国海研究 国海研究所所长
【国海1月金股组合】
【12月金股收益图】
【历史收益图】
【策略观点】
联系人：胡国鹏
（1）逻辑：惟实励新。①为求真务实、开拓创新之义，2023年股票市场风险不断缓释，中美货币流动性即将结束背离叠加2023年是改革大年，市场估值有望提升。估值提升源于三点：一是美国暂停加息后，中国总量宽松具备契机；二是三中全会之年，重大改革预期；三是经济转型以及产业结构升级。结构性的业绩亮点在成长板块，A股市场逢3不差，市场有望演绎结构牛市，双创板块存在机会。②主线一：制造强国。关注传统制造业成本下行带来的毛利率改善，以及主动补库和产能释放带来的盈利复苏，看好工业母机、专用设备、化工新材料、有色金属等赛道。主线二：安全资产。关注政策支持国产化率持续提升的】
联系人：杨阳
（1）逻辑：①公司是我国三大发电设备制造商之一。主要生产火/水（含抽蓄）/核/风等】
联系人：王宁
（1）逻辑：①光伏制程污染治理龙头，以低温液态催化脱硝技术为核心，客户覆盖光伏组件出货量前十大企业中的八家，22年订单快速增长；②已与中建材签署76亿协议，末端治理下游市场进一步打开；21年项目人员接近翻倍，22年起产能释放有望带动水泥领域收入大幅提升；③推出股权激励计划，设定22-24年利润增速60%/30%/30%目标。
（2）业绩和估值：预期22/23年净利润分别为1/2.5亿，对应PE分别为56/22X。
风险提示：政策落地进度不及预期；上市公司订单增速不及预期；税收优惠制度变化；并购进度不及预期；疫情反复影响；重点关注公司业绩不及预期。
【农业·圣农发展】
联系人：程一胜
（1）逻辑：①公司凭借自繁自养一体化模式不断深化自身护城河，养殖+食品双轮驱动。a.从养殖端看：公司一体化模式难复制，养殖屠宰规模大，资金壁垒高；公司优质鸡肉产品在市场上保持较强的溢价能力，成本把控行业领先，鸡肉单吨毛利高于同行；另外，公司深度绑定优质大客户，优质鸡肉产品在市场拥有一定的溢价能力；公司突破种源壁垒，“圣泽 901”白羽肉鸡配套系实现种鸡自给自足，公司 2021 年养殖水平也创下了历史最佳。b.从食品端看，公司销量快速增长， 2017-2021 年公司深加工肉制品销量从 10.9 万吨提升至 22.5 万吨，复合增速达 20%。B端为公司优势渠道，深度绑定大客户，公司在通过增加新客户、 开发潜在客户等方式巩固 B 端的同时， 大力发展 C 端。未来随 C 端占食品深加工收入比重以及大单品销售额占比不断提升， 食品业务利润贡献有望实现高增长。②行业低迷已持续 2 年， 周期拐点临近。a.从白羽鸡的周期看，引种量决定供给从而导致行业周期轮动。白羽鸡行业需从海外引种，引种量年度变化幅度较大，2021年引种量位于高位，但2022年5-7月由于美国禽流感、航班停运等情况，连续3个月海外引种停滞，2022年预计引种量在80-90万套，同比下降28%-36%，目前在产祖代、父母代存栏仍位于高位，但后备已出现明显产能收缩，行业将出现自上而下的产能去化；b.产业链盈利分化，产能有望提前收缩。白羽鸡行业产业链分工较为成熟，由上至下分为祖代场、父母代场、养殖户、和屠宰场四个环节，在2020-2021年的行业低迷期，上游祖代场始终保持盈利，整个行业难以从上而下产能去化。2021年产业链下游独立屠宰环节一直延续亏损状态，屠宰场亏损有望自下而上向上游传导，行业产能有望提前收缩；c.生猪、黄鸡均已进入上行周期，价格对后续白羽鸡价格走势具有提振作用。
（2）业绩和估值：我们预计2022-2024公司归母净利润为5.93/27.64/43.36亿元，对应PE分别44.71/9.67/6.12倍，维持“买入”评级。
