蓝山屯河IPO：假设营收复合增长率30%，上半年却大跌30%
近日，新疆蓝山屯河科技股份有限公司（下称“蓝山屯河”）创业板IPO上会。审议结果显示，蓝山屯河首发暂缓审议，需等待下次IPO上会。
蓝山屯河此次IPO拟募资45.02亿元，发行不超过1.65亿股，占发行后总股份的25%。以此计算，蓝山屯河的目标估值为180.08亿元。
不过，蓝山屯河2022年归母净利润“腰斩”，2023年上半年归母净利润更是预计同比下降91.69%至96.34%。
假设与实际相差较大，却不修改
蓝山屯河以精细化工和高端化工新材料一体化产业链为主业，产品线涵盖精细化工基础原料、生物降解材料、化工新材料以及新型节能环保建材等，主要产品包括 1,4-丁二醇（BDO）、聚四亚甲基醚二醇（PTMEG）、PBS 系列生物降解材料（PBS、PBAT、PBSA、PBST）、聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）、可发性聚苯乙烯树脂（EPS）及聚氯乙烯型材（PVC 型材）等。
2020年至2022年（下称“报告期”），蓝山屯河的营业收入分别为32.56亿元、65.74亿元、58.29亿元，归母净利润分别为-0.61亿元、16.59亿元、7.43亿元。其中2022年，蓝山屯河营业收入同比下降11.33%，归母净利润同比下降55.24%。
业绩摘要，数据来源：上会稿
可以看出，蓝山屯河报告期内业绩波较大。原因包括，化工产品市场价格波动频繁，市场行情走势多变。公司主要产品1,4-丁二醇（BDO）、聚四亚甲基醚二醇（PTMEG）、PBS 系列生物降解材料等受行业政策利好、下游需求爆发、原材料价格变动等因素影响呈现明显波动。2022年以来，受行业整体波动和复杂多变的国际环境等因素影响，公司主要产品价格也产生了较大波动。以BDO产品为例，由2022年上半年2.2万元/吨的销售均价，下滑至2022年12月的1万元/吨左右。
值得一提的是，卓创资讯数据显示，2023年5月25日，BDO全国主流市场均价为1.15万元/吨，似乎没有明显的回暖。
蓝山屯河在2023年5月8日签署的上会稿中预计，公司2023年上半年营业收入为24.91亿元至25.38亿元，同比下降32.58%至33.83%；其归母净利润为3300万元至7500万元，同比下降91.69%至96.34%；其扣非后归母净利润为2200万元至6400万元，同比下降92.98%至97.59%。
2023年上半年业绩预计，数据来源：上会稿
业绩的大幅下降，或许让蓝山屯河2023年5月8日签署的上会稿中募资理由显得有些过时。蓝山屯河此次创业板IPO拟募资45.02亿元，其中13.5亿元用于补充流动资金。关于补充流动资金，蓝山屯河在上会稿中表示，考虑到2021年公司营业收入增长较快，出于谨慎性考虑，按照30%的复合增长率预测公司2022年-2024年的营业收入。假设公司经营性流动资产（应收票据、应收账款和预付款项）和经营性流动负债（应付票据、应付账款和合同负债）与占公司的营业收入比例稳定（2021年末数据），公司2022-2024年的流动资金缺口约为17.08亿元。综上考虑，公司本次拟使用募集资金13.5亿元补充公司流动资金。
那么，2022年实际数据和2023年上半年预计数据下降的情况下，“出于谨慎性考虑”的蓝山屯河还要用30%的复合增长率预测公司2022年-2024年的营业收入，是否合理？
补充流动资金摘要，数据来源：上会稿
另外，蓝山屯河规划建设一套4.6万吨/年 PTMEG 装置，计划投资8.93亿元，项目建设周期为18个月。值得一提的是，报告期内，蓝山屯河在PTMEG产能未变的情况下，2022年相关产能利用率为88.25%，低于2020年的95.01%和2021年的99.51%。
