天风研究：复苏交易难证伪，节前仍需谨慎
摘 要
2023年基本逻辑就是走出疫情，政策驱动资产负债修复。
从全国范围观察，目前可以判断政策优化以来的第一波冲击已告一段落。与之相对应，因为冲击带来的流动性宽松随之而收敛，市场也随之调整交易定价。这就是元旦后两周市场所发生的变化。
走出疫情，能否交易复苏？怎么看待数据？
这个时候，需要抓住两个关键：
其一：从历史观察，中央经济工作会议后到第二年两会前，这个阶段，市场往往交易的就是政策引导下的预期，所以政策面影响较为显著。
其二，因为1-2月宏观数据的完整性和有效性有所欠缺，所以市场验证的就是政策的初步效果和对应数据，这个时候效果和数据最重要的就是PMI和社融，当然，社融的关键高频指标是票据利率。
如果从中央到地方，结合各部委都在推进复苏和地产资产负债修复，政策面就较为明确，随后就是验证，高频指标中体现信用投放的票据利率和市场主体预期的PMI最为重要。
票据利率持续走高（相对2022年1月更为强劲）说明1月信贷开门红可期，综合各方面观察，市场主体预期有一定提振，1月PMI存在显著回升可能。
这个背景下，再来看CD量价变化、流动性分层和资金面收敛问题，就会相对明确，观察流动性总量和结构，我们建议还是自上而下，从央行中介目标进行分析，宽信用是根本，流动性是否合理充裕，以及合理充裕对应于市场交易层面是否宽松是副产品。
从这个角度进一步观察，特别是考虑2022年两次降息交易的情况，我们认为2023年1月16日央行是否降息可能不是最关键的问题，票据利率如果在春节前最后一周继续上行，同时专项债提前批按部就班积极发行，这就意味着复苏交易难以证伪。
更何况从美国近期已公布的相关数据外推，美元偏弱的格局基本确立，至少是现阶段，美元偏弱、人民币偏强，有利于人民币风险资产而不利于人民币避险资产。
所以即使考虑节后或有变化，但节前债市也仍需谨慎。
1. 一周热点问题回应
1.1. 疫情影响继续减弱，关注经济恢复
疫情继续好转。Wind指数与百度搜索相关指数也有明显回落。
受疫情影响较大的旅游出行、交运物流、线下消费等也都有较明显改善。
当前重点城市拥堵指数和地铁客流量较防控局势刚出现重大变化时有明显回升。参考百城拥堵指数，此前波动中枢始终低于往年水平，但如今已大幅回升至往年水平。
今年春运流量表现较好。
当前内地航班执行数快速回升。春运前四天（1月7日-10日），国内民航旅客运输量超400万，比去年春运同期增长约14%。截至1月12日中午，春运返程机票单程含税均价为1328元，同比增长60%。
春运客流量显著提升。1月12日，全国铁路预计发送旅客685万人次，其中客流集中的长三角地区预计发送旅客155万人次，同比增长14.1%。交通运输部判断今年春运期间客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。
居民实际消费修复斜率依然较低。
国内电影日均票房较此前增加，但修复到2022年同期水平后并未有进一步提升。后续春节档数据将成观察线下消费改善情况的重要窗口。30个大中城市商品房销售面积仍明显低于往年水平。
工业生产方面虽有修复，但整体仍然较弱。由于工人春节返乡等因素，各项开工率处于相对较低水平。
总之，疫情影响减弱，后续可关注生产生活的进一步恢复。部分数据由于春节因素会有所回落，但预计春节后能够看到经济活动更大程度的恢复。
1.2. 政策节奏继续靠前，票据利率持续回升，地产增量政策仍在落地中
地方新增专项债已在1月启动发行，截至1月13日，已发行新增一般债219亿元，专项债983亿元。参考中债网2022年和2023年一季度地方债发行计划均有披露的10个省份结果，今年一季度上述省份新增专项债计划发行5373亿元，较去年一季度计划发行总规模4639亿元（实际发行4714亿元）增长15.8%，由此，我们预计全年专项债新增规模可能在4万亿左右，总体发行节奏依然靠前。
