债市再度出现资产荒 可转债市场再次受机构关注

在西宁举办的“富国基金四季论坛（秋）”论坛上，富国基金固收团队认为，由于机构追逐安全资产，债券市场再度出现资产荒，低利率可能会维持较长时间。随着市场风险偏好逐步提高，可以重点关注中等期限中等评级信用债以及可转债的投资机会。

“2018年以来利率债和高等级信用债收益率下行至历史低位，央企和地方国企债信用利差分别下行22BP和34BP，而民企债信用利差上行了101BP。”在富国基金固定收益投资部基金经理武磊看来，资产荒成为本轮债券走强的主要逻辑。

他认为，资产荒的根本原因是实体融资需求下降，房地产融资收紧等导致金融资产供给不足，而金融秩序整顿后金融机构负债端相对稳定，但风险偏好大幅下降，竞相追逐相对低风险、高流动性的资产。

本轮资产荒与2015年至2016年的资产荒有何不同？武磊从三个维度进行了分析。第一，2015年至2016年，理财规模高速扩张，银行自营通过同业负债扩表，在自身配置之外，还通过委外业务使充裕的流动性外溢至非银机构，而为了满足负债端的刚性收益率要求，只能通过质押回购、杠杆化产品等放大收益，回购成交规模飙升，并且隔夜回购占比高达90%，负债端无序扩张为后来央行收紧流动性埋下隐患。本轮资产荒中，由于央行在2017年起加强资管行业监管，清理通道业务。此外，虽然资金利率中枢不高但波动性加大，金融机构加杠杆能力较上轮明显下降。

第二，上一轮资产荒中融资需求回落具有明显周期性，制造业受制于产能过剩，房地产被高库存拖累，使得融资需求全面回落，但随着棚改政策推进和外需回暖，房地产库存明显下降，制造业投资也有所回升，融资需求周期回升。本轮主要受制于结构性去杠杆政策，房地产行业库存较低，有较大的补库动力，融资需求不弱，但融资渠道全面收紧，基建扩张乏力也主要是受限于新增隐性债务约束。

第三，上一轮资产荒中，货币政策主动宽松，4次降准、5次降息，7天逆回购利率维持在2.25%的低位。本轮货币政策则相对克制，2018年以来的降准多为定向降准，7天逆回购利率2.55%，也明显高于上一轮。

“本轮资产荒还有下半场。目前6个月理财产品收益率与3年AA+中票收益率倒挂时间为1年，倒挂幅度约50BP，均只相当于上轮的一半，低利率可能会维持较长时间。”他说。

未来债券市场的投资机会在何处？武磊认为，尽管风险偏好很难回到2016年的水平，但资产端收益率下滑会倒逼市场风险偏好的逐步提高，可以逐步关注中等期限中等评级信用债的投资机会。

富国基金固定收益投资部基金经理张明凯则将目光瞄准了可转债市场。他认为，在低利率环境下，“固收+”再次受到关注，但关于“加”什么，以及如何参与十分重要。从历史经验来看，差之毫厘则谬以千里。

多个品类的组合中，张明凯认为，转债的可操作性更强。一方面，目前转债性价比较为突出，货币市场流动性持续宽松引导利率下行，货币基金、银行理财等收益率明显下降，转债买入持有的机会成本较低；另一方面行业轮动的机会始终存在，虽然目前转债绝对价格已经达到110元，但行业间景气差异显著，这一差异也直接反映在转债价格上，对于景气在相对底部，且当前已经出现转暖可能的行业标的，转债风险收益比较为突出。

此外，转债格局较为友好，未来转债新发速度可能赶不上转股节奏，转债品种在市场巨大的需求下反而存在缩量可能，其内在价值有望被进一步提升。