光大固收：关注核心CPI持续回落以及PPI年内是否会过快转负
摘要
事件
2022年10月14日，国家统计局发布2022年9月CPI和PPI数据：2022年9月CPI同比上涨2.8%（前值为2.5%），核心CPI同比增长0.6%（前值为0.8%）；PPI同比上涨0.9%（前值为2.3%）。
点评
CPI同比创近期新高，结构上呈现“食品价格加速上升，能源价格继续回落，核心通胀持续低迷”的特点，后续CPI向上动力有限，更应关注核心CPI的持续低迷。9月CPI同比上涨2.8%，增速比8月上升0.3个百分点；环比为0.3%（前值为-0.1%），同比、环比增速均较上期有所上升，同比增速则创下了2020年5月以来最高值。从结构来看，9月CPI呈现“食品价格加速上升，能源价格继续回落，核心通胀持续低迷”的特点（8月特点为“食品价格继续升，能源价格高位加速回落，核心通胀持续低迷”）。目前猪肉价格也已经处于较高水平，后续回落的概率较大，因此后续伴随着食品价格的回落，CPI向上的动力有限。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现，后续更多关注核心CPI的走势。
PPI同比增速降至1%以下，环比降幅收窄，加工业出厂价格同比创2020年7月以来最低值，需关注PPI同比年内是否会过快转负。9月PPI同比上升0.9%，较8月（2.3%）回落1.4个百分点，涨幅连续11个月回落；环比为-0.1%（前值为-1.2%），PPI环比降幅较7、8月明显收窄。生产资料的三大具体分项中，9月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速均在回落，尤其是加工业，同比增速创2020年7月以来最低值。目前国际原油、有色金属等大宗商品价格继续波动下降，国内部分行业市场需求偏弱，后续PPI仍可能下行，需关注PPI同比年内是否会过快转负。
债市观点
今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。后续，我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。
风险提示
近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。
1、事件
2022年10月14日，国家统计局发布2022年9月CPI和PPI数据：2022年9月CPI同比上涨2.8%（前值为2.5%），核心CPI同比增长0.6%（前值为0.8%）；PPI同比上涨0.9%（前值为2.3%）。
2、点评
2.1、CPI同比创近期新高，结构上呈现“食品价格加速上升，能源价格继续回落，核心通胀持续低迷”的特点，后续CPI向上动力有限，更应关注核心CPI的持续低迷
2022年9月CPI同比上涨2.8%，增速比8月上升0.3个百分点；环比为0.3%（前值为-0.1%），同比、环比增速均较上期有所上升，同比增速则创下了2020年5月以来最高值。另外，9月PPI和CPI同比增速差值继续为负，且差值拉大（CPI-PPI差值为1.9个百分点，8月为0.2个百分点），价格环境并不理想。
根据国家统计局的测算，在9月份2.8%的CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为2个百分点。而8月，翘尾影响和新涨价影响分别为0.8、1.7个百分点。从这点来看，9月CPI同比涨幅上升，主要由新涨价因素推动。
从结构来看，9月CPI呈现“食品价格加速上升，能源价格继续回落，核心通胀持续低迷”的特点（8月特点为“食品价格继续升，能源价格高位加速回落，核心通胀持续低迷”）：
食品实际价格水平仍在上升。9月食品价格同比上涨8.8%，涨幅比8月扩大2.7个百分点（9月食品价格环比增速为1.9%），说明食品价格在加速上升。食品中，9月猪肉价格同比上涨36.0%，涨幅比8月扩大13.6个百分点；环比增速则为5.4%，涨幅比8月上升5个百分点。另外，9月鲜果和鲜菜价格分别同比上涨17.8%和12.1%，涨幅也在加大。
能源价格高位继续回落。非食品中，9月工业消费品价格同比上涨2.6%，涨幅比8月回落0.4个百分点，呈持续回落态势；其中汽油、柴油和液化石油气价格分别同比上涨19.2%、21.0%和16.6%（8月分别为20.2%、21.9%和19.8%），涨幅均有回落。9月工业消费品价格环比下降0.7%，降幅与8月持平。
核心CPI持续低迷，9月核心CPI同比增速为0.6%，较8月下降了0.2个百分点，同比增速创下2021年5月以来最低值；核心CPI环比增速为0 %（8月为0%）。
结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断：
1）目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求相对较弱。能源类价格整体从高位回落，而食品价格8月下旬以来整体向上。从历史数据看，剔除2019-2020年生猪产能受到严重冲击的极为特殊年份，2019年前历次“猪周期”生猪平均价格最高点为每公斤21元左右，因此，即使考虑近年来成本上升因素，目前猪肉价格也已经处于较高水平，后续回落的概率较大，因此后续伴随食品价格的回落，CPI向上的动力有限。
2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。
2.2、PPI同比增速降至1%以下，环比降幅收窄，加工业出厂价格同比创2020年7月以来最低值，需关注PPI同比年内是否会过快转负
9月PPI同比上升0.9%，较8月（2.3%）回落1.4个百分点，涨幅连续11个月回落；环比为-0.1%（前值为-1.2%），PPI环比降幅较7、8月明显收窄。从同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落与去年基数相对较高相关，另外新涨价因素也是重要因素。根据统计局测算，在9月份0.9%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.3个百分点，新涨价影响约为-0.4个百分点，而在8月翘尾影响为2.5个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。9月新涨价因素继续为负。
从结构来看，9月生产资料同比增速为0.6%，增速连续11个月回落（前值为2.4%）；生活资料价格同比增速为1.8%（前值为1.6%）。9月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为-0.2%和0.1%（前值分别为-1.6%和-0.1%），生产资料环比增速继续为负。
生产资料的三大具体分项中，9月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为3.5%、5.8%和-1.9%（8月分别为10.1%、7.8%和-0.7%），增速均在回落，尤其是加工业，同比增速创2020年7月以来最低值。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格9月环比增速分别为-0.8%、0.1%和-0.3%（8月环比增速分别为-4.5%、-2.4%和-0.9%），环比下降幅度整体有所收窄。
在此前我们于2022年7月9日发布的报告《供给主导当前国内通胀演变——2022年6月CPI和PPI数据点评兼债市观点》中，我们指出，综合同比和环比两个角度，6月生产资料价格整体向下拐点正在形成。7月以来，生产资料价格走势情况符合这一判断。展望后续，目前国际原油、有色金属等大宗商品价格继续波动下降，国内部分行业市场需求偏弱，后续PPI仍可能下行，需关注PPI同比年内是否会过快转负。
债市观点
我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就：
1）今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前，10Y国债收益率的波动期间大致在2.70%-2.85%之间；8月15日MLF调降10 bp后至今，10Y国债收益率整体在2.65%左右波动。
2）对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。3、4季度经济会继续恢复，但强度可能相对有限。。
3）从短端来看，目前市场资金面相对宽裕，DR001、DR007低于对应的政策利率。近期资金市场利率有所抬升，但仍处在较低位置。
整体来看，经济已度过最难时期，目前处在恢复过程中，但恢复的强度可能有限，而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势，“年内要有均值恢复的意识，但同样也需要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就”的原因。
