粤开证券罗志恒：四季度和明年经济工作的重点是基建继续发力、稳住房地产市场
粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
摘要
1、全球经济从滞胀走向衰退。全球经济从效率转向安全模式，供给冲击取代需求因素成为通胀的主要因素，导致高通胀始终难以缓解（详见《全球通胀大变局：当前特征、长期趋势和政策启示》。应对高通胀的加息却引发全球经济走向衰退，具体表现为美国经济走向衰退（详见《为何美国经济“浅衰退”，但就业强劲？》）、欧洲陷入能源危机和可能的债务危机（详见《欧洲能源危机的因与果》）、新兴经济体面临债务危机（详见《全球加息潮下，哪些新兴市场经济体可能爆发债务危机？》）。IMF、世界银行等国际金融组织纷纷下调主要经济体增速预测。
2、中国经济面临总需求不足与结构性通胀并存：波折中恢复，下半年保4，全年预计增长3.2%，还要看到经济在一系列稳增长政策的作用下将逐步企稳。当前经济恢复中遇到波折，主要是受疫情、前期高温及房地产风险的影响；需求端看主要是房地产投资下行、消费低迷，基建和出口在支撑经济，但房地产风险仍未根本化解，出口还将伴随全球经济衰退而下行。积极因素是一系列宽松政策密集出台将促进房地产稳定和进一步拉动基建。换购房个税退税优惠、公积金房贷定向降息等政策推出，将对房地产市场企稳产生积极影响。三季度预计3.5%，四季度预计4.0%，全年预计3.2%。
3、财政在防范化解风险的同时自身风险有所扩大，集中体现在收支矛盾加剧、区县支付风险和重整风险上升。下半年财政收入形势好于上半年，但下半年支出压力不减，总体形势难言轻松。一般公共预算收入下行的同时叠加土地出让收入大幅下行，支出压力较大，债务集中到期。未来五大风险加剧财政紧张，必须未雨绸缪。
4、要避免五大经济社会风险产生的财政冲击：一是房地产风险引发的财政冲击，二是金融风险财政化，三是城投风险与财政风险交织，四是通胀风险引发的财政冲击，五是突发疫情和地缘政治因素。
5、四季度和明年经济工作的重点是基建继续发力、稳住房地产市场，从政策角度可以实施的有：适当调整刚性问责，激励地方政府稳定经济；增加赤字，优化债务结构，提高国债占比、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，适当支持城投合法合规发债；进一步下调房贷利率，明确释放出稳房市的预期和信号。
总体上，我们认为既要看到风险，也要看到一系列政策将逐步生效稳定经济，从中长期看有充分的理由对中国经济继续保持乐观。
风险提示：疫情反弹超预期、外部冲击超预期、经济下行压力超预期
目录
一、当前及下阶段财政经济形势
（一）全球经济从滞胀走向衰退
（二）中国经济面临总需求不足与结构性通胀并存：波折中恢复，下半年保4，全年预计增长3.2%
二、关注五大经济社会风险产生的财政冲击
三、政策建议
正文
一、当前及下阶段财政经济形势
（一）全球经济从滞胀走向衰退，金融脆弱性大幅上升
全球经济从效率转向安全模式，供给冲击（逆全球化、地缘政治冲突、全球能源清洁化转型、老龄化率上升出生率下降）取代需求因素成为通胀的主要因素，仅仅使用货币政策解决不了供给冲击的问题，导致高通胀始终难以缓解。应对高通胀的加息却引发全球经济走向衰退，具体表现为美国经济走向衰退、欧洲陷入能源危机和可能的债务危机、新兴经济体面临债务危机，全球金融市场动荡、非美货币大幅贬值。IMF、世界银行等国际金融组织纷纷下调主要经济体增速预测。
（二）中国经济面临总需求不足与结构性通胀并存：波折中恢复，下半年保4，全年预计增长3.2%，但从全球和中长期看仍有充分理由保持乐观
1、今年经济走势呈“W”型。一季度开门红，4月至暗时刻，5月走出谷底，6月恢复，7月恢复受阻，8月在基数效应下恢复超预期，但下行压力仍大。8月经济金融数据超预期，与市场预期及公众感知不符，要理性看待：一是8月服务业和消费同比高增，主因基数效应扰动；二是8月实际消费仍较低迷，环比为历史同期罕见的负增长；三是8月经济数据也有积极的一面，反映政策持续发力生效。比如，汽车产销两旺，对上下游产业链形成巨大拉动，得益于车辆购置税优惠政策；房地产竣工加快，保交楼稳民生工作扎实推进；基建投资持续高增，专项债和政策性开发性金融工具的杠杆作用逐步显现。
2、今年形势类似2020年疫情+2018年中美贸易摩擦的叠加。疫情反复（病毒传染性更强，经济停摆范围更大，不确定性更高，现金流逐步消耗）及收缩性政策导致信心和预期较弱；贸易摩擦升级，外部环境复杂严峻；新旧动能交接期的青黄不接期，旧动能房地产下行产生负面连锁反应，新动能仍在进行中。
3、经济社会发展目标更加多元：疫情要防住，经济要稳住，发展要安全。从单一目标到多目标，呼唤建立起适应多元目标的激励约束机制和治理机制，否则实现经济目标难度更大。
4、疫情防控面临两难，躺平没有出路。不放开，要承受经济和就业压力大的阵痛；放开，一旦发生医疗资源挤兑和死亡率上升，后果更加严重。放开与不放开，涉及两害相权和发展理念，涉及不同群体和地区的利益：高收入与低收入群体、疫情相关与其他行业、服务业占比高与服务业占比低、老龄化率高与老龄化率低、医疗资源充沛与落后。总体上，我们认为目前的疫情防控有力地维护了人民群众的身体健康，体现了以人民利益为根本的理念，但部分地方政府要更加全面、准确地贯彻落实“不得层层加码”。
