来源：梁中华宏观研究

　　根据海外经济体的经验，地产下行的“长尾”效应比较明显。无论是从房价、房屋销售还是房屋生产数据来看，海外经济体的房地产下行周期至少持续5-6年，而后才开始进入缓慢修复阶段，而且即使在泡沫破裂10多年后，也很难修复至泡沫破裂前水平。

　　从房价和地产投资的数据来看，我国房地产或从2018年底开始进入下行周期。今年春节后地产销售的回暖，可能更多是由于疫情期间积压的需求得到释放，下一阶段或仍将回归底部震荡。

　　1海外经验：出现过几次泡沫？

　　我们重点关注地产泡沫破裂带来的地产下行周期。房地产泡沫中，由于投机需求的快速膨胀，土地和房产价格快速上升，而后由于金融紧缩、资本外流等原因，高房价难以持续，引发地产市场恐慌抛售，最终导致房价快速下降，地产销售、生产、投资等基本面数据迅速下滑，地产进入下行周期。

　　近三十年来，影响较大的三轮房地产泡沫破裂，分别是1991年日本地产泡沫、1997年东南亚地产泡沫和2007年由美国次贷危机引发的全球地产泡沫破裂。除此之外，全球还发生过几轮小型地产泡沫，例如1991年的韩国、2013年的巴西、2014年的阿联酋（迪拜）房地产泡沫等。<？XML:NAMESPACE PREFIX = O /><?XML:NAMESPACE PREFIX = O />

　　

　　我们利用房价变化来识别地产泡沫。由于房地产泡沫发展过程具有暴涨、暴跌的特点，我们援引Oust和Hrafnkelsson（2017）的判断方式，以房价的急升和骤降作为判别地产泡沫的准则。我们选取了实际房价在过去5年内至少上涨35%，或在过去3年内至少上涨20%，而后下跌超过20%的区间，作为房地产泡沫的识别方式。最终，我们一共找了14个经济体，这些经济体均经历了地产泡沫的破裂，并经历了地产下行周期。

　　那么地产下行周期持续多久？从房价来看，地产下行周期长度大约在5-8年左右，14个经济体的中位数是24.5个季度，约6年左右。其中，马来西亚的地产下行周期最短，仅7个季度，而日本经历了最长的地产下行周期，长达近20年（73个季度）。

　　

　　2基本面触底：或需要5-6年

　　除了房价，我们更关注地产基本面数据，如地产销售、开工和投资，需要多久才能触底回升。

　　首先看地产销售数据。从时间长度上来看，地产销售到达最低点，大部分经济体需要20个季度左右，也就是5年的时间。其中，西班牙、阿联酋、中国香港（二手房）、美国和巴西（新房）的地产销售见底，分别花费了23、26、22、16和14个季度，相对较快的是英国、马来西亚和巴西（二手房），分别花费7、4和8个季度就触底回升。中国香港的新房销售由于受到政府供地限制影响，波动较大，不能完全反映市场走势。

　　从地产销售的绝对值来看，大部分经济体的地产销售难回前期高点。在有数据的8个经济体中，大部分经济体的地产销售在见底后缓慢回升，且回升的速度要明显慢于前期回调速度，而且截至泡沫破裂10年后，也没有恢复到破裂前的高位。仅有马来西亚、阿联酋的地产销售再度回升至泡沫破裂前的水平，大致需要花费7年时间。而日本则是陷入了长期的地产低迷期，地产销售在泡沫破裂后的较长一段时间，都在持续下行。

　　

　　

　　

　　

　　再来看地产的生产和投资数据，由于各经济体数据的可得性不同，我们选取了不同环节的指标，如已开工住宅面积/住宅数、获规划许可住宅数、已竣工住宅面积/住宅数、GDP中的住宅投资等。

　　从时间长度来看，地产开工、投资的低迷也会持续相对较长的一段时间，见底一般需要6年左右。在有数据的13个经济体中的17个指标中，大部分经济体地产生产端见底需要的时间在20-30个季度，中位数为24个季度。其中，相对见底回升较早的如英国，其开工和住宅投资数据，在房价开始下跌的5个和8个季度后就开始触底回升；另一个回升较早的经济体是阿联酋，其竣工数据从泡沫破裂的5个季度后就开始回升。而日本、希腊、中国香港等经济体，地产生产端回落时间较长，尤其是日本，直到泡沫破裂后75个季度，开工数据才到达底部。

　　从生产端数据的绝对值来看，在泡沫破裂十年后，多数经济体仍低于破裂前水平。和销售端数据一样，各经济体的生产指标在见底回升后，也很难恢复到前期的高位。仅有英国、韩国、俄罗斯的数据恢复到泡沫破裂前的水平，其中，英国和韩国的修复花费了10年以上的时间，而俄罗斯主要受益于土地和住房私有化改革进程的推进，具有一定的特殊性。部分经济体如西班牙、爱尔兰、希腊、南非、泰国等，在泡沫破裂的10年后，其生产端数据也只修复至泡沫破裂前的一半或更少。

　　

　　

　　

　　

　　整体来看，地产下行的“长尾”效应非常明显。无论是从房价、房屋销售还是房屋生产数据来看，海外经济体的房地产下行周期至少持续5-6年，而后才开始进入缓慢修复阶段，而且即使在泡沫破裂10多年后，也很难修复至泡沫破裂前水平。

