国君策略：房企去金融化背景下
【本报告导读】:房企去金融化背景下，总量波动熨平叠加供给侧结构重塑，房地产行业迈入新发展阶段。政策组合拳与预期改善引导信用风险收敛，优质房企与竣工链有望迎来估值修复。
摘要
总量波动熨平叠加供给侧结构重塑，房地产行业迈入新发展阶段。随着我国城镇化进程趋缓，青壮年人口占比触顶下行，房地产投资长周期拐点到来。由于土地信用派生的机制，房企融资、加杠杆能力的波动形成了房企金融化和去金融化周期，是当前的核心变量。2017年定调的“房住不炒”是房企去金融化的开端，表现为融资渠道逐渐收紧。1）2018年资管新规出台，对影子2022年勉强维持规模外，其他民企均无缘拿地top10，且排名前五中，央企占据四席。
2.1.5. 边际暖风：“第二只箭”、金融十六条与预售资金放宽
“第二支箭”、金融十六条与预售资金放宽齐发力，信用风险有望边际缓和。1）11月8日，中国银行间交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。2）11月11日，央行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出六大项16条要求，其中提到要稳定房地产开发贷款投放，对国有、民营等各类房地产企业一视同仁。3）11月14日，银保监会、住建部、人民银行三部门发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，旨在明确商业银行出具保函置换预售监管资金相关要求，支持优质房地产企业合理使用预售监管资金。融资端政策的密集出台，反映了监管层对流动性压力衍生的信用风险的高度关注与积极行动，地产信用风险有望阶段性缓和，悲观预期将逐级修复。
2.2. 需求端：9月底多项重磅政策有望带来提振
2.2.1. 居民端需求政策正持续放松，9月底迎来多项重磅政策
房企去金融周期下，居民端需求政策其实并未真正收紧。1）2021年之前，居民端的刺激主要来自于城镇化和落户政策。2017年各地开始陆续出台积分落户政策，人才引进政策，以及购房补贴等政策，尽可能去释放更多的住房需求。2）随着2021年楼市和土地市场共振下行，多个地方政府放开购房政策的限制，包括降低首付比例、二套房房贷政策放松等，进一步扩大居民部门加杠杆的空间。3）2022年8月24日的国务院常务会议首次提出允许地方“一城一策”运用信贷政策支持刚性和改善性住房需求，居民需求端政策响应边际提速。9月21日中国人民银行广州分行鼓励当地商业银行推广二手房“带押过户”模式。这是目前国内金融监管部门首个明确鼓励推广“带押过户”的官方文件。4）2022年9月底，中央连续发布多项重磅政策，提出房贷利率下限自由下调、换购住房免除个税、下调首套个人住房公积金贷款利率，政策力度超预期，有望对四季度的房地产市场形成提振。
房贷额度等限制政策放宽的同时，房贷基准利率亦处于下行通道。房贷利率在2018-2021年整体保持比较稳定的水平，2022年开启大幅下行，从5%-6%区间迅速下滑至4.5%左右。同时背后定价的5年期以上LPR自2019年推出以来一直处于下行通道，截止到最新水平为4.30%。
2.2.2. 收入与预期：居民购房能力及意愿均有欠缺
居民可支配收入增速与杠杆率均尚未显示出修复。由于我国居民部门60%以上的资产投资于房地产，将居民部门的收入与杠杆率相乘，即可大致刻画流向房地产领域的居民资金总量与国内商品房价格走势形成一致。其中，居民收入的增长与国内经济增速具有较高相关性，而居民加杆杆的意愿则主要取决于居民对未来房价的预期，从历史上看，居民杠杆率增幅与未来预期房价上涨的占比倾向于同向变动。2022Q2，由于受到疫情影响较大，我国居民可支配收入累计同比增速为3.6%，显著低于疫情之前的中枢8%。此外，2022Q2央行调查显示，预期未来房价上涨/下跌的占比分别为16.2%/16.0%，上一次“多空平衡”发生在2015年。
2.2.3. 量价关系：近两个月维持“保价缩量”的微妙平衡
当前政府有动力优先维护房价，以量换价。房地产作为一种具有金融属性的商品，量价具有同向变动的倾向。历史上新房和二手房的成交面积和价格具有较强的同步性。为防止房价和交易量之间出现螺旋式下降，同时防止房价下跌溢出到家庭部门和其他部门，政府有动力通过政策手段（如取消指导价）优先维护房价。目前来看，国内一二线城市房价目前相对平稳，一线＞二线＞三线，新房＞二手房。根据70个大中城市数据，2021年6月至今，一线城市新房和二手房保持强势上涨，二线城市新房价格亦保持稳定，三线城市房价则出现显著下跌。一二线城市商品房成交面积一般占全国50%以上，总体来看，国内房价保持相对平稳。
