财信研究评4月货币数据：需求下降拖累信贷大幅走弱，但最差阶段或已过
核心观点
一、疫情等因素拖累有效融资需求明显下降，4月金融数据总量与结构均大幅走弱
一是4月社融增量较去年同期腰斩，增速较上月回落0.4个百分点，疫情冲击下有效信贷需求不足是社融走弱的主因，政府债券、企业债、表外融资对社融的支撑亦趋降。
二是信贷总量和结构双双转差，居民与企业信用收缩压力均加大。如受疫情冲击、地产低迷等因素影响，4月份人民币贷款同比大幅减少8231亿元，增速创下2003年新低，其中，企业中长贷、居民住房贷款分别同比减少3953和4022亿元，仍为主要拖累。1-4月份居民部门贷款和企业中长贷分别同比减少约2万亿元和9000亿元，表明居民和企业有效融资需求不足问题均已相当突出，亟待政策大力加码支持。
三是4月M2增速提高0.8个百分点至10.5%，主因在于财政支出提速、基数效应下降、央行利润上缴和居民储蓄意愿上升；同期M1增速小幅提高，则主要与存款活化和基数下降相关。
二、货币宽松继续加力可期，结构性政策担当主纲
一是实体有效融资需求不足和稳增长压力加大，决定货币宽松亟待加力，央行预计未来宏观杠杆率会有所上升；二是中美利差倒挂制约货币总量宽松空间，加上总需求偏弱下结构性工具宽信用效果更优，结构性政策加力或继续担当主纲；三是企业融资成本有望继续降低，预计5月LPR存在单边下调的可能。四是预计信贷需求最差的阶段已经过去，信贷增速有望逐渐企稳回升。
正文
事件：2022年4月份社融增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元；新增人民币贷款6454亿元，比上年同期少增8231亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长5.1%、10.5%，增速较上月末分别高0.4和0.8个百分点。
一、实体信贷需求不足是社融明显回落的主因
4月份社融增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元，腰斩一半以上；社融存量增速为10.2%，较上月回落0.4个百分点（见图1-2），实体有效融资需求明显下降。分结构看：
（一）实体有效需求不足拖累信贷放缓是社融走弱的主因。4月份新增人民币贷款（社融口径）仅3616亿元，创下2010年以来单月最低增幅，同比减少9224亿元，几乎贡献了本月社融的全部降幅（见图3）。人民币贷款增长明显放缓：一是受疫情对实体经济的影响显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，导致企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降；二是前期央行加强窗口指导，推动信贷加快投放，导致前三个月信贷大幅扩张，对4 月份的贷款也存在一定的透支效应，如从前四个月的总规模看，新增人民币贷款（社融口径）约8.7万亿元，仍为历史同期次高水平；三是房地产市场预期仍未明显扭转，地产销售仍在探底，拖累相关融资需求偏弱。
（二）政府债券、企业债、表外融资等对社融的支撑亦趋降。一是受1-3月份新增专项债发行明显放量，去年底下达的提前期批额度发行已接近尾声的影响，4月份专项债发行明显放缓，拖累政府债券同比仅多增173亿元，较1-3月份月均多增3000亿元左右明显减少，对社融的支撑趋降（见图4）。往后看，随着剩余额度已经下达，加上财政部明确要求6月底前要完成大部分新增专项债的发行工作，预计未来数月政府债券对社融的支撑有望边际改善。二是受企业经营困难增多，有效融资需求不足的影响，表外未贴现银行承兑汇票大幅萎缩，拖累表外融资对社融的贡献下降，如4月份表外融资为-3174亿元，同比少减少519亿元，而上月为同比多增4264亿元。其中，受实体需求不足影响，表外未贴现银行承兑汇票同比由上月多增2583亿元变为本月减少405亿元，是主要拖累；同期受益于稳增长压力加大背景下监管政策边际小幅松绑，表外信托贷款、委托贷款同比均继续保持改善态势（见图3）。三是受坚决遏制新增地方政府隐性债务约束影响，4月份城投债券净融资额同比减少905.8亿元，创下2019年以来同期最低水平（见图5），对企业债券的拖累显现，4月份企业债券净融资规模同比减少145亿元，较1-2月份月均多增2000亿元左右明显减少。
二、信贷总量和结构双双走弱，居民与企业信用收缩压力均加大
4月份金融机构新增人民币贷款6454亿元，比上年同期大幅减少8231亿元，降幅达56%（见图6）；各项贷款余额增速为10.9%，较上月大幅回落0.5个百分点（见图7），创下2003年新低，国内稳信贷总量压力明显增大。结构上，居民部门贷款和企业中长贷仍是主要拖累，反映出消费疲软、房地产市场仍在探底和企业生产经营面临的困难加大；同期企业票据融资继续冲量维持高增，表明稳信贷政策仍在发力但难以抵消实体需求不足的拖累，信贷结构依旧欠佳。
（一）企业端：票据继续冲量高增，但仍难抵中长贷大幅收缩。4月份，国内新增非金融性公司及其他部门贷款5784亿元，同比减少1768亿元（见图8），内部结构亦持续欠佳。如受益于央行持续保持宽松货币环境、加强“窗口指导”，推动信贷加快投放，本月企业票据融资继续冲量达到5148亿元，同比多增2437亿元；同期新增企业短贷同比多199亿元，但绝对规模已由正转负为-1948亿元；新增企业中长贷仅2652亿元，同比大幅减少3953亿元（见图9），1-4月份同比减少约9000亿元。企业中长贷同比持续大幅收缩，原因有三：一是疫情反弹和要素短缺、原材料等成本上涨，导致企业盈利下降、部分地区企业停工停产、物流运输不畅，加上需求端疲弱，企业投资意愿明显下降，有效融资需求大幅萎缩；二是房地产相关投资投资仍在探底，拖累产业链上相关企业融资需求疲弱；三是受城投监管偏严的影响，相关信贷需求大概率亦偏弱。
