红星美凯龙卖股权背后：债务危机早已预警，前三季度业绩仍堪忧
近期，在债务危机迫近下，红星美凯龙（601828.SH；01528.HK）与建发股份（600153.SH）签署了股份转让协议。与此同时，阿里巴巴也有意通过债转股的方式获取红星美凯龙股份。收购完成后，红星美凯龙能否化解债务危机？
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建发股份收购30%股份
出售股权，或许是红星美凯龙改善债务危机不得不选择的方式。此前，为获取更多资金来应对债务压力，红星美凯龙已经采取了股权质押、售卖资产等多种办法。
1月14日，建发股份发布了与美凯龙控股股东红星美凯龙控股集团有限公司（简称，红星控股）、实际控制人车建兴已于1月13日签署《股份转让框架协议》的公告，拟收购红星美凯龙29.95%的股份。
1月11日，建发股份证券部对外回应称，入股红星美凯龙对地产业以及供应链业务中的消费品供应链，有一定的协同作用，但不会将美凯龙所有债务接过来。
开源证券表示，建发股份收购目的在于，通过美凯龙旗下商场拓展资产管理业务，收入来源更加多元化。美凯龙在家具与建材领域的优势可以更好的服务现有地产与供应链业务体系，提高地产业务价值，进一步扩充供应链业务，沉淀中高端消费客户流量，为布局高端消费品供应链业务打下基础，从而提升建发股份的公司形象和品牌影响力。
IPG中国区首席经济学家柏文喜对媒体称，这笔收购正处于美凯龙负债和现金流、流动性压力都比较大，且业绩下滑比较严重的时候，因此估值和对价都不会太高，可谓是建发股份对美凯龙的“抄底”之举。
与此同时，阿里巴巴对红星美凯龙也表现出了兴趣。在上述公告的当日，红星美凯龙也称，阿里巴巴有意向以8.44元/股的价格，通过换股方式取得公司2.4822亿股A股股票。
建发股份和阿里巴巴两家企业的介入，或许给红星美凯龙不少喘息的空间。在1月15日的分析师会议中，红星美凯龙表示，建发国企背景可以持续把一些供应链优势和精细化管理的优势赋能给公司，阿里更多是数字化深耕的赋能，再加上公司董事长过去30年的家居建材零售行业的企业文化和价值的传承，相信上述三方会给公司未来创造更多发展的契机和空间。
02
评级机构纷纷下调
三四个月前，红星美凯龙的风险就被评级机构谈及。2022年9月27日，标普将红星美凯龙的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B-”。
标普认为红星美凯龙的融资渠道或将恶化，并且预期红星美凯龙将通过再融资或利用内部资源来管理即将到期的债务。标普下调了对红星美凯龙的评级，因为标普认为，随着未来两年现金减少和高潜在债务到期，母公司红星美凯龙集团的流动性风险已经增加。
2022年到2023年上半年，红星美凯龙集团有超过80亿人民币的国内债券可回售。标普估计，在并表的基础上（不包括红星美凯龙），红星美凯龙集团的现金约为26亿元人民币，低于2021年底的约39亿元人民币。红星美凯龙集团还预计，在其主要开发子公司重庆红星美凯龙企业发展有限公司（简称“重庆红星美凯龙”）出售给远洋集团控股有限公司（简称“远洋集团”，03377.HK）后，2022年下半年将获得部分利润分成。
9月9日，另一家评级机构惠誉也将红星美凯龙的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级从“BB”下调至“B”。惠誉还将香港红星美凯龙全球家居有限公司发行于2022年9月到期的3亿美元高级票据评级从“BB”下调为“B”。
惠誉称，本次评级下调的原因是红星美凯龙控股集团有限公司（简称“红星美凯龙集团”）的并表状况从“bb-”变为“ccc”，这是由于红星美凯龙集团在未来12个月内大量到期在岸债券面临的再融资风险增加。惠誉基于惠誉《母子公司评级关联性标准》，遵循“子公司强，母公司弱”的评级路径评估得出红星美凯龙的IDR。
