多瑞医药：六成营收用来推广，靠未形成销售的布洛芬股价起飞？

　　多瑞医药主要从事化学药品制剂及其原料药的研发、生产和销售，核心产品醋酸钠林格注射液，是通过自主研发而推出的国内首仿药品，2016年9月取得药品批件。

　　全国疫情防控政策调整，防疫药品连花清瘟胶囊（颗粒）卖断货，退烧药布洛芬部分城市也是一瓶难求。

　　多瑞医药（301075.SZ）趁机出击，声称具备布洛芬混悬液相应的生产条件，正在按计划组织生产。此前，公司称已进入销售导入工作。

　　布洛芬概念股新华制药（00756.SZ）、亨迪药业（301211.SZ）、仁和药业（000650.SZ）股价都曾收涨停，多瑞医药（301075.SZ）也连续大涨。不过，即便如此，目前多瑞医药的股价仍然较上市首日最高价低。而布洛芬炒作平息后，有多少能够成为实在利润尚不清楚。

　　多瑞医药对大单品醋酸钠林格注射液高度依赖，2021年为公司贡献约77%的营业收入。

　　重营销轻研发，多瑞医药的经营业绩越来越糟糕。今年前三季度，公司主营业务利润只有948万元，同比下降79%。出现这一异常现象，与公司每年将60%的营业收入用作营销推广有关。

　　多瑞医药正在推进外延式并购，试图借此突围。热衷营销推广的经营策略，公司的愿望能否实现吗？

　　净利一半靠税收优惠及补助

　　上市就变脸，多瑞医药的问题逐渐暴露。

　　上市之前，2017年，多瑞医药实现营业收入、归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）分别为1.43亿元、0.25亿元。2018年至2020年，公司的营业收入分别为3.49亿元、4.49亿元、4.90亿元，同比增长144.19%、28.83%、9.06%，净利润为0.43亿元、0.72亿元、0.92亿元，同比增长74.57%、65.50%、28.29%，无论是营业收入还是净利润，可以看到都是属于增速逐年放缓的。

　　与此同时，多瑞医药多年来也在陆续“买买买”。多瑞医药成立于2016年，2017年，多瑞医药相继收购了湖北多瑞100%股权、嘉诺康80%股权。借助标的公司贡献的经营业绩，公司经营业绩实现了增长。

　　实际上，多瑞医药的业绩增长，还靠税收优惠及政府补助。

　　招股书显示，2018年至2020年，多瑞医药享受的税收优惠金额分别为863.83万元、2755.26万元、2046.44万元，占当期利润总额的比例为16.60%、34.24%、20.26%。当期收到的政府补助分别为34.35万元、949.85万元、3438.49万元，分别占当期利润总额的比例为0.66%、11.81%、34.04%。二者加起来，2019年、2020年，合计占当期利润总额的比例为46.05%、54.30%。

　　这些数据表明，公司的净利润有一半来自税收优惠和政府补助。扣除这些因素，2018年至2020年，公司实现的净利润分别为0.43亿元、0.55亿元、0.58亿元，2020年较2019年基本上没有增长。

　　2021年9月29日，多瑞医药在创业板挂牌上市。当年，公司经营业绩就变脸，其实现的营业收入、净利润分别为5.30亿元、0.69亿元，同比变动8.05%、-25.53%，净利润同比减少0.23亿元。

　　净利润下降，一个十分重要的因素，政府补助减少。2021年，公司收到的政府补助为0.11亿元，2020年的其他收益为0.38亿元，其中政府补助为0.34亿元。

　　今年前三季度，多瑞医药营业收入为3.02亿元，同比下降23.70%，营业收入首次开始下降，对应的净利润为0.22亿元，同比下降54.43%，下降幅度进一步扩大。扣除非经常性损益归属于母公司股东的净利润（以下简称“扣非净利润”）净利润仅为948.63万元，同比下降79%。

　　这一次，不只是政府补助等减少，还与营业成本增加有关。今年前三季度，多瑞医药的营业成本为0.64亿元，去年同期，营业收入为3.96亿元，营业成本为0.40亿元。对比发现，营业收入下降、营业成本反而增长60%。