那么，在2023年上半年营业收入预计同比下降32.58%至33.83%的情况下，蓝山屯河相关产能利用率是否会下降，以及募投项目的产能能否消化？
上市委质疑是否符合创业板定位
蓝山屯河生产的 BDO（煤制炔醛法）产品属于生态环境部发布的《环境保护综合名录（2021 年版）》中的“高污染、高环境风险”产品名录。BDO为蓝山屯河主要产品之一，报告期内占主营业务收入的比例分别为21.68%、29.53%、27.24%。2023年5月25日的上市审议会上，上市委便关注到，公司部分产品属于“高污染、高环境风险”，部分产品属于“高污染、高环境风险”。
从历史案例来看，这类产品结构很可能成为创业板IPO的一大障碍，哪怕是在交易所过会，也可能在注册阶段被证监会否决。比如浙江鑫甬生物化工股份有限公司（下称“鑫甬生物”）虽然IPO过会，但在2022年被证监会不予注册。原因包括，证监会指出，鑫甬生物核心产品、募投项目、主要原材料均涉及“高污染、高环境风险”产品且无法提出有效的压降方案。
另外，上市委也对蓝山屯河业绩以及研发进行了关注。
蓝山屯河报告期内研发投入分别为2.62亿元、3.37亿元、3.01亿元。而蓝山屯河报告期内累计研发费用只有4540.43万元。蓝山屯河研发投入与研发费用存在较大差异。主要是因为蓝山屯河的研发项目大多属于生产线研发，相应项目的研发试制成品可以对外销售，形成经营利益流入。公司将其确认为营业收入，并遵循收入成本配比原则，将可对外销售的研发试制品对应的研发投入计入营业成本或存货，将已归集研发投入中扣除研发试制品结转后的剩余部分，在利润表研发费用科目中列示。
研发投入用摘要，数据来源：上会稿
比如，蓝山屯河2022年研发投入为3.01亿元，其中计入营业成本/存货为2.85亿元，剩余1593.96万元为研发费用。为此，上市委要求蓝山屯河说明，研发投入形成大量可出售产品的原因及合理性，是否存在将生产活动认定为研发活动的情形，是否存在将生产活动认定为研发活动的情形。
研发和生产难以区分的情况，在员工构成中同样存在。蓝山屯河上会稿的员工结构表格中，占比最高的为“研发、生产及技术人员”一项，占比高达84.45%。蓝山屯河在该表中，并没有像一些公司一样，将研发、生产、技术人员进行划分。
员工结构摘要，数据来源：上会稿
不过，在该表间隔超一百页的地方，蓝山屯河披露了研发人员的具体情况。即截至2022年12月31日，公司共有核心技术人员3人，专职研发人员32人，专职研发人员只占公司人员总数的1.20%。
另外上会稿显示，蓝山屯河瑕疵房产面积为57,381.4平方米，占总房产面积的比例为16.09%。关于产生瑕疵的原因，蓝山屯河在上会稿中表示，主要是前期变更房屋属性及建设施工手续不完善等原因未能取得房屋产权证书。
财务规范性方面，蓝山屯河报告期内存在转贷的情况。资料显示，“转贷”指为满足贷款银行受托支付要求，在无真实业务支持情况下，通过供应商等取得银行贷款或为客户提供银行贷款资金走账通道。蓝山屯河获取贷款时与供应商虽然均有真实业务背景，但存在受托支付金额超过采购金额的情形。
蓝山屯河存在两类“转贷”行为，即通过外部供应商转贷和通过内部供应商转贷。比如，外部供应商方面，蓝山屯河2020年构成转贷情形的受托支付金额为6.02亿元。由于连续12个月内银行贷款受托支付累计金额小于相关采购累计金额的，视为金额匹配，即存在真实业务支持，不构成“转贷”行为。扣除这一部分后，蓝山屯河2020年外部供应商的转贷金额为3.32亿元。
蓝山屯河在上会稿中也坦承，“转贷”行为不符合《贷款通则》等相关法律、法规及规范性文件的规定。另外报告期内，公司存在通过在子公司之间相互开具无真实交易背景的承兑汇票进行贴现融资的情形，不符合《票据法》等相关法律、法规及规范性文件的规定。
转贷摘要，数据来源：上会稿