政策松绑打开重组空间 从施以援手到携手并进
不同于2016年“炒壳”行情造就的易主“幻影”，亦不同于2018年平仓风险引爆的易主危机，2019年的易主潮缘于政策红利的释放与并购市场的回暖。
据上证报统计，今年已有近百家A股公司发布拟变更实控人的公告。自去年来陆续出台的简化预案披露要求、修改重组办法等一系列新举措，为股权转让及并购重组市场营造出更为宽松的政策环境。与此同时，促进产业协同、推动国企混改、提升资本运作效率等新逻辑，正成为大量易主案例的“催化剂”。
“从近期的易主案例来看，虽仍不乏一些公司因经营不善或大股东流动危机而走到‘卖壳’这一步，但更明显的趋势是，越来越多新晋控股股东与上市公司之间存在一定的业务协同，这为后续的资产注入、并购重组等运作留出了空间。”有资深投行人士表示。
从施以援手到携手并进
如果说去年下半年股权转让市场的主题是“纾困”的话，那么今年以来不少驰援方对上市公司控股权的进一步谋求，或透露出其盘活资源、整合产业链的深层意图。
康欣新材7月1日晚公告称，公司实控人李洁家族拟通过协议转让方式向无锡建发转让不低于公司总股本6%的股份，同时将其持有的部分股票表决权委托给后者行使。如方案实际履行，则公司控股股东及实控人将变更为无锡建发。
去年12月，无锡建发以“白衣骑士”的身份，首现康欣新材股东榜。彼时公告显示，包括公司实控人李洁家族在内的10名股东，向无锡建发合计转让9.37%的公司股份。交易完成后，无锡建发跻身公司二股东。
引入国资战投的背后，是李洁家族面临的平仓危机。截至去年12月27日，李洁及其一致行动人的股权质押比例高达96.67%。无锡建发随后与李洁家族签署的《借款合同》及《股票质押合同》带有明显的“纾困”性质。公司称该融资行为将有效降低实控人家族带有平仓、预警线的质押借款金额。
从战略投资者到拟跻身新东家，无锡建发身份的转变，蕴含着其投资逻辑的变化。资料显示，无锡建发为国有独资企业，经营范围包括房地产开发与经营、工程项目管理、城市建设综合开发等，与主营集装箱底板、建筑结构材的康欣新材具有广阔的合作空间。公司亦表示，此次股权转让有助于推动公司的产业深化发展与转型升级。
从助推到共济，如愿掌舵派思股份的山东国资委，也欲开展更多的资产整合与业务拓展。
派思股份日前公告，公司原大股东派思投资放弃其所持3460万股股份对应表决权的方式，从而实现水发众兴集团对公司的控制。由此，公司实控人变更为山东省国资委。
简单回溯，去年12月，为解决派思投资的流动性问题，水发众兴集团协议受让了派思投资所持的派思股份29.99%股权。《框架协议》约定，在股份转让过户后2个月内，水发众兴集团将向除自身以外的公司其余股东发起20.01%股份的部分要约。若无法如期公告部分要约收购方案，则派思投资及其关联方须合计减持不低于9%的公司股份，以向水发众兴集团让渡控制权。
据悉，水发众兴集团是山东省管国资企业水发集团旗下的一级投资平台，拥有水务、热电、天然气三大业务板块。水发众兴集团入主后，将依托国资背景为派思股份提供融资支持，并在天然气等应用领域对公司进行扶植。
值得注意的是，相较于此前大量出现的平价乃至折价转让，近期易主案例以溢价居多。如前述康欣新材的股权转让价格即不超过每股6.5元，较公告日4.59元的股价溢价约四成。
对此，市场人士表示：“股权转让价格的变化，某种程度上也反映出壳交易生态的微妙变化。从去年几乎完全由买方占据主导权，到现在双方基于产业整合逻辑进行价格博弈，重组市场有望重新被唤醒。”
政策松绑打开重组空间
一方面，杠杆买家的“退却”，让壳价逐渐回归理性区间；另一方面，并购重组政策的松绑，也为优质资产的注入腾挪出空间。
去年10月起，证监会陆续推出“小额快速”并购重组审核机制、缩短IPO被否企业筹划重组上市间隔、推行定向可转债用于并购重组支付手段、简化信息披露等一系列政策，鼓励并购重组。
今年6月20日，证监会又出台征求意见稿，拟对《上市公司重大资产重组管理办法》进行四方面的修改，包括拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月，支持符合国家战略的相关资产在创业板重组上市，并恢复重组上市配套融资等。
随着“借壳上市”触发难度的加大，并购重组市场被再度激活，“壳价值”也被重新审视。
