误来解释了。甚至可以合理怀疑发行人是否心存侥幸心理，将外销货物在香港转一圈后又回到国内，如此往复来虚增收入……

　　⑤多家经销公司名称与发行人品牌重名，疑似存在未披露的关联方

　　根据发行人招股书第292页披露，共有4家公司专门销售公司产品，其中，墨西哥1家，英国1家，韩国1家，深圳1家。而这4家公司名称中均含有发行人所拥有商标。

　　虽然法律并不禁止用非本人（或本企业）拥有所有权的商标名称来注册成为自己的企业名称，但这种行为在一定程度上决定了注册的同名公司与原商标持有人有利益捆绑关系。根据公开可查的资料，深圳美新超越木建材有限公司不属于发行人的关联公司，其它三家国外用“NewTech Wood”品牌为公司名称的公司无公开资料可查，但发行人实际控制人皆具有美国永久居留权背景来看，实际控制人注册国内几个无法公开查询到关联海外公司的可操作性几乎不存在障碍。

　　发行人在报告期内向上述四家使用发行人品牌的公司销售收入占主营业务收入比重分别为：11.87%，8.85%，15.19%，16.20%，若上述四家公司为发行人未披露的关联方，上述四家销售额的真实性页就要大打折扣。

　　⑥核心工艺提升产品受市场认可的解释牵强

　　我们看到发行人招股书281页披露：“2020年度，发行人营业收入同比增长42.11%，增长幅度较大，主要是受益于公司研发技术及生产工艺的逐步提升，公司产品逐步得到下游消费者的广泛认可，客户对于公司产品的需求明显增加”。

　　但在估值之家看来，这个说法几乎不具备说服力。首先，但估值之家查阅发行人披露的2018年至2021年相关研发投入5,524.00万元，占同期营业收入比重2.97%，各期研发投入占营业收入比重均低于同行可比公司平均值。公司总计持有的发明专利仅6项，公司的取得的最近一个发明专利也是于2018年在美国取得。以上种种数据不足以支撑发行人说的研发技术及生产工艺的逐步提升进而促进营业收入增长的说法。

　　其次，根据发行人招股书披露，2019年至2022年第一季度末，发行人的经销商数量从110家降至88家，经销商数量在报告期内降低20%，也可以间接证明发行人说公司产品逐步受到下游消费者广泛认可有待考证。

　　⑦大量注销或退出关联公司的极有可能是“毁尸灭迹”

　　发行人披露的报告期内无理由退出、注销的关联公司达12家之多，报告期内总共退出关联关系或者转让的公司达11家之多。发行人这是“卸磨杀驴”还是“毁尸灭迹”？

　　综合以上信息来看，发行人报告期内营收巨增很可能是发行人主要客户在海外，发行人通过各种不为人知的方法虚增收入而形成的美好幻象罢了。

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　　毛利大幅提升，原因几何？

　　根据发行人披露的毛利率指标来看，发行人2018年至2021年毛利率分别为21.21%、28.23%、35.05%、31.47%，这个毛利率是和国内同行均值比见下图所示：

　　

　　从上图中也能很容易看出发行人的毛利率指标均大大高于国内同行毛利率指标。

　　发行人如此毛利率水平，足以让国内外一众企业家汗颜，苹果公司的毛利率水平也不过40%-45%而已，华为公司的毛利率水平也不过20%-40%之间。相比较一看，潜心研发高科技企业和一个卖户外地板、组合地板和墙板企业的毛利率竟然不相上下。毕竟从发行人的研发费用以及专利技术上来看，发行人能把一个普通制造行业，仅173项专利技术企业做到和一个全球高科技排名靠前的企业不分伯仲的毛利率，可能值得发行人的同行都有必要向我们的发行人学习学习了。那么接下来我们看看和发行人毛利率相关的数据和指标是否异常。

　　①高毛利的几个直接原因对比分析

　　估值之家分析了发行人是否符合高毛利特征的几个常规因素，我们来看看各因素是否足以支撑发行人如此亮眼的毛利率水平。

　　第一，高毛利来自垄断。例如茅台毛利达到90%以上，烟草也在70%以上，安宫牛黄丸毛利达到80%以上，片仔癀核心锭剂毛利在60%以上。发行人所处的行业是无论是从政策方面还是说从其行业地位来看，发行人根本不具备在行业垄断的能力。

　　第二，高毛利来自行业基因。行业基因导致的高毛利，不在于价格高而是在于成本极低，它是通过压缩成本端来达到高毛利的。比如泛微网络的oa办公软件、广联达的工程造价软件、同花顺的咨询服务、鼎捷软件、顶点软件的券商定制服务等它们的毛利都高达80%甚至90%，这个根本不需要垄断就可以达到如此高的毛利，显而易见，发行人所处的行业也并不具有这样的优秀基因。

