财信研究评5月货币数据：社融总量如期回升，但结构欠佳映射需求恢复偏弱
核心观点
一、政策加力和疫情冲击缓解推动社融、信贷总量改善，但信贷结构依旧欠佳，企业和居民中长贷同比继续收缩，反映出企业投资和居民购房等需求修复仍偏弱
一是5月社融增速较上月回升0.3个百分点，主因受益于疫情好转和财政、货币等政策齐加力，信贷和政府债券明显扩张，但同期企业债和表外融资改善力度有限。
二是票据短贷冲量仍是本月信贷总量扩张的主要贡献力量，企业和居民中长贷同比降幅虽有所收窄，但同比下降幅度仍分别达到1000亿元和3000亿元左右，表明企业投资和居民购房需求的恢复均偏弱；1-5月份，国内居民部门贷款和企业中长贷已分别同比减少约2.4万亿元和1万亿元。实体有效融资需求不足问题依旧突出。
三是M2增速大幅抬升并与社融增速差走阔，主因财政支出提速、居民储蓄意愿上升、央行利润上缴和信用扩张有所提速；M1增速回落，则主要与企业盈利下降和房地产市场持续低迷有关。
二、预计货币仍将继续加力，但总量政策面临制约，结构性政策担当主纲
一是实体有效融资需求不足和稳增长压力加大，决定货币宽松将继续适当加力，央行也预计未来宏观杠杆率会有所上升；二是预计信贷需求有望延续改善态势，短期内资金利率存在温和回升压力；三是中美利差倒挂和输入性通胀压力加大将制约货币总量宽松空间，加上总需求偏弱下结构性工具宽信用效果更优，结构性政策加力或继续担当主纲，降准、降息等总量工具的使用或依旧偏谨慎，预计未来这些政策是否会使用，一方面取决于国内经济基本面尤其是二季度经济恢复是否符合预期，另一方面取决于海外主要发达经济体通胀预期以及与之紧密关联的美联储加息预期是否趋于稳定甚至缓解。
正文
事件：2022年5月份社融增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元；新增人民币贷款1.89万亿元，比上年同期多增3920亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长4.6%、11.1%，增速较上月末分别低0.5个和高0.6个百分点。
一、政策加力和疫情好转，共致社融增速回升
5月份社融增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元；社融存量增速为10.5%，较上月提高0.3个百分点（见图1-2），实体融资需求边际有所回暖。分结构看：
（一）受益于疫情好转和政策加力，信贷和政府债券明显扩张，是社融改善的主因。一是受益于国内疫情形势向好和扩信贷政策加快发力显效，实体生产经营活动和信贷需求均有所恢复，推动5月新增人民币贷款（社融口径）较上月环比增加约1.5万亿元，同比多增3906亿元，贡献了本月社融同比增幅的一半左右（见图3）。二是面对经济新的下行压力进一步加大，财政部明确要求今年6月底前将基本完成新增专项债券发行工作，推动本月政府债券发行明显提速，5月份政府债券净融资额由上月不足4000亿元增至1.06万亿元，同比多增3899亿元，也是支撑社融改善的重要力量（见图4）。
（二）受企业投融资信心恢复偏慢和政策继续防风险的影响，企业债和表外融资改善力度有限。一方面，5月份企业债券净融资额虽同比少减969亿元，对社融形成一定支撑，但其规模已由正转负为-108亿元，表明企业发债融资意愿仍偏弱。其中，受坚决遏制新增地方政府隐性债务约束的影响，5月份城投债券净融资额仅156亿元，环比上月减少约1300亿元，仍处于近年来偏低水平（见图5），是拖累企业债融资的主要因素。另一方面，本月表外融资同比少减少810亿元，较上月有所改善，对社融的拖累也有所减轻，但其净融资规模持续为负，既反映出企业投融资信心恢复仍需时日，也表明监管政策对防风险目标依旧较为重视，监管放松的力度有限。具体看表外融资中，信托贷款、委托贷款同比分别少减676和276亿元，主要源于基建和地产融资需求边际小幅改善；但受票据融资大量向表内转化影响，未贴现银行承兑汇票同比继续多减少142亿元（见图3）。