1月10日央行、银保监会召开信贷座谈会，要求主要银行“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，及时跟进政策性开发性金融工具配套融资，用好各类结构性货币政策工具，保持房地产融资平稳有序，推动经济运行整体好转。
12月末以来票据利率持续回升，结合12月信贷投放情况，说明当前总体信贷投放力度强于2021年12月-2022年1月，政策引导下总体信贷投放较为积极。
1月13日，央行举行2022年金融统计数据新闻发布会，期间针对房地产相关问题进行了进一步表态：
保持房地产融资平稳有序是政策关注重点之一，在“房住不炒”基础上，因城施策实施差别化住房信贷政策；用好保交楼专项借款、保交楼贷款支持计划等政策工具，实施改善优质房企资产负债表计划，有效防范化解优质头部房企风险。
当前房地产企业融资环境已有明显改善，两个数据证明：“去年9月到11月，房地产开发贷款累计新增1700多亿元，同比多增2000多亿元。去年四季度，境内房地产企业债券发行1200多亿元，同比增长22%。”
为防范风险从问题房企向优质房企扩散，将推出《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，重点推进“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。完善针对30家试点房企的“三线四档”规则，在保持规则整体框架不变的基础上，完善部分参数设置。
同日，银保监会召开2023年工作会议，提到把支持恢复和扩大消费摆在优先位置，二是努力促进金融与房地产正常循环。坚持“房住不炒”定位，落实“金融十六条”措施，“因城施策”实施差别化信贷政策，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。
以上说明地产增量政策仍在落地中。
当前已有不少省份召开省级两会，对于2023全年经济增长目标大多不低于5.5%。一方面暗含了《“十四五”规划和2035年远景目标》的诉求，另一方面也可以侧面估计2023年全年经济目标可能就在5.5%附近，或者说5%以上。
1.3. 资金面为什么再度有所收敛？MLF会如何续作？
我们 上周周报明确提示资金再度收敛的可能：
疫情影响在下降，那么疫情冲击交易就可能会告一段落，对应资金面的宽松也有收敛的基础。
开年第一周，无论是部委还是各地方政府，都在积极行动争取实现开门红。货币、财政、发改、住建等中央部门在行动：12月底以来票据利率持续回升、开年新增地方债发行在提速，按照中央经济工作会议部署，地方政策也都纷纷力求一季度“开好局、起好步”。虽然1月有春节影响，但是从政策实施观察，开局总体并未低于预期。
如果地方债加速发行、结构性货币政策加大投放力度，资金面确实有承压可能。
这是元旦以后，特别是最近一周资金面收敛的主要原因。
那么节前还有哪些需要注意的？
今年春节在1月22日，春节前夕取现需求较高，叠加1月中下旬税期，资金面难免会有波动，重点还是在于央行行为。
春节之前央行通常如何投放？
我们以每年1月央行第一笔对冲税期的逆回购投放（或MLF/TMLF续作）为起点，进一步梳理春节前夕央行总体投放情况：
以央行公开市场操作公告开始明确提及“为维护春节前流动性平稳”为标准，2020-2022年央行通常在春节前一周左右开启跨春节资金投放，通常会开展14天逆回购。2019年则因为开展TMLF、降准、国库现金定存等操作后，银行体系流动性已处于合理充裕/较高水平，因此并未特意开展跨节资金投放。今年跨节投放和2020年类似，仍属于正常时间范围。
将各类货币投放工具综合考虑：