　　第三，来自产品竞争优势。估值之家查阅发行人披露的2018年至2021年相关研发投入5,524.00万元，占同期营业收入比重2.97%，各期研发投入占营业收入比重均低于同行可比公司平均值。另外，公司总计持有的发明专利仅6项，公司的取得的最近一个发明专利于2018年在美国取得。总体看来，如此数量的专利技术并不足以支撑发行人说的研发技术及生产工艺的逐步提升进而促进营业收入增长的说法。

　　发行人的毛利率从其所处的行业性质，竞争要素上来看，或许根本不是支撑其如此高毛利率的因素。

　　②经销模式使其不具有优于同行的议价能力

　　发行人的销售模式主要是经销模式，经销模式营收占比80%以上。经销模式虽然为发行人省去了自建销售网络带来的高额销售费用。但其缺点也很明显，就是客户资源掌握在经销商手中，经销商在采购时会综合判断制造商价格、品质、售后等各方面的情况后作出选择，而往往价格往往又是最重要的一个考虑要素。

　　另外，发行人报告期内的合同负债（预收账款）均处于低水平，出从侧面说明其议价能力也较弱。自销毛利率虽然高于经销，但自销比例平均只有17.6%。综合来看发行人这种经销模式无法为其带来高毛利率的表现。

　　③较低经营效率无法支撑其高于同行的毛利率

　　首先，估值之家计算了将发行人2019年至2021年制造费用占同期营业成本比重为18.76%，而同行最具可比性的森泰股份同期制造费用占营业成本比重17.27%，从上这两个数据来看，无疑发行人的生产管理效率最多是与同行持平而已，算不上优秀。

　　其次，估值之家选取发行人的存货周转率与行业平均值比较见下图所示：

　　

　　从上图中可看到发行人的存货周转效率则是一直远低于行业均值。此外分析发行人招股书中的存货余额发现：发行人的库存商品（含发出商品）可以覆盖未来约2个月的销售需求，原材料亦可满足未来2个月左右的生产需求。在产品销售大幅增长，在手订单覆盖率100%的情况下，上图中的存货周转率表现也就显得不正常。结合发行人的其他信息不难发现发行人运营效率也远没有达到行业内上流的水平。引起存货周转率远低于行业平均水平也极有可能是少结转成本导致的，本身也是毛利率存疑的有力证据。

　　以上情况表明，发行人所说的管理能力提升带来的毛利率提升几乎毫无根据，从制造费用占营业成本比重和存货周转率两个指标来看，高毛利来自少结转成本的概率反而较高。

　　④其它与毛利率相关的数据分析

　　a.期末异常的待认证进项税额

　　招股书披露，发行人在2022年3月31日待认证进项税额余额1,084.02万元，估值之家也注意到公司在报告期内存在大量的关联方资金折借和大量长期借款，2021年度甚至契税都有延迟缴纳的情况，可见发行人资金状况一直不容乐观。在发行人进项税额可以出口退税的情况下，期末留下如此大额的待认证进项税额是何缘由？招股书解释是：主要是由于当期国内采购原材料金额较大，而公司产品以出口为主，期末留存的待认证进项税金额较大。这叫什么解释？发行人在报告期的采购行为并无重大变化，为何以前年度没有？而2021年度就突然出现了呢？是否因为“人工编制”报表时资产负债表不平而将差异部分置于此处还能有什么其他所谓合理理由？

　　b.新建厂房和购买设备时点特殊

　　发行人的实际控制人在2020年3月转让了发行人关联公司惠东美化塑胶实际业有限公司。但根据发行人于报告期内合计向美化塑胶支付1,620.81万元租金及电费的情况来看，据此推断发行人应该一直租用其厂房和仓库用于生产和存储，但在报告期由将美化塑胶转让过后，又购置固定资产及设备1.30亿元，在建工程投入约0.82亿元左右，且招股书并未披露在建工程以及购买固定资产详细信息。因此也就产生了原来租赁能解决的问题，为何将拥有出租方的股权转让，转而再新建厂房和购置生产设备？

　　c.偿债能力指标远低于行业均值

　　发行人速动比率、资产负债率指标与国内同行业均值对比如下图：

　　