此外，随着资本市场波动加大，股市赚钱效应下降，股票融资对社融的支撑持续弱化。如5月份非金融企业股票净融资额仅292亿元，为2020年4月以来最低水平，同比减少425亿元。
二、票据短贷冲量是信贷扩张主因，居民与企业中长贷同比降幅收窄
5月份金融机构新增人民币贷款1.89万亿元，比上年同期多增3920亿元（见图6）；各项贷款余额增速为11%，较上月小幅回升0.1个百分点（见图7），反映出在疫情冲击趋于缓解和稳信贷政策加快发力显效下，实体信贷需求有所回暖。但结构上，企业票据融资和短贷冲量仍是信贷扩张的主要贡献力量；企业和居民中长贷同比降幅虽有所收窄，但同比下降幅度仍分别达到1000亿元和3000亿元左右，表明企业投资和居民购房需求的恢复均偏弱。
（一）企业端：政策加力推动票据和短贷大幅冲量，企业投资弱修复导致中长贷同比继续减少、但降幅收窄。5月份，国内新增非金融性公司及其他部门贷款同比多增7243亿元（见图8），是支撑信贷总量扩张的主力。其中，受益于央行加大扩信贷政策力度，加强“窗口指导”，推动信贷加快投放，本月企业票据融资和新增企业短贷分别同比多增5591、3286亿元，两者合计同比多增额是全部信贷的两倍多；同期企业中长贷同比仍减少977亿元，但降幅较上月收窄近3000亿元（见图9）。
企业中长贷同比继续减少，但降幅收窄：一是疫情冲击缓解、央行助企纾困政策发力显效和基建等配套融资需求增加，共同推动企业中长贷边际回升，同比降幅收窄；二是消费疲弱、要素短缺、原材料等成本上涨压力犹存，导致中下游中小微企业盈利依旧困难，加上海外不确定不稳定因素增加，企业投资意愿和信心不足，企业中长期贷款需求总体仍偏弱；三是国内房地产市场恢复偏慢，导致相关投资仍在探底，拖累产业链上相关企业融资需求疲弱。
（二）居民端：疫情冲击缓解支撑短贷同比转正，房地产市场低迷拖累中长贷同比继续大幅收缩。随着国内疫情好转，服务类消费恢复，5月份居民部门新增贷款已由负转正，但同比仍减少3344亿元（见图10），1-5月份累计同比减少约2.4万亿元，表明居民信用收缩压力依旧突出。其中，居民中长贷5月份同比减少3379亿元，1-5月累计同比减少约1.8万亿元，是居民部门信贷收缩的主要拖累项，反映出当前房地产市场预期仍未明显扭转，居民购房意愿依旧疲弱。高频数据也显示，5月份国内30大中城市商品房成交面积同比仍下降48.3%，降幅仍接近五成，较4月份改善并不明显，表明国内房地产市场亟待政策加力以维“稳”。与此同时，受疫情冲击缓解和促销费政策加码影响，居民消费需求如汽车贷款改善，推动本月居民新增短贷由负转正，同比多增34亿元。
综合1-5月份的数据，国内新增人民币贷款约10.9万亿元，同比多增2354亿元。结构上，企业短贷和票据融资同比多增近3.5万亿元，发挥着绝对的托底作用；同期居民部门贷款和企业中长贷分别同比减少约2.4万亿元和1万亿元，降幅较1-4月份继续扩大，表明居民和企业有效融资需求不足问题依旧突出，缓解信贷需求不足仍是货币政策的主要任务。
三、财政扩张与储蓄意愿提升致M2增速继续走高，企业盈利下降拖累M1增速回落
5月末M2同比增长11.1%，增速较上月提高0.6个百分点（见图11），提升幅度明显高于社融，原因主要有四：一是受财政支出力度加大和节奏加快的影响，本月财政存款同比减少5182亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2增速形成重要支撑。二是疫情等冲击下，企业盈利下降、居民增收就业困难导致企业投资和居民消费支出减少，并推高两者储蓄意愿，5月份人民币存款同比多增4800亿元，导致准货币增速提高1.0个百分点，对M2形成助力。1-5月份，国内人民币存款同比多增约3万亿元，其中居民存款同比多增7000多亿元，而同期居民贷款同比减少约2.4万亿元，两者明显分化，更能反映出今年以来居民储蓄意愿明显提高。央行的调查数据也显示，2022年一季度城镇居民中倾向于“更多储蓄”的占比达54.7%，已创下2002年以来历史新高。三是本月信贷扩张导致贷款创造存款的信用货币创造加快，也有利于M2增速回升。四是央行上缴结存利润，直接增强财政可用财力，将会在财政支出后直接增加企业现金流，对M2形成支撑，2022年以来央行已上缴利润8000亿元。