　　3 企稳回升：三种不同走势

　　我们发现，在地产泡沫破裂后，地产基本面数据呈现“对号（？）”型、“V”型和“L”型三种走势，海外经济体主要以“对号”型为主。在我们跟踪的14个经济体中，其地产销售和生产数据在泡沫破裂后，大多呈现“对号”型走势，具体表现为先经历5-6年较快速的下行阶段，而后开始缓慢爬升。还有两类特殊的趋势，一种如英国、马来西亚，其地产下行阶段结束快、回升早，且回升的高度相对较高，呈现“V”型的反转走势。另一种如日本、希腊、西班牙，其基本面数据在地产泡沫破裂后呈现“L”型的长期衰退，在地产泡沫破裂后的较长一段时间内，都没有出现明显的回升迹象。

　　

　　那么，为什么一些经济体能够走出地产下行周期，甚至较快完成修复过程，而另一些经济体的地产行业则陷入长期低迷？我们认为，在由投机性需求引发的地产泡沫破裂后，房地产回归“消费品”的本质，那么其基本面数据能否修复，更多取决于是否存在足够的消费需求，包括刚性和改善性需求。

　　决定地产需求，尤其是刚性需求的根本因素是人口。一般来说，刚需型购房人群主要为青年人，在地产泡沫破裂后是否还有充足的刚需，取决于泡沫破裂前20年左右人口出生的情况，当时的出生率越高，说明地产下行期的刚需购房人口更多，也就能为地产销售提供更多支撑。典型的案例是马来西亚，其人口在泡沫破裂的前20年，始终维持2-3%的较高增速，强劲的刚需是其地产市场快速走出下行周期的重要原因。

　　除了内生的刚需，新增的外部刚性需求也能支撑地产基本面，典型的案例是英国等发达经济体，虽然其经济增速和出生率都处于较低水平，内生的地产消费需求相对有限，但由于移民的大量涌入，这部分刚需对地产市场形成一定支撑。同为发达经济体的希腊等国，则缺少足够的外来移民，反而出现本国人口外移的情况，这使得其地产市场难以提振。

　　

　　

　　而居民收入和财富明显增加，则会使得刚需和改善性需求旺盛，支撑地产市场快速回暖。例如1991年后的韩国，虽然经历了房地产泡沫的破裂，经济短期受到冲击，但由于本国制造业等产业发展，替代了原来房地产业的作用，经济增速重新回升，使得居民收入改善，拉动需求增长。反例则是日本，在地产泡沫破裂后，由于前期地产行业挤压实体经济、去杠杆缓慢拖累企业投资扩产，制造业长期低迷，经济增速中枢下移，使得对地产的消费需求长期疲弱。

　　

　　

　　4

　　

短期回暖，或是“填补缺口”

　　

　　中长期来看，我国房地产或从2018年底开始进入下行周期。2014年我国房地产市场需求端见顶，之后明显回落。2015-2018年在棚改货币化等政策的影响下，房价有所提升。从2018年开始，国内的地产市场已经开始回落。而持续三年的疫情，加速了房地产行业的下行趋势。疫情之后，房地产市场仍面临中长期压力。

　　从房价来看，2018年以后房地产处于消化泡沫阶段，房价同比增速开始逐步回落。不过，在2020-2021年上半年，由于稳增长政策密集出台，房价指数小幅回暖。但从2021年下半年起，随着地产调控政策逐步加码，叠加疫情对居民收入端的冲击，房价的下跌周期继续演绎。从房地产投资来看，从2019年下半年起，房地产开发投资完成额累计同比增速开始下行，这也是1998年以来的首次大幅回落。2022年全年，房地产开发投资完成额同比下降10%，这是1999年以来全年地产投资增速首次出现负增。综合来看，本轮地产下行周期从2018-2019年开启，并一直持续到今年。

　　

　　

　　今年春节之后，国内房地产市场释放回暖信号。从我们跟踪的高频数据来看，今年二手房销售明显偏高，新房销售则较去年跌幅收窄。截至2023年3月10日，11城二手房累计成交面积达1202.45万平方米，为2017年以来历年同期最高值，较去年同比增加58.3%；30大中城市商品房累计成交面积为2378.44万平方米，与去年同期相比同比下降9.7%，相较于去年全年28.4%的跌幅明显收窄；从商品房销售的当月同比数据来看，3月1-11日同比增速为17.4%，为2021年5月以来首度回正。这些数据都反映了春节过后，国内房地产市场表现回暖。

　　

　　

　　那么，当前地产市场的回暖，到底只是因为积压需求释放带来的短期震荡，还是意味着下行周期即将结束呢？参考海外经济体经历地产下行周期的经验，分析其他经济体地产下行周期的长度和深度，来判读当前我们地产下行周期是否已经结束。我们认为，当前地产市场的回暖，可能部分由于疫情期间积压的需求得到释放。

　　回顾过去几轮区域性疫情后地产市场的表现，我们发现，在短期疫情冲击后，国内房地产市场都出现了较明显的反弹。例如，2020年的1-4月，武汉地产市场受到了较大冲击，商品房成交面积在3月跌至低谷，随着疫情影响减弱，在之后地产销售快速反弹超过趋势线。2022年3-4月，上海受疫情影响，商品房成交面积跌至3年来最低之后，在5月开始反弹。2021年初的郑州、2021年8月的南京，其地产销售在经历了疫情冲击后，也都发生了类似的快速修复。

　　不过，这种反弹是短期的，主要是填补了前期商品房交易的缺口。在疫情防控期间，整个房地产行业的正常运行受到了限制，上游地产开发企业停工停产，下游售楼和网签暂停运行，均使得地产销售在短期出现明显的“缺口”。而当短期疫情冲击结束后，前期积压需求集中释放，使得地产销售反弹超过趋势线，这个超出趋势线的“增量”一定程度上是为了弥补前期的“缺口”，而非意味着需求真正改善。房地产需求端的改善，还需要一定的耐心。