2.2.4. 分化一：“停贷”事件对当地商品房成交影响较大
“停贷”事件集中发生的城市“量缩”更为显著。根据克而瑞的数据，中西部二线城市发生“停贷”事件的隐患最大，而三四线城市由于长期市场下行，多已是准现房销售，发生“停贷”的风险相对较小。根据中指研究院数据，“停贷”事件发生后，叠加国内疫情的多地散发的影响，一二线城市商品房成交面积均出现连续两个月的环比下跌。其中2022年7月，二线停贷样本城市商品房成交面积（加权平均）环比下滑超37%，8月环比6月的降幅进一步扩大至45%，而一线城市和二线城市整体成交面积降幅相对较小。
2.2.5. 分化二：一线城市新盘火热，部分二线城市开盘去化率不足50%
9个二线城市整体开盘去化率在40-50%之间拉锯，可能对房企竣工意愿造成影响。根据中指研究院发布的12城（包括3个一线城市和9个二线城市）新楼盘开盘认购套数和去化率，可以发现：1）从去二线城市的去化率从2021年初约70%一路下跌至2022年低点约40%，9月新盘去化率回升至50%以上，根据1.2节的结论，这可能对房企推动竣工的意愿造成影响。2）从认购套数看，2018年是一个分界点，二线城市的认购套数开始连年下滑，一线城市的量从2019年开始逐年提升，提供了一定的托底作用，说明核心资产依然受到追捧。另外，据克而瑞50城数据显示，2022年7月平均开盘去化率仅为31%，侧面表现了二三线城市房地产市场的疲态。
2.2.6. 分化三：成交面积一线有韧性，二线有所回暖，三线相对低迷
从周度各级别城市的商品房成交面积看，一线至三线城市逐级递减。“停贷”事件使得国内商品房成交的疫后复苏出现中断。2022年7月初，一至三线城市商品房成交面积均出现边际下滑，一线城市主要反映了季节性变化，与往年同期类似，但二线城市去化周期显著超越季节性，呈现疲弱态势，说明受到停贷事件带来的信心影响更大。另外值得一提的是，9月第四、五周全国商品房成交面积持续大幅提升，未来商品房销售回暖的持续性仍需要持续跟踪。
03
新格局下的结构性机会：优质房企与竣工链估值修复
3.1. 地产行业复盘：从金融化到去金融化，从大机会到小反弹
宏观视角看，从顺周期波动到逆周期托底，再到去金融化导致下行周期，地产在国内经济中的角色历经切换。1）2010年前的增量经济时代，房地产是较典型的顺周期、高β行业，经济上行期伴随了地产行业GDP的更高增长，地产-国内GDP增速差出现扩大。2）2010年后我国经济增速从10%以上逐渐回落至7%附近形成稳态，政府往往在经济下行期将稳增长诉诸于地产行业的刺激，因此全国与地产行业GDP增速呈现反向变化，从而带来地产-国内GDP增速差的扩大。3）2017年房企去金融化大周期开启，行业扩张受限，逐渐成为国内经济增长的下拉项，地产-国内GDP增速差步入下行通道。
“心中之花”率先绽放，房地产行业在A股市场的超额收益一般领先于地产-国内GDP增速差。2000-2017年地产GDP增速有5次超过全国GDP增速，期间地产行业均有显著的超额收益，行情持续时间在一年以上，且超额收益的起始一般领先增速差见底约一个季度。随着2017年地产行业进入去金融化阶段，房地产指数相对Wind全A的比值持续走低，再无年度级别的上涨。
3.1.1. 2017年之前：盈利水平增长动多轮年度级别行情
中观视角看2017年之前的房地产金融化周期，房地产指数多次出现年度级别行情，主要由盈利水平的增长驱动。2000年至2017年，房地产行业有5次同时具有年度级别的绝对收益与超额收益，自股权分置改革后，每轮行情期间均伴随了行业基本面数据和企业盈利的显著提升，且与宏观层面的数据保持一致。
来自微观视角的证据亦验证了2017年之前行情对盈利水平的归因。国内约半数的主要房企于2005-2010年期间上市，我们选取其中50家代表公司，根据风格/业务/风险指标升序排列，从而将这些公司分为5组，分别计算每组上市公司的平均涨幅，以对每一轮地产行情进行归因（数据处理方法详见表格备注）。结果显示，2012-2013年地产行情期间，估值低（低PB）、业务扩张激进（高营收、负债率增速和低流动比率等）、资产质量高（高ROIC）的公司具有更高涨幅。2014-2015年A股牛市期间（本身具有小盘的行情特征），业务指标中，营收增速和ROIC较高的公司涨幅更大，而所有风险指标均不显著。
3.1.2. 2017年之前：风险边际收敛驱动两轮季度级别反弹