6月25日，GQY视讯公告，公司实控人正式变更为开封市人民政府。此前，公司原实控人郭启寅、袁向阳夫妇已与开封金控签署《股权转让协议》，将其合计持有的高斯公司68.2%股权转让给后者。权益变动后，高斯公司仍为GQY视讯控股股东，开封金控间接持有公司29.72%股权。
有券商人士认为，有条件地打开创业板重组上市路径，对于促进上市公司转型升级具有重要意义，但重组资产仍需符合创业板的基本属性。另外，拿下公司控股权后如何运作，才是用好上市平台的关键。
“过去几年，易主大量由杠杆买家促成，资金压力和政策收紧让他们多选择于限售期满后迅速离场，这对盘活上市资源、焕发资本活力并没有多少好处。”前述券商人士进一步表示，“从题材上来说，过去市场更偏爱跨界并购。现在回过头来看，这种激进并购实际上隐藏的风险非常高，因此近期谋求产业并购的易主案例明显增多。”
借助并购重组，央企五矿集团的矿业版图有望再扩大。6月16日晚，云南国资委旗下的两家上市公司锡业股份与贵研铂业同时发布公告，称云南省政府拟与五矿集团深化合作，或将导致两公司易主。
五矿集团现有金属矿产、冶金建设、贸易物流、金融地产四大业务体系。有券商研报指出，若此次收购完成，不仅将帮助五矿集团补齐锡矿短板，还将促进锡业股份与贵研铂业两家上市公司的产业协作。
并不意味监管松懈
管制的松绑，并不意味着监管的松懈。事实上，无论是前期的风险探查，还是事后的效果追问，监管的“探灯”始终照向易主及并购市场。
恒泰艾普7月1日晚间发布易主公告，公司实控人孙庚文将其持有的10.67%公司股份转让给银川中能，交易总价款为5.7亿元。同时双方签署《一致行动协议》，双方约定按照事先协调所达成的一致意见行使表决权。交易完成后，银川中能合计控制公司15.64%股份，成为公司控股股东，公司实控人变更为刘亚玲。
深交所火速下发问询函，要求公司详述本次交易的背景、孙庚文转让公司控制权的原因，及刘亚玲收购公司的原因；并说明前述一致行动协议在期限内是否可以解除或撤销，新控股股东、实控人的认定依据及其如何确保控制权的稳定性等。
股份转让款的来源，同样备受监管“注目”。据权益变动书披露，银川中能本次支付的5.7亿元股份转让款均来自自有资金或自筹资金。耐人寻味的是，银川中能、其控股股东北京中能，及北京中能的控股股东北京四季分别成立于6月21日、6月14日和6月5日。截至目前，三家公司均未开展实际经营业务，且暂无财务信息。
对于尚未“满月”的收购主体，问询函要求收购方说明其是否为本次收购专门设立。此外，监管还对本次支付股份转让款的最终出资人、资金来源及其合规性，最终出资人与上市公司、孙庚文间是否存在关联关系等进行细究。
公司在问询函回复中坦言，现大股东孙庚文拟转让公司控制权的原因为：所持上市公司股份质押率较高，且临近质押到期日还款资金不足。
同时公司表示，本次收购主体银川中能为北京中能与银川经济技术开发区管委会专门为此次交易设立的公司，采用多层嵌套方式是为了保证银川中能股权架构的稳定性。监管追问下，收购方对银川中能的股权架构进行了相应简化，以增强刘亚玲的控制力。另据披露，本次收购的最终出资人为刘亚玲、银川育成、露泉恒通和张友龙。其中，出资比例50.949%的刘亚玲，其收购资金的来源为家庭财产。
“要想真正让并购重组充分发挥作用，需在放宽准入限制的同时加强行为监管。”市场人士指出，“这种监管是贯穿始终的。近年来多次易主的公司，往往会成为监管重点关注的对象。”
如四年三易其主的*ST步森日前披露，东方恒正通过司法拍卖方式取得公司控股股东安见科技所持16%股份，跻身公司第一大股东。不过，公司称“此次权益变动并不会导致实控人变化”。
针对这一反常现象，深交所要求公司详细说明认为实控人仍未发生变更的原因及合理性，及公司目前是否存在控制权争夺的风险等。
“重组上市是资本市场吐故纳新和优胜劣汰的重要途径，也是成熟市场应有的机制和功能。尽管前几年出现了不少盲目跨界或忽悠式重组的案例，但不能就此将并购与高估值、高商誉与高业绩承诺画上等号。”资深投行人士表示，新重组办法对适应性及包容度的提升，有望开启新一轮的并购向上周期。
这是否意味着“壳资源”将再次受到“热炒”？“也不尽然。”前述投行人士进一步表示，“监管的目的，仍是加大对符合产业逻辑、回归实体本源、契合国家战略的并购重组交易的支持力度。监管从严是大趋势，借壳绝不是绩差公司浑水摸鱼进入资本市场的捷径。”