惠誉还将红星美凯龙的独立信用状况从“bb”调整为“bb-”。在公司决定不对与若干资产支持证券相关的证券化资产行使回购权后，债权人对红星美凯龙的信心可能会减弱。惠誉还认为，持续疲软的新房销售和疫情相关因素将影响红星美凯龙的运营。尽管如此，惠誉认为红星美凯龙的流动性仍然充足，其可用现金足以覆盖所有到期短期资本市场债务，同时获得提供备用信用证，为9月到期的3亿美元债券再融资。红星美凯龙将利用新发行中的1.6亿美元和1.4亿美元现金偿还债券。
东方财富数据显示，截至2022年9月30日，美凯龙拥有货币资金57.38亿元，应收账款为21.33亿元，流动资产合计149.2亿元；同期，流动负债合计290.2亿元，其中短期借款为22.75亿元，应付账款为20.51亿元、预收款项为11.96亿元、合同负债为20.85亿元。值得注意的是，美凯龙的长期借款也高达222.2亿元。
可见，巨额的债务仍然是红星美凯龙的沉重负担。随着股份收购的完成，红星美凯龙接下来又该如何处理高额的负债？
03
前三季度业绩情况仍不佳
高额的债务压力也反映了红星美凯龙业绩基本面的不乐观。2019年至2021年以及2022年前三个季度，红星美凯龙实现营收分别为164.69亿元、142.36亿元、155.13亿元、104.84亿元；同期，归属于母公司股东的净利润分别为44.80亿元、17.31亿元、20.47亿元、13.18亿元。
可以看出，近两年红星美凯龙营收和净利润水平均远远不如2019年。值得关注的是，2022年前三季度，这两项数据仍然分别呈现7.67%和36.17%的下滑幅度。对于红星美凯龙2022年前三季度的业绩情况，安信证券表示，公司业绩短期承压主要由于疫情扰动所致，同时公司疫情期间酌情对部分因疫情关闭门店的商户进行租金及管理费减免。
根据第三季度公告，截至2022年9月30日，红星美凯龙经营和管理的自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场分别有94家、279家、8家。与此同时，公司以特许经营方式授权58家特许经营家居建材项目，共包括470家家居建材店/产业街。
红星美凯龙营收主要来源于自营商场。2022年前三个季度，自营商场贡献了64.2亿元的营收，同比增加2.8%。自营商场的经营业态包括自有商场、租赁商场以及合营联营商场。其中，自有商场营业收入为52.53亿元，同比增加2.6%，毛利率为83.5%，比上年同期减少2.6%；租赁商场营业收入为8.98亿元，同比减少1.2%，毛利率为25.8%，同比减少6.2%；合营联营商场营业收入为2.68亿元，同比增加22.8%，毛利率为60.4%，同比增加9.1%。
仅第三季度，公司实现营收35.3亿元，同比下降8.4%，其中，自营商场营收为21.1亿元，同比减少3.6%。东方证券认为，占营收份额较大的自营业务边际承压，与疫情影响商场拓展和租金水平均有关系。
惠誉预计市场需求减弱以及疫情的持续影响将在短期内对红星美凯龙的入驻率造成压力。与此同时，标普也预计，2022年红星美凯龙家具商城业务的租金收入和利润率将出现适度下降，不过降幅小于2020年。这是因为与2020年相比，租户销售表现更为强劲。
标普预测红星美凯龙的租金收入将在2022年下降7%-10%。虽然红星美凯龙在上半年实现了6%的租金增长，但该公司计划在2022年8月发放约5亿元人民币的租金优惠。标普认为，鉴于房地产销售和新购房者情绪主要在2021年下半年减弱，红星美凯龙一年期的短期租赁期限将使该公司在下半年将面临更高的租金复归率下降风险。
建发股份的入股，或许暂时减轻了红星美凯龙的流动性危机。但如何保持公司未来经营的可持续性，也是红星美凯龙不得不面对的问题。