注册制通过强化产品体系推动投融资功能改革——注册制改革系列研究之五

　　申万宏源研究

　　核心内容摘要：

　　金融产品是打通资本市场投融资功能的重要媒介。融资功能和投资功能是资本市场的基础功能，是资本市场提升资源配置效应的基础。过去我国资本市场改革较多侧重在融资端，融资端到投资端的改革和传导路径尚未完全打通。注册制改革试点推动资本市场系统性变革，借助强化金融产品体系，注册制改革以融资端的改革为切入口逐步推进了资本市场投资端改革，形成了投融资功能良性循环的生态。

　　注册制改革推动融资端功能完善。第一，注册制以来社会融资结构得到改善，增量及存量口径下直接融资比重均有所提升；融资期限长期化，较短期限的债券和银行理财产品发行占比均下降，货币基金在公募基金中的占比下降；融资成本整体下降，公司债和企业债的票面加权平均利率近年来逐年下滑，股权融资的上市等待成本也明显下降。第二，融资主体呈多元化态势。中小企业和新兴行业企业更多地成为融资者，未盈利、低盈利企业与生命早期企业获得二级市场股权融资也更加便利。第三，市场对实体企业科创化、绿色化的融资服务功能大幅提升。注册制下资本市场通过容纳更多科创企业、提升对科创企业的服务能力来推动资本、科技和产业形成良性循环。

　　融资端改革推动市场产品变革。注册制后资本市场基础资产大扩容，同时注册制从增量和存量角度大幅提升了基础资产质量，推动金融产品市场呈现五大变化。一是资管产品大发展，资管市场的扩容与结构优化匹配了居民日益旺盛的财富管理需求。二是金融衍生品市场大发展，利率、权益、信用类衍生品的增加为市场主体提供了多元化投资和风险管理工具。三是匹配长期投资、价值投资的金融产品增加，有效连接了投融资双方的需求，推动居民零散资金向长期资本转化。四是混合型产品增加，大类资产的限制逐步被打破。五是特色产品增加，资本市场对经济发展阶段的服务能力和适配性提升。

　　基础资产和市场生态变化推动资本市场投资端改革。第一，金融产品的丰富提振了居民参与资本市场投资的热情，支持了居民闲散资金更多向资本市场投资转化。过去我国居民资产配置长期重房地产投资轻资本市场投资，在资本市场投资中长期重固收类投资轻股权投资。注册制改革以来A股新增投资者数量逐年提升，随着对资本市场投资力度的加大，我国居民资产配置结构将逐步优化。第二，金融产品变革推动金融服务变革，居民逐渐通过专业投资机构来参与资本市场投资。专业投资机构成为居民存款向资本市场投资的转换器，投资顾问试点在很大程度上打通了居民资金向资本市场投资转化的金融投资业务链，推动了市场的投资者机构化。第三，注册制以来，伴随着中长期产品的扩充，资本市场的财富效应有所增强，投资者获得长期稳定收益的途径增加，例如2019-2021年公募基金平均收益率分别达到24%、27%、5%，较好地满足了居民财富管理需求。