唯万密封：景气周期下行
工程机械处于下行周期，上游的唯万密封同样如此，公司积压的存货、逾期的应收款说明了这一点。
刚上市没多久的唯万密封（301161.SZ）在三季报后迎来关注，机构调研不断，公司也不断释放利好。纵然如此，周期下行带来的收入下降无可避免。
唯万密封主要生产液压气动密封产品，工程机械设备是公司产品下游的主要应用领域。在下游景气高峰时，公司收入快速增长，景气下行后，收入增速迅速收窄。
在收入快速增长时，大量备货无可厚非，在收入增速下行后，唯万密封的存货仍然高企。而且，公司并不是为了生产而大量准备原材料，而是囤积了大量库存商品。在产能建设完毕，公司扩产数倍之下，唯万密封该如何消化募投产能呢？
周期下行
唯万密封登陆创业板不过三个月出头，公司受到的关注并不低，短短数月已经有五波投资者前去调研，对于公司新产品开发、产能规划以及下游客户认证提出了咨询。
唯万密封的主要产品包括液压密封件、液压密封包等液压密封产品，以及气动密封件、油封、履带密封等其他密封产品。挖掘机、起重机、装载机、破碎锤等工程机械液压油缸密封系统以及煤机的液压支架密封系统是公司主要的下游应用方向。
在唯万密封的客户名单中，三一集团、中联重科、徐工集团和郑煤机等下游重点工程机械企业悉数在列。2019-2021年，以上述企业为主的前五客户贡献了公司55%以上的收入，是公司主要的收入来源。
工程机械行业有明显的周期性。2012-2016年，工程机械行业经历了长时间的下行周期；从2017年延续至2020年，行业保持了4年左右的上升周期。从2021年开始，由于产能过剩、销量低迷、原材料上涨以及疫情反复……工程机械行业再度进入下行周期。
在上一个行业景气周期，伴随着工程机械行业的走好，零部件企业唯万密封也同样取得了快速增长。2017年公司的收入只有1.05亿元，2020年已经增长至4.05亿元，收入涨幅接近三倍。同期公司的归母净利润从2034万元增加至7690万元，涨幅基本与收入保持一致。
一损俱损一荣俱荣。当下游下行周期来临时，唯万密封也无法扭转收入下行的趋势。2021年，公司收入为4.11亿元，同比微增1.39%；实现归母净利润5964万元，同比降幅为22.45%。
进入2022年收入开始负增长。2022年前三季度，公司实现营收2.68亿元，同比下降17%；实现归母净利润4336万元，同比下降5.35%。2022年下游主要龙头企业低迷依旧，唯万密封全年业绩也很难给市场带来惊喜了。
在景气周期上行时，唯万密封大量备货无可厚非，如今行业下行已成定局，唯万密封仍然大量储备存货就难以解释了，尤其是公司存货中以库存商品为主，而不是原材料。
囤货为哪般
2017 年年底，唯万密封的存货为3765万元，2020年增加至7962万元，存货涨幅略超一倍。考虑到同期公司收入规模增长了接近三倍，存货规模的这一增长并不显著。
2020 年及以前，唯万密封存货中的库存商品占比基本就超过了80%，公司的解释是由于下游客户特点，主机厂对交货期限有较高要求，为满足供货及时性，公司需要根据下游客户需求提前储备安全库存。
2017 年年底，唯万密封存货中的库存商品为3059万元，占比略超80%。2021年年底，公司存货中的库存商品为1.13亿元，占比已经接近90%了。
在解释2021年存货大幅增长的原因时，唯万密封表示是进口件的整体交期和运输时间较长，通常需要公司提前3个月至半年进行采购备货。因此，为保证下游客户产品交期，公司外购件采购备货量增加导致库存商品余额大幅增长。
在2021年收入几无增长、2022年收入已经大幅下降的局面下，唯万密封的存货还是没有明显下降。2022年三季度末，公司存货为1.24亿元，与2021年末的1.29亿元相比基本没有下降。国外疫情已基本平静，海运运输也不再紧张，唯万密封此时仍囤积货物。至于原因，公司不再透露。
