天风固收：产债有何期待
摘 要
2023年政策着力于地产资产负债表修复，近期房地产有关增量政策仍在密集落地中，虽然政策支持向下传导较为缓慢，地产行业基本面仍不乐观，销售回款也依然捉襟见肘。
但是房地产贷款和债券融资在改善，房贷利率大幅下降，考虑到近期政策明确未来还会有进一步政策落地，以及政策当局鲜明的修复诉求，2023年地产债定价主要就在于现实困难和政策发力间的实际状况，这个过程中市场先行，预期至少可以乐观。
目前地产债仍以交易政策预期为主，只要政策仍有增量行为，地产债就还有交易空间。主体上看好国企和优质民企；市场层面看好中资美元债。
如何判断后续政策的持续力度？
从周期的角度，我们可以2014-2015年去库存阶段的政策力度作为参照，观察后续是否有一线城市限售限购放松，以及支持居民地产需求的相应政策落地。
1.地产债有何期待？
1.1 地产债市场走势回顾
2022年，地产债市信用利差呈现小幅下行、再上行、而后下行的特征。从年初开始，受信用风险、疫情扰动、经济下行、资金面等因素影响，3年期各等级地产债信用利差小幅下行；11月下旬，防疫二十条优化措施出台，市场预期扭转，叠加理财赎回风波，地产债快速上行且幅度较大；随后第二支箭、金融十六条、第三支箭等房企融资支持政策密集出台，市场预期形成，12月中旬地产债信用利差重新收窄。
地产估值分布整体下移，5%以下的存量债券规模占比上升，10%以上债券占比下降。截至2023年1月14日，中债估值位于5%以下的债券规模为10680.58亿元，占比66.77%，10%以上的债券规模达2658.36亿元，占比16.62%。对比2022年7月14日及2022年1月14日，两类存量债券规模占比分别为61.67%、21.72%和57.42%、26.26%，地产债估值整体下移。<?XML:NAMESPACE PREFIX = O />
11月以来，受融资政策支持的房企债券价格快速上行。龙湖、金地、碧桂园等优质民营房企，受债券发行、被列入“改善优质房企资产负债表计划名单”，债券收盘价也有所上行，融资政策支持范围的扩大利好更多房企。
中资美元债方面，近期到期收益率快速下行。2022年1月至3月，高收益级中资美元债最差到期收益率快速上行，从18.63%上行至32.01%；3月至11月，海外地产债呈“W”型震荡走势；从11月初开始，海外地产债收益率从31.35%一路下行至1月13日的16.65%，收益率下跌14.7%。
1.2 房企现金流何时企稳？
海内外地产债双双下行，主要得益于利率债下行及地产政策的密集出台。而债市真正企稳，需要依托房企自身可持续且稳定的现金流。从内部销售回款和外部融资两个角度，房企现金流能否企稳？
销售回款方面，房地产业的政策支持尚未有效传导，地产销售未见好转。截至2022年1月8日，30大中城市商品房成交面积270.81万平方米，同比增速-10.10%，连续14周为负。进一步观察各能级城市情况，二、三线城市于1月初成交面积回升，近期有所回落；一线城市于12月末同比一度跌至-51.99%，近期跌幅有所收窄。
销售数据未见好转以外，投资及开工各环节持续下行，库存来到历史高点。2022年，地产各环节开发当月同比均持续为负，但竣工明显好于新开工和施工项，保交楼政策效果明显。地产投资同比持续下行，库存持续上行，狭义库存到达历史高位，即使销售回暖，库存去化及投资修复所需时间也相对较长。地产行业的基本面依旧不乐观，仍需期待后续政策出台。
到目前为止，政策出台情况如何？如何辨析当前政策在历史中所处的位置？
政策已来到宽松阶段，但较上一轮去库存刺激力度仍偏弱。2022年，地产政策经历纠偏，目前已来到明确宽松阶段。但相较之下，2014年-2015年出台的以棚改货币化为核心的放松政策仍为阶段性高点，目前的政策力度仍不及当时。
1-6月，地产主要围绕民生展开，强调因城施策和支持刚性和改善性住房需求，融资政策主要在于管控风险，守住系统性风险不发生的底线。如4月29日，中共中央政治局会议将“有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线”放在地产表述的首位。同时对房企融资有所放松，4月18日央行、外汇局“二十三条”提出，“不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放”。
7月-11月，地产政策强调“保交楼”，出台各项金融工具支持“保交楼”。7月28日，中央政治局会议首提“保交楼”，强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，随后保交楼专项贷款、PSL等各类政策工具陆续出台。9月23日，中国人民银行货币政策委员会2022年第三季度例会提出，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度；10月8日，央行公告称，2022年9月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元。
11月末，“第二支箭”打响融资复苏发令枪，随后“金融十六条”、“第三支箭”相继出台，市场预期形成，债市反应明确。11月8日，交易商协会宣布“第二支箭”延期并扩容；11月21日全国性商业银行信贷工作座谈会提出“用好民营企业债券融资支持工具、支持民营房企发债融资”； 11月23日“金融十六条”出台，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期、支持优质房地产企业发行债券融资；11月28日，“第三支箭”落地，证监会决定在股权融资方面调整优化5条措施，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。龙湖、碧桂园、金地等受到融资支持的优质民营房企债券价格迅速走高。
