当前债市可能处于降久期的窗口期 债券窗口期

　　当前债市可能处于降久期的窗口期——事件点评-20220530

　　1、市场对全国稳住经济大盘电视电话会议的解读存在分歧

　　2022年5月25日，国务院召开了全国稳住经济大盘电视电话会议，会议确定六方面33条稳经济一揽子财政、货币政策措施5月底前要出台可操作的实施细则，并强调要把稳经济放在更突出的位置。

　　5月25日大会之后，债市收益率开始加速下行，市场的逻辑主要包括：首先，经济基本面比预期更不理想；其次，近期资金市场流动性合理充裕并略高；再次，此次会议没有增量措施，主要以过去会议的措施细化为主。

　　此次会议市场反应与1月18日刘国强副行长讲话如出一辙。当时其在发布会中提及“避免信贷塌方”、“货币政策工具箱开得再大一些”，意思是“当前信贷需求低迷，要通过宽信用的方式把信贷拉起来”，而市场理解为“后续信贷将会持续疲软，要宽货币来拉动”。此次大会中央希望通过这次会议向市场传递“当前经济存在下行压力，要通过稳增长政策拉动经济”的积极信号，而市场理解为“后续经济复苏可能难度较大，要宽货币长期化”，因此近期债市收益率出现加速下行，在此情况下，我们认为这可能提供了2022年债市最后一个降久期机会。

　　2、目前债市收益率下降主因在于市场对经济基本面的悲观预期

　　我们认为，近期债市收益率下行逻辑并非由资金市场低利率驱动，而主因是由经济基本面不见起色，市场对经济预期悲观所致。因为最近债券收益率下行仅是中长端债券的补降，收益率并没有出现类似于2020年4月的陡峭化下行。

　　2020年4月期间，2年期国债收益率急速下行，10年期国债与2年期国债利差陡峭化拉大，一度达到120bp，但近期无论是2年期还是10年期国债收益率均只是平坦化下行，利差也维持在50bp左右的低位，与2020年4月期间债市收益率表现截然不同，这表明收益率下行是中长端债券价格的补涨。

　　在这种情况下，套息收益可能难以覆盖资金成本，并很容易造成资本利得损失。基于当前的10年期国债收益率、久期以及资金利率水平测算，若后续10年期国债收益率只是窄幅上行2bp，套息操作就可能会出现亏损。因此，现行条件下依然增加久期的投资者其核心逻辑是对经济基本面预期较为负面，债市上涨主要受市场对于经济预期较为悲观所驱动，认为后续债市收益率难以上行，否则一旦收益率出现窄幅上行，此时套息操作就会出现亏损。

　　3、经济向好是大概率事件，把握近期降低债市久期的机会

　　近期北京和上海均宣布实现社会面清零，全国每日有新增病例城市已大幅减少，本轮疫情已得到有效控制。叠加近期中央一揽子稳增长政策，若后续没有新的风险变量出现，我们认为不宜对当前经济过度悲观，经济向好是大概率事件。

　　基于边际定价思维，在各种因素均指向经济将回暖的情况下，无论后续经济复苏强弱，中长端债券收益率继续下行均不符合基本面逻辑。而基于终局定价思维，如果下半年GDP能回升至5.5%甚至更高，同时CPI上行至3%以上，中长端国债依然维持目前的收益率的概率很低。因此，目前债券市场有可能是2022年年内最后一次降久期的机会。

　　基于此，对于当前债市，我们的建议是：（1）基于边际定价思维，当前可能是2022年最后一次降低组合久期的机会，如果在6月下旬之前收益率继续下行，我们建议直接或通过定投的形式继续降低组合久期；如果后续经济上行，收益率开始上行，我们不再建议增加组合久期；（2）基于终局定价思维，当收益率上行到超调之后，或者看到经济见顶的明确信号，再考虑重新增加久期。

　　对于转债市场，基于预期差思维，在普遍对经济预期悲观时候，我们仍然坚定看好，我们维持之前观点不变。

　　风险提示：政策变化不及预期，疫情反复。