中信证券：重点关注低估值、业绩改善趋势明显、竞争优势稳固、现金流稳健的头部互联网公司

　　2022年12月底至今，全国主要城市线下经济活动环比回暖，同时，叠加互联网行业近期释放的积极信号，全球投资者预期得以进一步改善，针对于中国互联网板块的配置出现明显流入。我们认为，当前市场环境下，中国资产在全球市场中依然具备比较优势，互联网公司具备一定的相对高确定性，伴随互联网公司的业绩复苏兑现、降本增效的持续推进，有望吸引全球配置资金的回流，互联网公司的估值有望进一步改善。我们建议重点关注低估值、业绩改善趋势明显、竞争优势稳固、现金流稳健的头部互联网公司。

　　▍“第一波冲击”后消费环比回暖，叠加行业积极信号，预期改善驱动全球配置资金流入。

　　近期，随着全国主要城市“第一波冲击”的逐渐收尾，圣诞及元旦假期北上广深道路交通、地铁及观影人次均呈现快速回升态势，12.24-1.2北京/广州累计地铁客运量达4529/4365万人次，环比增长86.5%/53.3%；12.24-1.2全国累计电影票房10亿元，恢复至2019年同期的63%；线下生活及消费活动回暖趋势初显。同时，新冠管控乙类乙管、PCAOB退市风险暂时缓解、12月游戏版号及进口版号的发放、蚂蚁增资获批等行业积极信号进一步释放，带动板块估值持续修复，中概互联网指数（KWEB）/恒生科技指数自12月至今累计上涨23.8%/15.4%，腾讯估值修复至5年17%分位数水平。交易层面，截至1月4日，KWEB份额超2.1亿，同比增长24%，全球配置资金加速流入中国互联网板块。展望未来，我们认为，行业监管趋于常态化，政策对行业的影响已边际弱化，未来行情演绎需重点关注2023年复苏兑现及全球配置资金的流向。

　　▍机遇与不确定性并存，以组织革新激发业务活力，降本增效仍为2023主线。

　　京东、腾讯、阿里巴巴等头部互联网公司相继在年末进行了业务反思及组织架构调整，京东零售多位事业群总裁均有调整，阿里CEO张勇亲自担任阿里云智能总裁，并将2023关键字定为“进”，腾讯在核心业务的发展策略上也有所调整。一方面，随着互联网行业流量红利见顶，以组织的高效性激发新的业务活力将成为成熟公司下一阶段的竞争关键。同时，“降本增效”仍然是互联网公司新一年的发展主线，预计互联网公司2023年利润改善仍有较强确定性。根据彭博一致预期，2023年主要互联网公司累计Non-GAAP净利润同比增速约25%，Non-GAAP净利率约12.8%。

　　▍复苏展望：

　　随着2023年整体宏观经济和消费大盘有望回暖，我们认为互联网子板块的修复顺序为：

　　1）电商：物流履约的恢复将率先带来佣金收入的回升，而随着消费信心的回暖有望带来电商GMV及效果广告的修复。

　　2）广告：短期效果广告仍将保持较强韧性，而品牌广告由于具有一定可选属性，在中长期宏观经济修复的趋势下，有望展现更强的恢复弹性。

　　3）后周期的企业支出：由于B端相对较长的决策周期，随着宏观修复趋势的确认，招聘、SaaS等企业支出有望回暖。

　　▍海外对标：

　　参考海外主要国家疫情管控放开后对互联网行业的影响，我们发现，电商方面，海外市场短期商品零售率先回暖，而中长期，电商渗透程度、用户需求活力及商家服务能力是各国电商修复趋势产生分化的关键；广告方面，呈现出收入同比先增后减的趋势，主要受疫情和宏观经济双重因素的影响。

　　电商：商品零售率先回暖，中长期趋势分化。1）短期：防控政策放开初期，由于居民线下生活尚未完全恢复，美国、欧盟、新加坡等多个国家和地区均呈现出商品零售恢复快于服务的趋势。2）中长期：电商渗透程度、用户需求活力及商家服务能力是影响电商修复的关键。①美国：由于居民对线下购物方式的偏好、高通胀对整体消费意愿的影响以及疫情和通胀使得商家成本上升，疫情管控放开后消费产生较明显线下回流。②韩国：自2021年11月逐步放开疫情管控，受益于电商发展成熟，用户线上消费心智及粘性较强，疫后电商整体表现稳健，头部电商平台Coupang 21Q4-22Q3收入同比增长39%/32%/27%/27%。③东南亚、拉美：电商仍在加速渗透，疫后居民消费能力及消费信心均恢复至疫情前水平，电商保持较高增速。根据eMarketer，东南亚/拉美地区2022年电商市场增速约为29.6%/18.8%。

　　广告：广告收入同比先增后减，主要受疫情和宏观经济双重因素影响。①2020-2021年中：广告收入同比增速提升，虽然受疫情影响广告主预算在疫情前中期（2020年）同比或有所下滑，但是随着疫情逐渐放开和海外宏观层面放水，广告单价同比实现回暖；同时疫情管控下用户流量增加，广告展现次数持续提升。②2021年中至今：广告收入同比增速下降，虽然主流App用户规模保持增长趋势，但是随着疫情管控措施放开，广告展现次数同比增速有所下降；同时海外宏观环境进入通胀+加息阶段，对广告主投放预算有负面影响。

　　▍风险因素：

　　政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。

　　▍投资策略：

　　我们认为，当前互联网板块的上涨主要是由预期改善驱动，长线资金的持续流入有望带来行情演绎的持续性。未来需重点关注2023年复苏兑现及全球配置资金的流向。我们建议重点关注低估值、业绩改善趋势明显、竞争优势稳固、现金流稳健的头部互联网公司。