风险提示：发生疫病的风险；原材料价格波动的风险；鸡肉价格波动的风险；经营模式的风险；公司业绩预期不达标的风险等。
【化工·万华化学】
联系人：李永磊
（1）逻辑：①周期向上：欧洲能源成本高企，推动欧洲MDI成本大幅增加，欧洲MDI产能占全球的27%。随着取暖季到来，欧洲天然气或将短缺，欧洲化工装置或面临持续降负预期，中国往欧洲的MDI出口有望进一步增加，进而带动价格上涨。2022年11月，聚合MDI出口量达9.34万吨，同比+19.20%，环比+63.37%。同时，近期国内地产支持性政策持续推出，这将逐步带动家电、胶黏剂、涂料等需求提升，进而带动MDI需求向上。②成长启动：2022年底至2023年，万华将有100万吨/年MDI产能陆续投放，弥补欧洲缺口。2021年，公司精细化学品及新材料系列营收达到155亿元，同比2020年增长96%，已经占到扣除贸易主营营收的15%左右，毛利占比达到9%，新材料业务渐成气候。同时公司尼龙12项目、双酚A已于近期达产，柠檬醛、磷酸铁锂、聚乳酸等业务有望逐渐落地。2023年进入新产能投放大年，2022-2023年新增产能带来的营收在773亿左右，占现有主营业务收入（不包含贸易收入）的50%以上，成长的天花板已被打开。
（2）业绩和估值：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为171.30、249.57、324.60亿元，对应 PE 分别 17.0、11.7、9.0，维持“买入”评级。
风险提示：经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。
【电子·传音控股】
联系人：葛星甫
（1）逻辑：①业绩符合预期：主动清库存+持续研发投入，公司财务轻装上阵，静待行业拐点。公司22Q3出货量环比持平附近（约1800万部），但营业收入环比略有增长，主要是由于公司产品结构升级带来的ASP的稳步提升；毛利率为19.36%（QoQ-3.5ppts，YoY-1.5ppts），主要是由于公司在景气度下行周期执行的清库存战略，公司存货金额从22Q2的95.98亿下降到了22Q3的74.21亿，库存金额的下降带来公司财务数据的持续优化，由于行业的库存水平增强了公司的行业竞争力；同时公司研发费用由22Q2的4.94亿元增长到了22Q3的6.12亿元，主要是由于公司三季度研发人员数量有所增加，公司持续积累在手机、扩品类、移动互联等业务线的人才，为公司产品竞争力的增强提供坚实的人才保障。②隐藏在beta下行趋势下的alpha：结构升级+市场开拓，关注公司竞争力的增强。参考Canalys数据，2022年前三季度全球智能手机出货量下滑-11%/-10%/-9%，，根据产业链调研，同期公司中高端品牌infinix和Tecno出货量预计持平附近，而中低端品牌Itel下滑20%以上，从上述趋势可以看出，全球智能手机需求萎靡，但公司中高端品牌市占率显著提升，而中低端品牌受制于全球宏观经济表现不佳，随着产品结构的优化，itel占整体收入比例稳步下滑，整体ASP显著提升（22Q3同比21Q3，出货量下滑超10%，但收入端持平）；从地区来看，非洲以外收入占比的提升也证明了公司在新市场的开拓能力，通过底层数据的趋势分析，可以看出公司自身在“品牌和渠道”领域竞争力的不断加强。③重视传音在“渠道”和“品牌”的积淀，看好公司估值极限压缩的投资机会。