5、当前经济恢复中遇到波折，主要是受疫情反弹、前期高温及房地产风险的影响；需求端看主要是房地产投资下行、消费低迷，基建和出口在支撑经济，但房地产风险仍未根本化解，出口在未来还将伴随全球经济衰退而下行。三季度预计3.5%，四季度预计4.0%，全年预计3.2%。
6月以来国常会密集部署了一系列稳经济政策，将有利于稳经济：一是新增8000亿支持基础设施的贷款额度；二是两批6000亿的政策性开发性金融工具；三是2000亿“保交楼”专项贷款。在此之上，央行、财政部等还推出了设备更新改造专项再贷款、换购房个税退税优惠、公积金房贷定向降息等政策。
6、明年中国经济仍面临较大的不确定性，取决于疫情是否稳定、房地产是否企稳、财政政策力度和外部冲击（全球经济需求），最关键仍是疫情和房地产。目前IMF和世界银行分别预计2023年中国经济增速为4.4%和4.5%。由于今年增速再度偏低，形成较低基数，我们认为只要疫情控制住或者疫情防控与经济社会发展统筹好、财政持续发力、房地产能稳住，GDP达到5%是可以预期的。具体如下：基于2022年全年增速3.2%，若2022-2023年两年平均增速为4.1%，2023年增速就能达到5%；若两年平均增速为4.5%，则2023年为5.8%；若两年平均增速为4.8%，则2023年为6.5%。由于形势复杂多变，2023年在5%上下波动，受基数影响，经济季度间增速波动非常大。
二、要避免五大经济社会风险产生的财政冲击
财政在防范化解风险的同时财政风险扩大，集中体现在收支矛盾加剧、区县支付风险和重整风险上升。下半年从收入角度好于上半年，但下半年支出压力不减，总体形势难言轻松。一般公共预算收入下行的同时叠加土地出让收入大幅下行，支出压力较大，债务集中到期。未来五大风险加剧财政紧张，必须未雨绸缪。
一是要避免房地产风险引发的财政冲击。影响房地产相关税种及土地出让收入，土地出让收入可能较去年减少2.6万亿左右；行业风险化解需要财政支持，增加地方政府救助责任。7月13日，绍兴市镜湖新区开发建设办公室：“省里有明确规定，无论开发商出现任何问题，政府有责任确保交付。”7月19日，河南国资委旗下河南资产与郑州国资委旗下郑州地产集团共同成立地产纾困基金。
二是要避免金融风险财政化。截至2021年末，全国村镇银行共有1651家。2021年四季度人民银行评级的高风险村镇银行103家，占全部高风险机构的32.6%，占村镇银行总数比例为6.2%。中小金融机构风险如处理不当，可能会对区域金融稳定形成威胁。为处置村镇银行风险，7月11日至8月11日，河南、安徽已累计垫付43.6万户、180.4亿元，客户、资金垫付率分别为69.6%、66%。大部分城商行以及一部分农商行的第一大股东是地方财政，且由于区域经营和属地监管，业务与当地财政紧密相关，因此地方财政承担着一定的兜底或关联责任。城商行和农商行存在几大劣势：一是资产质量较差，不良贷款率高；二是盈利能力较弱，资产利润率低；三是风险承受和吸收能力较差，拨备覆盖率和资本充足率低。经济下行背景下，银行业总体提高资本充足率以应对风险，农商行却反而下行。
三是要避免城投风险与财政风险交织。部分高度依赖土地出让收入的地区土地出让收入大幅下降，而目前民营房企整体遇到现金流困难，部分城投通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。
四是要避免通胀风险引发的财政冲击。PPI同比回落、CPI同比上升，财政收入的价格因素弱于上半年，但财政需补助中低收入人群和成本上升企业。
五是突发疫情和地缘政治因素。突发疫情导致财政减收增支；突发地缘政治因素，引发企业经营成本上升，增加减税降费和补贴支出需求。
三、政策建议
四季度和明年经济工作的重点是基建继续发力、稳住房地产市场。从政策角度可以实施的有：适当调整刚性问责，激励地方政府稳定经济；增加赤字，优化债务结构，提高国债占比、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，适当支持城投合法合规发债；进一步下调房贷利率，明确释放出稳房市的预期和信号。
1、统筹疫情防控和经济社会发展，维护正常的生产生活秩序。
2、加强财政、金融、产业政策间协调，避免财政政策成为其他政策的买单者。
3、未雨绸缪储备财政子弹。推出增量财政政策工具，应对财政靠前发力导致的四季度财政资金青黄不接；2023年上调财政赤字率突破3%，扩大债务限额与余额空间以应对不时之需。提前发行2023年专项债额度、扩大结存限额发行使用、国有企业利润上缴等，弥补土地出让收入下行。
4、优化债务结构，提高国债占比、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，适当支持城投合法合规发债；强化中央对地方、省级对市县的财政转移支付，避免支付风险。
5、进一步下调房贷利率，明确释放出稳房市的预期和信号。
6、要防止当前的现金流量表冲击，转化为资产负债表衰退，稳定资产价格。当前资本市场下挫与外部全球加息、国内信心和预期不足有关，要防止人民币贬值、金融市场动荡相互传递。
7、着眼长远，平衡减税降费与财政可持续性，结构性加税（资源税、环保税、消费税等）。全球加息周期将引发全球结构性加税周期（政府债务成本上升，同时应对贫富分化）。