2017-2020年央行或通过逆回购和MLF/TMLF等常规工具，或通过降准、国库存款、TLF等非常规手段，维持春节期间流动性充裕，总投放规模在16700亿元-22800亿元之间。
2021年净投放大幅缩量至3705亿元，主要原因在于2020年11月永煤事件发生后央行连续两月超额续作MLF，总投放量达到7500亿元。春节前后永煤事件影响基本消退，这部分资金刚好可以用作解决节前流动性紧张问题。
2022年1月17日央行调降MLF与OMO利率各10个基点，投放7000亿MLF，同时自当日起将逆回购投放规模提升至1000亿。央行对此解释为主要是提前对冲1月份税期高峰、政府债券加快发行、春节前现金投放等短期因素的影响。
1月MLF会如何续作？
2017年以来，央行在1月为应对春节效应往往有较多货币净投放，即使有降准、逆回购等手段配合，也有超额续作MLF的可能。其主要考虑是节前取现、税期、政府债发行等因素。预计央行会加大投放力度，继续超额续作MLF，投放量略大于7000亿元。
至于操作利率，逻辑上降息可能性仍在。但综合多方因素，1月降息概率并不高。
首先需要考虑12月政治局会议和中央经济工作会议并没有明确给出相关信号。
其次，从货币政策框架出发，12月信贷表现较好，1月票据利率继续走高，疫情影响较快回落，复苏预期也在增强，逻辑上降息的必要性在下降。
再参考1月13日央行发布会上相关领导回应今年是否还有降息降准空间、是否通过降息来稳地产的表态，“在总量上确保社会总需求得到有力支撑，但也要合理适度，不搞“大水漫灌”，平衡好稳增长、稳就业和稳物价的关系”，并未对降息给出明确回应。
当然MLF利率不调降，LPR仍有调降可能，若如此，则属宽信用信号，对当前债市不利。
1.4. 如何看待近期CD利率变化？
近期CD利率走高，各品种和期限分化有限，说明背后影响并非来源于结构性因素。
观察不同期限CD利率走势，10月以来短期限先回升、回升幅度更大，近期各期限CD发行利率变动则较为同步。不同资质发行主体的CD发行利率在10月以来的上行过程中斜率基本相近，近期也未出现明显分化。
CD利率为何走高？一是资金面收敛，二是信贷投放行为和市场预期变化，三是银行发CD稳负债，四是机构减持压力。<?XML:NAMESPACE PREFIX = O />
CD利率对资金面变化较为敏感。10月以来，伴随前期财政留抵退税逐步完成，5000亿元地方债限额部分开始发行，资金面开始承压。且由于大会结束，特定时期的流动性维护也随之结束，央行关注“滚隔夜”问题等监管态度发生转变，叠加结构性货币政策工具的运用在强化，因此看到资金利率上行向政策利率收敛的情况，而CD利率也随之上行。
近期CD利率变动亦有类似逻辑，最近一周资金利率收敛，难免对CD利率造成边际影响。
信贷投放行为和市场预期变化是影响CD利率的重要因素。票据利率是观察政策引导下商业银行信贷投放的较好指标，近期票据利率显著回升，与12月信贷超预期、企业中长贷表现亮眼共同佐证政策引导下宽信用成效。
1月10日央行、银保监会召开信贷座谈会，要求主要银行“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，及时跟进政策性开发性金融工具配套融资，用好各类结构性货币政策工具。由此进一步强化机构预期。
供给角度，商业银行以支定收，资产扩张下容易面临资负问题。尤其是担当宽信用主力的大行，信贷投放靠前发力实现开门红，对应需要稳定负债。虽然近期存款表现较好，但CD作为商业银行的主动负债管理工具，发行CD的需求仍然存在，由此可以看到近几周来CD净融资连续放量。
虽然CD利率对CD净融资并非亦步亦趋，但参考2022年2-4月CD净融资明显放量阶段，CD利率同样上行。