虽然收入在下降，但应收款并没有明显减少。2022年三季度末，唯万密封应收账款和应收票据合计为3.01亿元，高于期初的2.79亿元。当然由于还款周期问题，年底时公司的应收账款和应收票据也有望低于2021年的水平。
在唯万密封应收票据构成中，商业承兑汇票占比迅速提高。2017年年末，公司应收票据为2009万元，其中商业承兑汇票只有436万元，占比只有20%出头，即约80%的应收票据是高度安全的银行承兑汇票。
2021 年年末，唯万密封应收票据为1.25亿元，其中的商业承兑汇票为8288万元，占比已经超过65%，即更安全的银行承兑汇票占比已经降至不足35%。商业承兑汇票已经是公司应收票据的主要构成。
应收票据以商业承兑汇票为主，应收账款已经逾期了。2022年三季度末，唯万密封应收账款为1.88亿元，较年初明显增长。2019年之前，公司应收账款都能够顺利回收，2019年之后则开始出现逾期，2019-2021年年末的逾期金额分别为5260万元、7864万元和8231万元。
唯万密封解释这主要是由于主机客户付款审批流程较长以及客户下游回款周期较长导致。历史来看，后续回款情况良好，实际发生坏账的金额较低。与之对应的是，2019年，公司逾期一年以上的应收账款为415万元，2021年已经翻倍增长至800万元了。
新建投产不合时宜
此次上市，唯万密封共募资5.6亿元，略低于公司计划的6.02亿元募资额。公司计划投入4个项目的建设，其中2.44亿元用于新建年产8000万件/套高性能密封件项目，8500万元用于技术研发中心建设项目；9247万元用于智能化升级改造建设项目；剩余1.8亿元补充流动资金。
8000 万件/套新建项目无疑是此次募投的重点。新建项目将新增应用于工程机械密封件产品7703万件/年。也就是说，唯万密封未来仍将瞄准工程机械领域。项目建成后，预计新增年营收8.5亿元，净利润1.35亿元。
2021 年，唯万密封的收入略超4亿元，净利润还不到6000万元。募投项目的未来贡献有望再造两个唯万密封。这还不止，智能化升级改造项目建成后，将年产高性能密封件产品2000万件，有望新增营收1.86亿元，利润总额5225万元，接近唯万密封的全年水平。按照预期，两个新扩产项目将使唯万密封实现质的飞跃。
两个募投项目将使唯万密封增加1亿件/年的产能，而目前公司的自身产能不到4000万件。2019-2021年，唯万密封自制密封件产能分别为2719万件、3524万件和3725万件。新产能达产将使公司产能增长超过1.7倍，这或许会使唯万密封减少外购数量。
在自产的同时，唯万密封还同时外购大量密封件。2019-2021年，公司外购数量分别为1866万件、2561万件和3486万件，外购件的规模并不比自产件少太多。之所以外购，唯万密封表示，公司主要自主生产以聚氨酯为材质的密封件，对于非聚氨酯及客户对进口品牌的需求，公司外购满足客户需求。
根据环评报告，唯万密封新建产能仍将以聚氨酯密封件为主。这意味着公司外购非聚氨酯密封件并不会降低，至于进口品牌更是如此，外购还将是公司的常态。
在景气周期上行时，产能抓紧扩产是应有之义。在景气周期下行时产能大幅扩张，且不会改变公司外购依赖的状况，此时扩产且是翻倍扩产，效益能够实现多少？而且还未完成上市时，唯万密封的项目或许已经完成了。
根据招股书，新建年产8000万件/套密封件的周期是两年。至于项目何时开工，何时完工招股书没有介绍。招股书签署日期是2022年9月8日，大约一周后的9月16日，也即唯万密封刚刚上市时，公司官网发布消息，庆祝唯万密封新厂投产。
9 月13日，唯万密封在嘉善新厂举办开业投产仪式，投产的就是“新建年产8000万件高性能密封件”项目。在9月3日唯万密封官网中，公司也做了报道，称经过3年的建设，2021年，嘉善全资子公司工厂正式竣工并投入生产，新增密封件产能8000万件/年。
新增产能不能解决公司大量外购密封件问题，也不能替换外购密封件以释放新产能。
在下游工程机械行业仍未走出低谷时，唯万密封此时翻番的新产能投产是个好消息吗？