复盘2007年至今的中国手机行业的变迁：早期消费者对智能手机并没有清晰的定位，以移动/电信/联通为代表的厂商通过广泛的分销渠道主导市场，2011年前后苹果手机的出现让消费者对智能手机有了更为清晰的定位，开启了以苹果/华为/小米/OPPO/VIVO为代表的品牌手机的快速崛起。传音控股核心高管团队出自波导，亲身经历了从“渠道为王”向“产品为王”的行业变迁，积累了对“渠道”和“品牌”的深厚理解，认知上的优势构建了传音的核心竞争力；2022年智能手机需求萎靡持续压制传音估值，展望2023年，考虑到经营数据的低基数及公司自身的业务规划，重视估值极限压缩下的中长期投资机会。
风险提示：下游需求不及预期，外部环境不确定，技术迭代，中美贸易及科技摩擦，重点关注度公司业绩不及预期。
【食品饮料·贵州茅台】
联系人：薛玉虎
（1）逻辑：①估值低位：去年受外部因素影响，公司股价回调较多，当前估值仍处于较低水平。②业绩确定性强：公司2022年收入超额完成15%的增速目标，业绩增速近20%，超市场预期，彰显经营韧性。考虑产量增加、直销占比提升、提价、新品等因素，我们估计明年仍是提速年。③营销改革持续推进，红利尚未完全释放：丁董事长上任后主动求变，营销改革举措逐步落地，渠道、产品结构有望持续优化，对资本市场重视度也有提升。
（2）业绩和估值：我们预计公司2022-2024年净利润为628/762/925亿元，对应估值34/28/23倍。估值仍在低位，并且茅台有提价的能力和空间，当前估值并非茅台实际估值。
风险提示：疫情反复抑制行业需求；宏观经济大幅波动；行业政策发生变化；营销工作执行效果不达预期；提价的市场预期引发波动。
【家电·海尔智家】
联系人：孟昕
（1）逻辑：①行业分析：成本及费用端双重利好，新增量+结构性机会助力渗透率提升。a.成本费用端：铜、铝、钢材、塑料件等原材料价格回调、海运费回落，缓解了家电企业的成本端压力；美元汇率的走高使得汇兑收益增加；三大因素共同助力家电企业业绩端增长。b.新增量：城镇方面，疫情催生冰箱新需求，新品类打开白电行业天花板；乡村方面，电网基建完善叠加政策扶持，助力洗衣机、空调渗透率再提升；预计至2025年，空冰洗市场规模分别达到10.95/7.15/6.79亿台。c.结构性机会：高端化渗透率提升+布局海外市场，关注白电行业结构性机会。②公司分析：三级品牌+数字化战略塑造核心竞争力，五大事业部深耕内外销市场，共同拉动业务增长。a.核心竞争力：通过高端品牌摆脱红海，场景品牌建立蓝海，生态品牌创立黑海，三者协同构筑品牌力壁垒；通过全流程数字化改革，降本增效，并以科技赋能可持续发展，从战略高度构筑长期核心竞争力。b.未来增量：空：通过差异化创新产品，以及场景生态的套系化和协同作用，提升市占率；冰、洗、水：发挥既有优势，维持稳增；厨：依托场景和冰箱形成食联网优势，助力增长。内销：抓住高端化结构性机会；外销：迎合全球化趋势，发挥全球工厂优势，因地制宜抓住本土化机会。
（2）业绩和估值：原材料价格、海运费、美元汇率等外部因素持续改善；白电行业未至天花板，在寻找新增量的同时挖掘内部高端化、全球化等结构性机会；白电龙头受益行业增长，同时具备差异化的三级品牌、数字化转型的α属性，五大事业部齐头并进，深耕内外销市场，为业务提供新增量。预计2022-2024年公司归母净利润分别为152.74、176.93、204.56亿元，对应EPS为1.62\1.87\2.16元，当前股价对应PE为15.43\13.32\11.52倍，维持“买入”评级。
风险提示：房地产政策波动、原材料价格上涨、海运运力紧张、汇率波动。
【交运·顺丰控股】
联系人：许可
