财信研究评9月货币数据：政策协同发力有望支撑信贷持续改善
核心观点
一、准财政、宽货币协同发力和实体融资需求回暖，支撑9月信贷、社融均超预期回升；信贷结构上企业部门是加杠杆主力，居民融资恢复仍偏慢。
一是社融方面，受益于准财政和宽货币协同发力，人民币贷款和表外融资激增，是支撑社融超预期回升的主因；同期政府债券和企业债继续对社融形成一定拖累。
二是信贷方面，宽信用提速，企业部门是加杠杆主力，居民信贷恢复仍偏慢。如9月人民币贷款同比大幅多增8108亿元，其中企业短贷和中长贷同比多增4741和6540亿元，是支撑主力；居民短贷、中长贷同比继续减少，反映出消费、地产恢复仍偏慢。从累计数据看，1-9月份国内居民短贷、中长贷分别同比减少0.5和2.4万亿元，合计减少规模已接近去年全年新增信贷规模的15%，政策仍需加力稳住地产、消费融资，缓解居民信用收缩压力。
三是货币供应方面，9 月M2增速较上月回落0.1个百分点至12.1%，仍处于偏高位置，主因贷款创造存款的货币创造机制加快、财政支出仍偏积极，居民储蓄和央行利润上缴的支撑作用则边际减弱。9月M1增速较上月提高0.3个百分点至6.4%，主因基数下降和房企资金有所改善。
二、预计宽信用有望继续提速，债市短期或承压。
一是准财政、宽货币和地产放松政策继续协同发力下，基建、制造业和房地产贷款均有望持续改善，将支持宽信用加快。二是信贷支撑作用增强，但受政府债券、城投融资的拖累，预计四季度社融增速大概率维持震荡。三是受宽信用加快、中美利差倒挂或加深、国内CPI回升等因素的叠加影响，预计债市短期或承压。
正文
事件：2022年9月份社融增量为3.53万亿元，比上年同期多6245亿元；新增人民币贷款2.47万亿元，比上年同期多增8108亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长6.4%、12.1%，增速较上月末分别高0.3个和低0.1个百分点。
一、表内和表外信贷是支撑社融超预期回升的主因
9月份社融增量为3.53万亿元，比上年同期多6245亿元（见图1）；社融存量增速为10.6%，较上月提高0.1个百分点（见图2），表明实体融资需求有所恢复。分结构看：
（一）受益于准财政和宽货币协同发力，表内外信贷明显改善是支撑社融回暖主因。一方面，受益于政策性开发性银行新增8000亿元信贷额度和6000亿元政策性开发性金融工具额度对基建配套融资形成牵引带动，以及稳信贷政策继续加力，9月新增人民币贷款（社融口径）同比多增7964亿元（见图3），对社融形成最主要支撑。另一方面，随着基建融资需求改善和房地产等融资政策继续松绑，9月表外融资同比增加3555亿元，也是社融回升超预期的重要原因。其中，表外融资三大分项信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票分别同比少减少1906亿元、增加1529亿元和增加120亿元（见图3），前两者改善较多，反映出基建、地产融资需求边际有所回暖。
（二）政府债券、企业债和外币贷款继续对社融形成一定拖累。一是受今年财政前置发力的影响，下半年以来专项债券发行明显放缓，加上去年同期基数偏高，共同导致本月政府债券同比减少2541亿元（见图3-4）。二是受“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策制约和近期部分城投违约导致投资者风险偏好下降的影响，9月城投债券净融资额同比降幅明显扩大，拖累企业债券净融资额同比减少261亿元（见图3和5）。三是受美联储持续大幅加息的影响，外币贷款利率继续飙升，导致年内外币贷款持续收缩，1-9月累计同比减少4747亿元（见图3），对社融形成拖累。
二、宽信用提速，企业为加杠杆主力，居民融资恢复仍偏慢
9月份金融机构新增人民币贷款2.47万亿元，比上年同期多增8108亿元（见图6），单月同比增幅创年内最高；各项贷款余额增速为11.2%，较上月提高0.3个百分点（见图7），国内宽货币向宽信用转化加速，实体信贷需求出现回暖积极信号。同时，实体信贷结构延续向好态势，如企业部门短贷和中长贷均回升较多，是支撑信贷改善的主力，企业票据冲量现象明显缓解；但居民信贷仍偏弱，反映出居民消费和房地产恢复偏慢。
（一）企业端：政策显效支撑企业短贷、中长贷大增，票据冲量现象缓解。9月份，非金融性公司及其他部门贷款同比多增9370亿元，是支撑信贷总量超预期改善的主因，且企业信贷结构也继续有所好转（见图8）。具体看，本月企业短贷和中长贷分别同比多增4741和6540亿元（见图9），是主要贡献力量；同期，受去年下半年以来国内票据持续大幅冲量对当前及未来票据融资存在一定透支效应，和央行引导金融机构扩大中长期贷款占比等因素的影响，9月票据融资由正转负，同比减少2180亿元，降幅较上月扩大。
企业短贷和中长贷均明显回升，原因主要有三：一是受益于政策性开发性银行新增8000亿元信贷额度加快投放，加上6000亿元政策性开发性金融工具加快推进带动基建配套融资需求明显增长，或是企业信贷改善的主因；二是9月抵押补充贷款（PSL）余额增加1082亿元，表明政策性银行棚改贷款或有所增加，加上2000亿元的保交楼专项借款加快投放，房地产企业融资大概率有所恢复；三是随着企业贷款利率持续下降、国有大型银行发挥稳定信贷的带头支柱作用等系列稳信贷政策加码和制造业采购经理人指数PMI显示经济已经重回升势，企业融资意愿和融资需求或有所增加。