5月末M1同比增长4.6%，增速较上月回落0.5个百分点（见图12）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由4月的4.0%降低至5月的3.2%，是主要拖累因素；同期M0增速较上月再度提高2.1个百分点，对M1继续形成一定支撑。单位活期存款增速回落，一方面与需求走弱、成本压力高企下企业盈利承压、现金流偏差相关，另一方面受房地产市场偏冷、投资者预期尚未扭转影响，房地产企业现金流或仍较为紧张，也会对其形成拖累。M0增速提升既与财政转移支付增加相关，也与存款利率下降导致存款活化存在一定联系。
5月M1与M2增速剪刀差大幅回落1.1个百分点，由上月的-5.4%降至-6.5%（见图12），表明企业盈利能力下降，实体信用扩张面临挑战，当前经济下行压力依旧偏大。
四、货币仍将继续加力，但总量政策面临制约，结构性政策担当主纲
5月金融数据总量明显改善，主因政策加力和疫情冲击缓解；但信贷结构依旧欠佳，企业和居民中长贷同比继续收缩，反映出企业投资和居民购房等需求修复仍偏慢，实体有效融资需求不足问题依旧突出。展望未来，预计货币政策将持续保持偏宽松的流动性环境，强化对重点领域和薄弱环节的结构性支持力度，加大稳信贷政策力度，防止居民、企业资产负债表陷入衰退。但受输入性通胀压力加大和中美利差或在较长一段时间内倒挂的影响，依旧对央行货币政策宽松构成较大约束，尽管当前稳增长需要降准、降息等总量政策工具的加力加速使用。预计未来这些政策是否会使用，一是取决于国内经济基本面尤其是二季度经济恢复是否符合预期，二是海外主要发达经济体通胀预期以及与之紧密关联的美联储加息预期是否趋于稳定甚至缓和。
一是货币宽松有望继续适当加力。5月金融数据反映出房地产市场预期仍未明显扭转，居民和企业投融资意愿和信心依旧不足，实体信用收缩压力仍然突出。为稳住信贷、保持经济运行在合理区间，央行在近期新闻发布会中明确提出，要适当加力，继续加大稳健货币政策实施力度，且其预计未来宏观杠杆率会有所上升，表明货币宽松加力仍在途中。
二是总量宽松面临较大外部制约，结构性政策加力或仍为主导。一方面，海外通胀持续攀升，发达经济体货币收紧或明显提速，中美利差大概率将在较长一段时间内都会出现倒挂，我国资本外流压力和人民币汇率波动风险趋于增加，加上国内输入性通胀压力明显加大，预计未来国内货币总量宽松面临较大制约，降准、降息等信号意义强烈的总量工具使用或更为谨慎。2022年一季度央行货币政策执行报告，即已明确提出两个密切关注，即密关注物价走势和主要发达经济体货币政策调整，表明两者对国内货币政策的制约已较为明显。另一方面，在总需求偏弱的当下，结构性货币政策工具在支持宽信用中能更好发挥效用，5月份以来央行也已陆续扩大结构性政策工具规模和支持力度，用于发挥好稳住经济和助企纾困的政策效应，强化对重点领域和薄弱环节支持力度。
三是预计信贷需求有望继续改善，短期内资金利率存在温和回升压力。一方面，受益于国内稳信贷政策力度加力显效和经济逐渐由冰点走向融冰之旅的影响，预计国内信贷有望延续修复态势。另一方面，短期内资金利率或存在温和回升压力，原因有四：其一，随着国内经济持续修复，宽货币向宽信用转化，给资金利率带来一定上行压力；其二，在输入性通胀压力加大、国内经济恢复和猪周期开启上行通道的叠加影响下，预计未来国内通胀压力将有所增加，对资金利率形成冲击；其三，随着美联储启动缩表和6-7月大概率连续大幅加息，将加大中美利差倒挂压力，对国内利率也会造成一定扰动；其四，6月份专项债券供给大幅增加，也会加大资金利率上行压力。