基本面修复仍需观察，那么政策对外部融资的支持效果如何？
12月份新发放个人住房贷款利率，全国平均为4.26%，和去年12月同比下降1.37个百分点，为2008年有统计以来的历史最低水平。
地产开发贷有所增加，银行对房企的融资支持显现。2022年9月，房地产开发贷款余额126,700.00亿元，同比增长2.2%。同时，根据央行货币政策司司长邹澜，去年9月到11月，房地产开发贷款累计新增1700多亿元，同比多增2000多亿元，融资改善明显。
境内信用债发行方面，2022年12月，境内房企发行债券规模496.82亿元，同比50.6%，环比122.5%；根据央行货币政策司司长邹澜发言，去年四季度，境内房地产企业债券发行1200多亿元，同比增长22%。境内债券发行规模有所回暖。
进一步观察债券发行主体，2022年12月，民企发行规模153.3亿元，占比30.86%，较前几月明显上升。但发行主体范围未进一步扩大，仍以此前受到融资支持的民营房企为主，同时中债增继续为民营企业的债券发行提供担保。
经营方面，政策尚未传导至销售端，销售回款仍面临压力，目前房企资金主要依靠外部融资，包括银行信贷、担保发债等政策支持。房企现金流现阶段还难言企稳，后续在政策支持下，销售见底回稳是关键前提。
1.3对于2023，地产债有何期待？
2023年政策着力于地产资产负债表修复，近期房地产有关增量政策仍在密集落地中，虽然政策支持向下传导较为缓慢，地产行业基本面仍不乐观，销售回款也依然捉襟见肘。
但是房地产贷款和债券融资在改善，房贷利率大幅下降，考虑到近期政策明确未来还会有进一步政策落地，以及政策当局鲜明的修复诉求，2023年地产债定价主要就在于现实困难和政策发力间的实际状况，这个过程中市场先行，预期至少可以乐观。
目前地产债仍以交易政策预期为主，只要政策仍有增量行为，地产债就还有交易空间。主体上看好国企和优质民企；市场层面看好中资美元债。
如何判断后续政策的持续力度？
从周期的角度，我们可以2014-2015年去库存阶段的政策力度作为参照，观察后续是否有一线城市限售限购放松，以及进一步支持居民地产需求的相应政策落地。
2、本周信用评级调整回顾
本周无发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
3、一级发行：发行量较上周上升，发行利率整体下行
3.1 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约3522.29亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约2090.12亿元，净融资额约1432.16亿元；其中，城投债（Wind分类）发行2136.96亿元，偿还规模约853.91亿元，净融资额约1283.05亿元。
信用债的单周发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升；中票发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升；企业债发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升；公司债发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。
具体来看，一般短融和超短融发行1811.22亿元，偿还995.7亿元，净融资额815.52亿元；中票发行626.8亿元，偿还493.47亿元，净融资额133.33亿元。上周企业债合计发行111.9亿元，偿还41.947亿元，净融资额69.96亿元；公司债合计发行972.37亿元，偿还559.01亿元，净融资额413.35亿元。
2、发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行、部分上行，各等级变动幅度-12-2BP。具体来看，1年期各等级下降0-12BP；3年期各等级变动-9-2BP；5年期各等级下降0-5BP；7年期各等级下降1-4BP；10年期及以上各等级变动-10-1BP。
4、二级市场：成交量较上周下降，收益率较上周下行
银行间和交易所信用债合计成交70577.3亿元，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2954.13亿元、3647.88亿元、322.46亿元，交易所公司债和企业债分别成交3141.93亿元和234.82亿元。
4.1 银行间市场
利率品现券整体收益率整体上行，部分下行；信用债收益率整体上行，部分下行；金融债收益率整体上行，部分下行；信用利差涨跌互现；各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。
利率品现券整体收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行2BP至2.1%水平，3年期上行11BP至2.52%水平，5年期上行8BP至2.71%水平，7年期上行6BP至2.87%水平，10年期上行7BP至2.9%水平。国开债收益率曲线1年期上行10BP至2.3%水平，3年期上行7BP至2.65%水平，5年期上行5BP至2.87%水平，7年期上行4BP至2.99%水平，10年期上行5BP至3%水平。