　　从上图中可以看到，发行人的速动比率在报告期一直远低于行业均值，资产负债率与同行均值差距有缩小的趋势，但在报告期内也是远高于同行均值的，在一个毛利率远高于同行业均值，净利润大幅增长的企业，为何偿债能力指标却远不如同行平均水平？

　　d.固定资产折旧年限较长

　　发行人的固定资产折旧年限选择上，相对于同行业的折旧年限选择上，处于中下水平，较短的折旧年限也会对毛利率产生一定的正向影响。

　　综上所述，不管是从行业性质、发行人的行业地位、核心技术、销售模式以及生产管理效率都无法有力的支撑发行人如此高的毛利率的结论。

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　　净利润扭亏为盈时点特殊，主要来源于非经常性损益

　　根据招股书披露，发行人截止股改基准日，未分配利润为-4,647.23万元，无盈余公积，说明发行人于2018年扭亏为盈开始至2021年1月底3年多的时间里皆未能实现累计净利润为正。并且这个扭亏为盈的时点恰好是IPO要求披露财务数据的第一个年度。为啥发行人不上市基本就是亏损的，要上市就能不亏了呢？

　　发行人解释说公司2015年至2018年将研发重心转向全包覆塑木产品，另外加上管理水平的不断提升以及工艺的成熟推动盈利能力大幅提升。那我们来分析发行人说的是否属实呢？核心技术优势我们在文章前面部分提到过，基本上是没有技术优势可言的，在此我们不再赘述。下面我们继续探讨发行人披露的管理能力和非经常性损益对其盈利的影响。

　　①管理能力并无明显提升

　　从招股书披露的管理费用和销售费用来看发行人的管理能力提升表现如何？根据招股书披露，发行人销售费用和管理费用占营业收入比重和行业均值在报告期内均处于一个缓慢下行的趋势，缓慢下行的趋势很可能是部分管理成本属于阶梯式成本的性质造成的，但发行人销售费用率一直处于行业平均水平的1.5-2倍之间，管理费用率也一直处于行业平均水平的2倍左右，这恐怕也不能说明发行人在近期管理能力有多大提升吧。

　　②非经常性损益的影响

　　根据发行人招股书披露，我们摘取了发行人报告期内部分非经常性损益情况如下表（仅截取主要部分）：

　　

　　发行人2018年度的扭亏为盈以及2019年的净利润里，分别包含了182.99%和57.40%的非经常性损益。而非经常性损益主要来自债务重组收益合计716.22万元，和关联方ERL公司截留发行人销售回款的占用资金利息合计1,723.66万元。债务重组收益是否有什么其它安排不得而知，但发行人实控人截留发行人销售回款产生的利息在这个时候确认收入多少有点雪中送炭化尴尬处境的意味。

　　以上可能说明来发行人2018年至2019年的净利润主要来自非经常性损益的，不排除是人为所致。2019年以后则来自暴涨的营业收入和畸高的毛利率，而发行人营业收入、毛利率的增长以及净利率的提升，发行人都没有给出具有说服力的理由，由此可以看出发行人报告期的净利润大幅提升质量不高，人为注水的可能性很大。

　　二、内部控制不规范，很可能侵害中小股东利益

　　①报告期内及以前大量资金拆借

　　发行人在报告期内有大量的资金拆借行为，拆借利率差异较大。部分借入资金年化利率高达65.70%，已经远远超出银行同期贷款利率。这些资金拆借行为是否存在着利益输送的行为，不得而知。

　　实控人从发行人处借出资金876.27万港元，占用近三年的时间。以及实控人从原外销货款截留后一直未归还给发行人的金额高达7,802.84万元，并于按照7%的年化利率最终于报告期内一并偿还给了发行人。虽然实控人最终还款并支付了同期利息，偿还金额以及利息是否公允皆未可知。

　　②为实际控制人担保在报告期末仍未完全解除

　　发行人为其实际控制人的关联公司转让交易中承担担保责任在报告期末并未完全解除，虽然可能影响金额占发行人列示净利润的比重并不大，但却是内部控制不健全或者说内部控制执行不到位的一个典型事件。发行人的内部控制或者财务规范并不不健全，实际控制人很可能凌驾于内部控制之上。

　　综上所述：发行人可能在前期经营极度不理想的情况下，向深交所递交了一个看起来各方面很美好的财务报告。但发行人的核心问题为可能存在虚增营收、隐藏成本，从而获得高额毛利和净利。通过本文分析其招股书种种异常可知其超强盈利能力不太可能是实力所归，而很可能是林氏三兄弟为了从资本市场找回前期经营损失而给投资者画的饼。其次，发行人的核心技术、所处行业地位给后期的持续盈利能力带来的风险和挑战也不可小觑。最后，发行人内部控制不健全，隧道挖掘行为也可能损害上市后中小股东的利益。