　　针对营收净利下降，多瑞医药解释称，主要原因为地方医保目录到期调整、新冠疫情、产品价格下降等因素导致。

　　推广费是研发费13倍

　　多瑞医药业绩变脸，还有一个重要因素，巨额营销推广费吞噬了利润。

　　2021年，多瑞医药的销售费用为3.27亿元，其中推广费为3.15亿元，仅仅是推广费一项，就约占营业收入的60%。这意味着，公司将60%的营业收入投入到营销推广上。

　　推广费占营业收入的60%，这一比例在A医药行业中极为少见。

　　不仅仅是2021年，2018年至2020年，多瑞医药也保持了这一水平。这三年，公司的业务推广费占当期营业收入的比重分别为62.41%、61.91%、60.31%，均超过60%，且推广费逐年增长。

　　今年上半年，公司推广费为1.09亿元，约占当期营业收入的59.18%，仍然接近60%。

　　2021年底，多瑞医药的销售人员数量为61人，占员工总数的20.40%。

　　与重金营销相比，多瑞医药的研发费用少得可怜。

　　2021年，公司投入的研发费用为0.24亿元，约占当期营业收入的比重为4.53%。2018年至2020年，公司的研发费用分别为0.16亿元、0.27亿元、0.23亿元，研发费用占当期营业收入的比重分别约为4.58%、6.01%、4.69%。

　　数据显示，公司的研发费用存在明显变动，2020年、2021年均低于2019年。

　　2020年底，公司研发人员梳理为67人，占员工总数的比重为23.02%，2021年，研发人员数量为61人，占比下降至21.40%。

　　对比推广费与研发费，可以看到，多瑞医药重营销轻研发，公司的经营模式为营销驱动。2021年，公司投入的推广费是研发费用的13.12倍。

　　医疗医药集采持续深入推进，医药市场风云变幻，创新药必将成为主导，成为医药企业利润的主要来源。以仿制药为主的多瑞医药，重营销轻研发，其发展前景堪忧。

　　高度依赖单品风险加剧

　　对单一产品的高度依赖，是多瑞医药急需解决的突出问题。

　　2021年，醋酸钠林格注射液销售收入4.65亿元，约占当期营业收入的87.80%。公司称，该产品国内市占率达90%。

　　2019年10月，公司签署了注射用头孢噻肟钠独家进口经销协议，2021年，该产品销售收入0.64亿元，占当期营业收入的比重为12.13%。

　　今年上半年，醋酸钠林格注射液销售收入1.42亿元，占营业收入的比重为76.84%，注射用头孢噻肟钠等其它产品销售收入0.43亿元，占营业收入的比重为23.16%。

　　多瑞医药毛利率较高，不过在持续下降。2019年至2021年，公司毛利率分别为94.86%、90.94%、88.61%。

　　醋酸钠林格注射液是国内首仿药，可能售价较高。在集采持续深入推进的情况下，醋酸钠林格注射液有望纳入集采。即便没有进入集采目录，未来，产品价格下降也是大概率事件。高度依赖单品，其风险在加剧。

　　多瑞医药亦坦承，一旦公司不能保持醋酸钠林格注射液在国内市场的领先地位，而新产品的开发进程不及预期或上市销售后未能顺利打开局面，则可能对公司的经营状况和持续盈利能力产生较大不利影响。

　　目前，多瑞医药正在围绕血浆代用品、急抢救用药、儿童用药和精神类用药等特色细分领域，积极进行研发管线布局，并先后搭建了晶胶体输液技术平台、手性药物技术平台、口服缓控释制剂技术平台。公司称，目前，已取得16个药品批准文号。

　　此外，多瑞医药还实施了外延式扩张策略。今年10月9日，多瑞医药宣布收购朗皓医疗科技（湖南）有限公司25%股权，进军医疗器械。11月15日，公司又宣布出资0.6亿元收购湖北天济药业有限公司（简称湖北天济）5.66%股权，进军中药流通领域。

　　今年年初以来，多瑞医药还相继筹划收购注射用尿激酶药品技术所有权、海瑞迪30%股权、益肺济生颗粒所有专利及非专利技术等。

　　公司称，入股湖北天济，主要基于湖北天济在中药饮片、药品配送、中药饮片制剂生产等方面具备更完善的产业布局。

　　不过，2018年—2020年，湖北天济曾有4次因中药饮片不合格被地方药监局通报。

　　这些收购，预计对多瑞医药的经营业绩影响不大，因为多瑞医药对标的公司持股比例较低。