信用债收益率整体上行，部分下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-16BP，3年期各等级收益率上行1-12BP，5年期各等级收益率上行4-9BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行9-11BP，5年期各等级收益率上行2-6BP，7年期各等级收益率上行3-8BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-10BP，5年期各等级收益率变动-2-7BP，7年期各等级收益率变动-1-6BP。
金融债收益率整体上行，部分下行。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大2-6BP，3年期各等级信用利差扩大4-9BP，5年期各等级信用利差下降0-5BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大9-16BP，3年期各等级信用利差扩大10-15BP，5年期各等级信用利差扩大8-12BP；商业银行无固定期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级信用利差扩大5-18BP，3年期各等级信用利差扩大15-22BP，5年期各等级信用利差扩大14-18BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-1BP，3年期各等级信用利差扩大2-6BP，5年期各等级信用利差下降0-1BP；
信用利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大7-13BP，3年期各等级信用利差变动-7-1BP，5年期各等级信用利差缩小0-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-2BP，5年期各等级信用利差缩小2-4BP，7年期各等级信用利差变动-2-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-7-4BP，5年期各等级信用利差缩小1-7BP，7年期各等级信用利差变动-2-4BP。
金融债信用利差整体扩大。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大3-5BP，3年期各等级信用利差扩大4-6BP，5年期各等级信用利差变动-2-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大2-14BP，3年期各等级信用利差扩大9-14BP，5年期各等级信用利差扩大7-11BP；商业银行无固定期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级信用利差扩大5-15BP，3年期各等级信用利差扩大13-19BP，5年期各等级信用利差扩大13-19BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大6-7BP，3年期各等级信用利差扩大3-6BP，5年期各等级信用利差变动0-2BP。
各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-6BP，3年期等级利差缩小2-8BP，5年期等级利差缩小2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-1BP，5年期等级利差缩小0-2BP，7年期等级利差扩大1-3BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小7-11BP，5年期等级利差缩小4-6BP，7年期等级利差变动-2-4BP。
各类信用等级金融债等级利差涨跌互现。商业银行普通债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-2BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-2BP；商业银行二级资本债普通债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大3-6BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-5-5BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2-4BP；商业银行无固定期限资本债（行权）收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差维持不变，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-4BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大2-4BP；证券公司债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-1BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-2BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-2BP。
2、交易所市场
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。公司债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数；总的来看公司债净价上涨364只，净价下跌301只；企业债净价上涨45只，净价下跌77只。
5、附录
风 险 提 示
地产政策力度不及预期，经济基本面恢复超预期，宏观经济政策变动超预期，信用风险发酵超预期