（二）居民端：房贷、消费贷和经营贷同比均大幅减少，映射消费、地产持续低迷。4月份，居民部门新增贷款-2170亿元，同比大幅减少7453亿元（见图10），1-4月份累计同比减少超2万亿元，国内居民信用收缩压力十分突出。其中，居民住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元，是最大拖累因素，表明房地产市场预期仍未明显扭转，居民购房意愿依旧疲弱，如4月份国内30大中城市商品房成交面积同比下降近54%，降幅较3月进一步扩大。此外，4月份不含住房贷款的居民消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元；居民经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元，反映出实体消费低迷和个体工商户生产经营面临的困难增加。
综合1-4月份的数据，国内新增人民币贷款约9万亿元，同比已少增1546亿元。结构上，企业短贷和票据融资同比多增约2.6万亿元，是重要的托底力量；同期居民部门贷款和企业中长贷分别同比减少约2万亿元和9000亿元，表明实体居民和企业有效融资需求不足问题均已相当突出，亟待政策大力加码支持。
三、财政扩张、基数下降与储蓄意愿上升等，共致M2增速大幅提升
4月末M2同比增长10.5%，增速较上月提高0.8个百分点（见图11），与社融走势背离，原因主要有四：一是受财政支出力度加大和节奏加快的影响，本月财政存款超季节性同比减少5367亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2增速形成重要支撑。二是去年同期基数大幅回落也有利于M2增速提高较多（见图11），如2021年4月份M2增速较上月回落1.3个百分点，有利于今年同期M2增速提高。三是疫情反弹导致企业投资和居民消费支出减少，并推高两者储蓄意愿，4月份人民币存款同比多增8161亿元，导致准货币增速提高0.9个百分点。其中，住户存款同比少减8677亿元，非金融企业存款同比少减2346亿元。四是央行上缴结存利润，直接增强财政可用财力，将会在财政支出后对M2形成支撑，2022年以来央行已上缴利润8000亿元。
4月末M1同比增长5.1%，增速较上月提高0.4个百分点（见图12）。其中，占M1比重不足20%的M0，其增速较上月大幅提高1.5个百分点，对M1形成一定支撑。M0增速提升既与财政转移支付增加相关，也与存款利率下降导致存款活化存在一定联系。此外，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由3月的3.8%提高至4月的4.0%，也有利于M1增速提高，但本月单位活期存款增速提升主要与去年同期基数大幅回落相关，如2021年4月份单位活期存款增速较上月大幅回落1.3个百分点，有利于今年同期增速回升。
4月M1与M2增速剪刀差继续回落0.4个百分点，由上月的-5.0%降至-5.4%（见图12），表明企业盈利能力下降，当前经济下行压力依旧偏大。
四、货币宽松继续加力可期，结构性政策担当主纲
4月金融数据大幅走弱，反映出疫情对实体经济的影响突出，叠加房地产持续低迷，要素短缺、原材料等生产成本上涨等冲击犹存，企业和居民有效融资需求均明显下降。展望未来，货币政策将全力加大稳信贷支持力度、降低融资成本、强化对重点领域和薄弱环节支持力度，防止信贷塌方和经济增长滑出合理区间，预计信贷需求最差的时候或已过去，未来信贷增速有望企稳回升。具体看：
一是货币宽松有望继续加力。4月金融数据反映出实体信用收缩压力已十分突出，为防止信贷塌方，努力实现全年经济增长5.5%左右的预期目标，央行在本次数据公布后的答记者问上明确提出，“将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度…加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具”，且央行预计未来宏观杠杆率会有所上升，表明货币宽松加力已是必然。
二是结构性政策加力或仍为主导。一方面，海外发达经济体货币收紧提速，导致中美利差出现倒挂，我国资本外流压力和人民币汇率波动风险有所增加，加上输入性通胀压力加大，国内货币总量宽松面临一定制约，预计未来降准、降息等信号意义强烈的总量工具使用或更为谨慎。2022年一季度货币政策执行报告，也明确提出两个密切关注，即密关注物价走势和主要发达经济体货币政策调整，表明两者对国内货币政策的制约显现。另一方面，在总需求偏弱的当下，结构性货币政策工具在支持宽信用中或能更好发挥效用，央行在本次数据公布后的答记者问上，也强调将主要强化对重点领域和薄弱环节支持力度。
三是通过稳定银行负债成本和释放利率改革效能，继续降低融资成本。为稳定经济增长、缓解企业成本压力，国内贷款利率有望继续降低。但方式上，或主要通过降低银行负债成本和释放利率改革效能，推动金融机构继续合理让利，降低企业融资成本。央行在2022年一季度货币政策执行报告提出，4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率已较前一周下降 10 个基点，预计5月份LPR利率存在单边下调的可能。
四是预计信贷需求最差的阶段已经过去，信贷增速有望企稳回升。一方面，预计国内货币稳信贷力度将明显加大，对信贷增速形成支撑；另一方面，随着国内疫情拐点初显，其冲击最严重的阶段已经过去，加上多项稳增长、稳就业政策密集出台，国内需求总体有望边际向好。