（1）逻辑：①中短期疫情受益，中长期鄂州机场催化，顺丰增长正加速：随着11月疫情逐步放开，顺丰凭借直营稳定性充分受益逆势增长，11月业务量增长3%领跑行业，12月17-21日同比增长26%，远高于加盟制快递企业（加盟制快递企业同比下降10%-30%）；中长期看，随着2023年下半年鄂州机场全面投产，将进一步催化公司增长。②新业务迈入盈利期，利润率将稳步修复：随着公司降本降费，新业务持续减亏并盈利，净利率持续修复，2022年Q1/Q2/Q3净利率已逐步修复至1.62%/2.22%/2.84%，随着公司降本降费项目持续推进，净利率有望稳步修复。
（2）业绩和估值：预计顺丰控股2022-2024年营业收入分别为2838.25亿元、3250.41亿元与3743.58亿元，归母净利润分别为66.43亿元、90.08亿元与129.54亿元，对应PE分别为42.90、31.64与22.00倍。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长放缓、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速通胀、油价暴涨、航空事故、疫情封控冲击企业运营。
【轻工·晨光股份】
联系人：林昕宇
（1）逻辑：①防疫优化下传统核心与零售大店业务有望恢复：公司业绩阶段性下滑主要是传统核心业务销量下滑以及零售大店高端化发展受阻，两者均为主要受到疫情影响。随着防疫措施优化，公司传统核心业务仍将凭借渠道壁垒受益学校、社区等线下客流恢复带来的销售增长，恢复成长势头；同时位于核心商圈的零售大店业务同样受益疫后改善，经营环境改善后公司有望凭借体系化运营与全国招商能力持续推进高端化。②科力普业务维持高速增长，发展势头良好：科力普营业收入保持高速增长，2022Q1/Q2/Q3营业收入同比46%/36%/40%。科力普供应链与数字化优势明显，未来有望维持现有客户高续约率的基础上，通过持续拓展优质新客户与MRO、员工福利等品类，抢占数字化采购市场更大份额。
（2）业绩和估值：过往疫情反复使得公司业绩估值均有所下滑，目前公司估值接近历史底部，随着新冠疫情影响弱化以及客流逐步恢复，公司业绩估值修复预期强化。我们预计2022-2024年公司实现营业收入204.86/247.88/301.28亿元，归母净利润14.30/17.64/21.41亿元，对应36.55/29.63/24.42 xPE。给予“买入”评级。
风险提示：线下客流恢复不及预期，文具行业竞争加剧，办公集采行业竞争加剧，原材料涨价，零售大店拓展不及预期。
【商社·中国中免】
联系人：芦冠宇
（1）逻辑：①疫情受损属性强：免税与中免均为疫情受损，仅为政策受益，随着疫情逐渐加重，行业与公司业绩受到的冲击也愈发严重，3月及8月份海棠湾两度闭店，Q2Q3为公司基本面底部位置。疫情下2022年整体毛利率维持稳定，公司全年侧重利润。②行业上，短期看疫情终将过去，免税作为疫情受损板块业绩恢复确定性强；长期看行业天花板高，中国消费升级空间足，免税作为有明显价格优势的中高端消费直接受益。③公司上，内在价值长期提升，核心矛盾为供给端，未来两年是释放最快、力度最大的时候。海口免税城+海棠湾一期2号地+河心岛带来三倍以上新增免税面积，带动品牌数量增加与顶奢引进，疫情平息后市内店落地预期强。
（2）业绩和估值：2022-2024年公司实现营业收入589/875/1131亿元，归母净利润76.06/129.19/161.88亿元，对应54/29/25 xPE，维持公司“买入”评级。
风险提示：疫情反复影响出行、竞争加剧导致价格战、新门店投建进展不及预期、品牌引进不及预期、海外竞争加剧。