广义基金是CD重要配置力量，其中货币基金和理财是重中之重。其之所以大幅减持CD，核心原因在于11月以来债市调整余波未了。
2. 复苏交易难证伪，节前债市仍需谨慎
2023年基本逻辑就是走出疫情，政策驱动资产负债修复。
从全国范围观察，目前可以判断政策优化以来的第一波冲击已告一段落。与之相对应，因为冲击带来的流动性宽松随之而收敛，市场也随之调整交易定价。这就是元旦后两周市场所发生的变化。
走出疫情，能否交易复苏？怎么看待数据？
这个时候，需要抓住两个关键：
其一：从历史观察，中央经济工作会议后到第二年两会前，这个阶段，市场往往交易的就是政策引导下的预期，所以政策面影响较为显著。
其二，因为1-2月宏观数据的完整性和有效性有所欠缺，所以市场验证的就是政策的初步效果和对应数据，这个时候效果和数据最重要的就是PMI和社融，当然，社融的关键高频指标是票据利率。
如果从中央到地方，结合各部委都在推进复苏和地产资产负债修复，政策面就较为明确，随后就是验证，高频指标中体现信用投放的票据利率和市场主体预期的PMI最为重要。
票据利率持续走高（相对2022年1月更为强劲）说明1月信贷开门红可期，综合各方面观察，市场主体预期有一定提振，1月PMI存在显著回升可能。
这个背景下，再来看CD量价变化、流动性分层和资金面收敛问题，就会相对明确，观察流动性总量和结构，我们建议还是自上而下，从央行中介目标进行分析，宽信用是根本，流动性是否合理充裕，以及合理充裕对应于市场交易层面是否宽松是副产品。
从这个角度进一步观察，特别是考虑2022年两次降息交易的情况，我们认为2023年1月16日央行是否降息可能不是最关键的问题，票据利率如果在春节前最后一周继续上行，同时专项债提前批按部就班积极发行，这就意味着复苏交易难以证伪。
更何况从美国近期已公布的相关数据外推，美元偏弱的格局基本确立，至少是现阶段，美元偏弱、人民币偏强，有利于人民币风险资产而不利于人民币避险资产。
所以即使考虑节后或有变化，但节前债市也仍需谨慎。
3. 一周债市回顾
本周资金面有所收敛，回购利率和CD利率均有上行。资金面整体偏紧之下，利率债和信用债收益率皆有上行，短期限信用债明显走弱。3Y中票收益率上行较多，带动信用利差走阔。等级利差基本维持现有水平。
国债、国开收益率曲线方面，1Y以下期限收益率走低，但1Y及以上各期限收益率均有上行。
由于10Y收益率上行幅度更大，带动国债、国开10Y-1Y利差走阔。
本周债市复盘：
1月9日（周一），上周五（1月6日）美国非农就业数据新增岗位减少、工资增长放缓，美债收益率大幅下行，开盘收益率下行；但由于资金面逐步收紧，随后收益率上行，10年期国债收益率收于2.843%，较上一交易日上行1 bp。
1月10日（周二），央行进行20亿逆回购投放，资金利率收敛带动收益率进一步上行；傍晚公布12月金融数据，信贷超预期且结构显著改善，长端收益率继续上行，收于2.860%，较上一交易日上行1.7 bp。
1月11日（周三），市场关注央行召开信贷座谈会要求靠前发力，开盘利率有所上行，不过央行开启14天操作呵护春节前流动性，叠加股市走弱，债券市场情绪缓解，长端利率下行，收于2.860%，与上一交易日基本持平。
1月12日（周四），上午公布12月通胀数据，对市场整体影响不大，市场关注还是在于基本面复苏，长端利率收于2.878%，较上一交易日上行1.8 bp。
1月13日（周五），市场关注改善优质房企资产负债表相关政策，且下午央行发布会提到结构性工具重点支持房地产市场、未见明确降息信号，长端收益率上行收于2.901%，较上一交易日上行2.3 bp。
本周债市主导逻辑是什么？
信贷好于预期且央行召开信贷座谈会进一步明确地产支持和信贷靠前发力，市场对于基本面复苏预期提升，同时资金利率有所收敛，带动长端利率上行。
风 险 提 示