中观视角看2017年之后的房地产去金融化周期内，房地产指数持续走弱，仅出现两次季度级别反弹，反弹主要由风险的边际收敛驱动。2017年初至今，申万房地产指数从约5000点跌至约3000点，下跌幅度为40%，同期Wind全A涨幅约为15%。将近6年时间内，房地产指数仅有两次季度级别的上涨，分别为2018Q4-2019Q1、2021Q4-2022Q1，期间行业盈利数据无显著改善，甚至于2022年开始加速下行。
2018Q3房企融资环境改善，地产板块出现为期约半年的绝对和相对收益。2018年4月资管新规的出台加剧了市场对债务风险的担忧。与此同时，监管层对于地产的态度更加严厉，从7 月底中央政治局会议首次提出“坚决遏制房价上涨”，不通过松绑房地产的形式来刺激经济。随着Q3房企发债增速回升，表明监管层允许企业通过发债等形式“借新偿旧”，金融风险降低，融资环境边际改善。地产板块行情于2018年10月开始启动，到2019年4月初，期间周度绝对收益最高为51.4%，相对Wind全A的收益最高达到9.5%。
2021Q3央行信贷投放见底回升，叠加居民端政策边际放松，地产板块再次出现为期约半年的绝对和相对收益。2021年7月预售资金监管政策出台后，引发以恒大为代表的高杠杆地产企业的暴雷，市场对于托底政策的预期逐渐形成。2021年10月单月新增居民中长期贷款转正，表明银行渠道对于地产信贷的放宽，同时对于ABS等房企融资渠道也进行放开。另外，2021年底LPR降息落地，2022年起，全国大量城市开启需求端调控松绑。在以需求端为主的政策持续刺激下，地产行业2021年11月起迎来阶段性反弹，至2022年4月初，期间周度绝对收益最高为26.8%，相对Wind全A的收益高达19.8%。
微观视角看，同样是风险边际收敛作为驱动，两轮反弹的上涨逻辑有所不同。2018Q4反弹的逻辑在于融资端约束的阶段性松绑，风险特征较高的公司（民企、高负债率、低流动比率）涨幅更大；2021Q4反弹的逻辑在于政策放松的预期升温，由于此前企业端多次收紧、部分民企暴雷，风险特征较低的公司（央企、高流动比率、前期超跌）涨幅更大。此外，行业寒冬逆势扩张的公司（高总资产增速）亦有较高涨幅。
房企去金融化大周期之下，未来地产行业的反弹机会仍在于央国企。当前行业的宽松政策依然着力于需求端，由于房企融资受限，地产行业的复苏依然将慢于预期。因此，在供给端尚未出现系统性宽松、行业长期发展路径不明朗的情况下，地产行业也难有年度级别的大行情，中短期维度的机会仍在于阶段性的政策提振与预期改善，具备融资优势的一二线央国企是选股的优先选项。在行业风险得到充分释放后，优质民营房企亦值得关注。
3.2. 地产链复盘：装修建材，厨卫电器等相关性较强
地产链行业的基本面数据与地产行业数据具有一定相关性，具体可细分为开工周期和竣工周期两类。我们将地产链相关行业的单季度营收增速，分别与同期的地产新开工/施工/销售/竣工的季度同比数据做相关系数（具体算法详见表格下方备注），结果显示，水泥、普钢、工程机械、装修建材中的防水材料与地产开工周期相关性较高，装修建材中的管材、玻璃制造、厨卫电器、家居用品与地产竣工周期相关性较高，银行、白色家电与两类周期相关性均较高。
中观行业数据亦可验证不同地产链行业与地产开工、竣工周期的相关关系。2017年房企去金融化开启之前，地产企业从拿地到开工、销售的商业模式运转顺畅，开工周期与竣工周期之间具有较强联动性，地产链相关行业在周期上行期均显著受益。2017-2018年的一轮开工周期上行未能传导至商品房销售增速的上行，为开工周期与竣工周期的对比提供了宝贵样本。结果显示，处于开工链条的水泥、防水材料等行业2018年营收增速边际抬升，同期属于竣工链条的厨卫电器、管材等行业营收增速边际下滑。随着房企去金融化进程的深入，房企对于拿地、新开工等扩张行为愈加谨慎，根据1.2节结论，竣工有望成为房企资金回笼的抓手，叠加需求端政策放松，竣工链条相关行业有望受益。
从历史相对收益看，装修建材、厨卫电器在2010年以来的4轮地产行业上涨区间内跟涨的概率较大。考虑到4轮地产行情期间，Wind全A涨幅的区别极大，我们采用相对收益衡量地产链与房地产行业上涨的联动性。水泥制造、装修建材行业均有超额收益，4轮平均超额收益分别为33.1%/14.7%，厨卫电器在其中的3轮行情期间录得超额收益，4轮平均为9.0%，其他行业的胜率或赔率均不显著。此外，盈利驱动的2012-2013年及2014-2015年两轮行情中，营收增速出现增长的细分行业更有机会跑赢大盘，此后两轮行情中则没有这一特征。
3.3. 重点公司盈利预测表
04
风险提示
1）地产企业信用风险超预期
2）政策效果不及预期