（二）居民端：短贷、中长贷同比继续减少，映射消费、地产恢复仍偏慢。9月份，居民部门新增贷款同比减少1383亿元（见图8），近18个月中有17个月同比保持负增，反映出居民消费和购房需求恢复持续偏慢，居民信用收缩压力依旧较大。其中，居民中长贷同比减少1211亿元，仍是居民部门信贷收缩的主要拖累项，反映出当前居民购房需求改善有限。高频数据也显示，9月份国内30大中城市商品房成交面积同比减少13.5%，降幅较上月收窄但降幅仍大，需要政策继续加力稳预期和稳住相关信贷需求。此外，受居民增收就业困难、消费意愿不足和疫情多发导致消费场景受限等因素影响，居民消费恢复速度偏慢，拖累居民新增短贷同比亦减少181亿元。综合1-9月份的数据，居民短贷和中长贷分别累计同比减少约5400亿元和2.4万亿元（见图10），后者降幅持续攀升，表明居民购房需求仍未明显改善，居民部门信用收缩压力亟需政策加力缓解。
三、信用扩张与财政发力支撑M2维持高位，基数下降和房企资金改善助力M1回升
9月末M2同比增长12.1%，较上月降低0.1个百分点（见图11），但仍保持高位，原因主要有四：一是本月信贷明显扩张导致贷款创造存款的信用货币创造加快，对M2增速维持高位形成重要支撑。二是受益于财政支出力度仍偏积极，本月财政存款减少4800亿元，较上月多减少2228亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，也对M2增速提供支持。三是居民储蓄意愿仍偏强，但边际上小幅下降，推动准货币增速较上月回落0.3个百分点，导致M2增速有所回落，如央行的调查数据显示，三季度城镇居民中倾向于“更多储蓄”的占比达58.1%，较二季度回落0.2个百分点。四是随着央行上缴结存利润步入尾声，其对M2的支撑作用亦趋弱。
9月末M1同比增长6.4%，增速较上月提高0.3个百分点（见图12）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由8月的4.8%提高至9月的5.2%，是主要支撑因素，同期M0增速高位较上月回落0.7个百分点升至13.6%。单位活期存款增速回升原因有二：一是基数效应下降，如2021年9月活期存款增速较上月回落0.5个百分点，有利于今年9月份其增速提高；二是9月份30大中城市房地产销售面积降幅收窄和“保交楼”等政策支持房企融资边际改善，均有利于房地产企业现金流修复，对M1形成支撑，如历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图13）。往后看，去年同期低基数和经济恢复有利于M1增速回升，但房地产市场恢复偏慢，加上国内已步入新一轮去库存周期，企业盈利面临放缓压力，未来M1回升幅度和速度仍有待观察。
9月份M1与M2增速剪刀差较上月收窄0.4个百分点，由上月的-6.1%回升至-5.7%（见图12），表明宽货币出现向宽信用转化的积极信号，也预示着经济重回升势。往后看，随着经济继续恢复和去年下半年M1基数低，预计M1增速或继续有所回升，M1与M2增速剪刀差持续收窄可期。
四、宽信用有望继续提速，债市短期或承压
受益于准财政和宽货币协同发力，加之实体融资需求有所回暖，9月信贷、社融数据超预期回升，且信贷结构继续好转，票据冲量现象缓解，企业短贷和中长贷增加较多，但居民信贷恢复偏慢，显示出地产和消费改善有限。往后看，政策有望继续加力支持房地产、消费等薄弱环节需求恢复，加之准财政等其他稳增长政策继续显效，预计宽信用有望继续加快，债市短期或承压。
一是三方面的力量将支撑宽信用继续提速。其一，2000亿极低利率的设备更新再贷款（财政贴息后企业实际支付利率仅0.7%），有望在四季度足额投放，对制造业中长期贷款形成支撑；其二，准财政增量政策工具继续落地生效和5000专项债结存限额有望在10月集中发行，将支持基建等融资需求继续保持强劲增长；其三，在“保交楼”、“因城施策” 、阶段性放宽部分城市首套房贷款利率下限、下调公积金贷款利率、退还换购住房税收等系列政策支持下，房地产相关融资有望企稳恢复。
二是预计四季度社融增速大概率维持震荡。一方面，宽信用提速，表内外信贷对社融的支撑作用有望增强；另一方面，受今年财政前置发力和去年同期基数偏高的影响，假定今年政府债券按照预算规模足额发行，再加上5000亿专项债结存限额，四季度政府债券净融资额同比仍将减少约1万亿元（见图14），对社融持续形成拖累。此外，受“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策制约和近期部分城投违约导致投资者风险偏好下降的影响，城投债也将继续拖累社融增长。
三是预计债市短期或承压。其一，宽货币向宽信用转化加快，将加大国内利率上行压力；其二，美联储持续大幅加息，中美利差倒挂幅度仍有加大压力，也会增加国内债市调整风险；其三，受猪粮价格共振上行、消费需求回暖等因素的影响，预计未来6-9个月，CPI中枢或在3%上方波动，对利率上行形成支撑；其四，从定量角度看，当前十年期国债收益率低于合意利率水平较多，逐步向上收敛风险加大。
